本文來自格隆匯專欄：天風研究；作者：孫彬彬團隊

摘 要

宏觀：經濟出現向上拐點的幾個證據

策略：回購增持熱潮傳遞市場積極情緒，彰顯經濟復甦決心

固收：庫存見底，利率回升?

金工：市場或短暫整理再出發

非銀：券商行情還能持續嗎？

1.宏觀：經濟出現向上拐點的幾個證據

回顧 6、7 月，大宗商品價格反彈、PPI 大概率見底回升、PMI 連續兩個月上行、工業生產修復等均表明當下經濟或已經進入了復甦的第三階段，即N 形復甦的第三步。

在地產長期供求關係發生變化、經濟轉型動能轉換、潛在增速中樞下移的過程中，中國經濟中的諸多結構性問題仍將長期存在，比如青年就業、生育率、老齡化、房地產、城鎮化、政府債、中小銀行風險等等，但長期問題只能在改革和發展的過程中逐漸消化解決，很難用短期政策一次性有效解決長期問題，因此在長期問題之外，我們也應該客觀看待短期的經濟變化，經濟不是二次探底，N 形復甦仍在繼續，這也是下半年復甦交易再度迴歸的理由之一。

風險提示：政策力度低於預期，國內基本面復甦不及預期，地產對經濟的拖累超預期。

2. 策略：回購增持熱潮傳遞市場積極情緒，彰顯經濟復甦決心

回購增持熱潮的背景與原因

黨的二十大明確提出，高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務，要健全資本市場功能，提高直接融資比重。同時監管方對證券違法違規行為的零容忍及嚴打擊使市場環境不斷得到淨化，為資本市場各類監管條件的適度放寬提供了充分的支持。

2022 年 10 月，中國證監會發布修訂後的《上市公司股份回購規則》，從回購條件、新上市公司回購限制、回購窗口期、回購與再融資交叉時的限制區間四個主要方面進一步提升了上市公司股份回購與增持的便捷性，給予上市公司回購更大的彈性和自主權；同日晚間，滬深交易所分別修訂回購股份指引和股份變動管理指引，並向社會公開徵求意見。監管層面的制度優化成為上市公司回購增持底氣的重要來源，通過股份回購穩定股價，進而保護中小投資者利益打下基礎。

另一方面，2023 年以來，隨着疫情影響進一步減弱，國內生產得到進一步恢復，中央政治局會議表達國內經濟向好的預期，市場信心，尤其是上市公司對於宏觀經濟及經營業績的預期逐漸得以提振，也為今年以來的上市公司回購熱潮打下了基礎。

回購增持熱潮的意義

第一，上市公司回購增持熱潮有利於向市場傳遞積極向好的情緒，彰顯市場對於經濟復甦的信心。7 月 24 日召開的中央政治局會議指出，要活躍資本市場，提振投資者信心。股票回購及股東增持預示上市公司從二級市場購買更多的股票來自行持有，對自己股票的增持説明上市公司對自身的經營前景有較好的預期。對公司前景的良好預期目前已成為公司回購增持的原因之一，並起到不斷向市場釋放積極信號的作用，增強投資者信心，推動資本市場的活躍化。

第二，有利於穩定股價，保護投資者利益。大規模的回購、增持作為一種市值管理行為，通過向二級市場釋放積極信號而起到了一定穩定股價、防止公司股價過低而偏離公司實際價值的作用。積極而良性的市值管理行為不僅有助於修復、提升公司自身形象，也有利於保護既有投資者的利益，改善投資者情緒。

同時，在經濟復甦、上市公司掀起股份回購、增持熱潮的前提下，對於市場中個別上市公司，借回購、增持進行市值管理，向市場釋放虛假信號的行為，無論是監管還是投資者仍應加以警惕，一方面加強對回購、股東增持行為的關注與監管，另一方面也要在投資決策時綜合判斷上市公司基本面情況，理性看待回購行為。我們認為，在監管和投資者的共同關注與努力下，近期的回購、增持熱潮將作為經濟復甦、市場預期提升的積極信號，推動我國多層次資本市場建設更上一層樓。

風險提示：政策不達預期，宏觀經濟風險，地緣政治及中美關係影響等。

3. 固收：庫存見底，利率回升？

直觀來看，利率與庫存週期正相關。除疫情期間外，從主動去庫到被動去庫，利率基本也到達週期性低點。

對於當前，庫存在相對低位，PPI 可能有所回升，雖然 M1 尚未反轉上行，但畢竟需求和價格大概率築底，市場由此關注下半年特別是四季度庫存週期企穩的可能性，或許指向債市存在一定壓力。

需要注意的是，庫存週期的階段變化並不具備歷史的經驗穩定性，政策變量強弱影響較大。在庫存週期中，利率走勢實際取決於政策與實體的組合，簡化而言仍然是寬貨幣與寬信用的對比關係。

對於當前，關鍵還是在於增量政策。因為內外壓力下，宏觀狀態可能是築底，擺脱築底仍需要更有針對性和更有力度的增量政策。

邏輯上增量政策落地，或者是中長期貸款，或者是社融，所以從關注庫存週期的角度分析利率走勢，我們建議繼續關注增量政策行為，特別是對應金融工具的運用情況。

風險提示：大規模增量政策落地，需求快速回升，行業輪動超預期。

4.金工：市場或短暫整理再出發 

上上週週報認為：“指數中期視角估值處於低位，宏觀政策對短期風險偏好較為友好，市場反彈仍未出現放量滯升，有望維持持續週期較長的一輪反彈，非銀金融成交急劇放大，上行動能有望延續。”最終，wind 全 A 週上升 0.93%，市值維度上，上週代表小市值股票的國證 2000 上升 0.94%，中盤股中證500 上升 1.41%，滬深 300 上升 0.7%，上證 50 上升0.07%;上週中信一級行業中，計算機和非銀金融升幅靠前，升幅均超過 4%；醫藥和煤炭表現最差，醫藥下跌 3.23%。上週成交活躍度上，非銀金融和商貿零售板塊資金流入明顯。

從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的 wind 全 A 長期均線（120 日）和短期均線（20 日）的距離有所縮小，最新數據顯示 20 日線收於 4997 點，120 日線收於5044 點，短期均線位於長線均線之下，兩線距離由之前的-1.49%變化至-0.93%，絕對距離小於 3%，市場繼續處於震盪格局。

市場處於震盪格局，核心的觀測的指標為市場風險偏好的度量。對風險偏好的影響要素，短期而言，宏觀層面，本週市場進入國內通脹和金融數據的發佈窗口，市場的風險偏好或將承壓；技術面上，上週五市場大幅震盪，併成交放大，呈現放量滯升信號。從日曆效應角度，週一華虹半導體首日上市，對相關板塊的資金也有部分壓力；中期角度，市場目前估值仍處較低位置，同時政策層面對資本市場也持續呵護，市場後續仍有望持續上行。綜合來看，短期市場風險偏好或將承壓，或將短暫休整，但不改中期上行的判斷。

配置方向上，我們的行業配置模型顯示，8 月繼續沿用高景氣策略，目前我們跟蹤的景氣度數據顯示，分析師預期增速較高並有上調的板塊排名靠前的是發電及電網、保險、商貿零售、家電、通用設備。主題方面，TMT 板塊方面，各細分指數當前都進入震盪走勢，目前以傳媒板塊縮量明顯，或有短暫反彈。同時市場關注度較高的金融地產板塊中非銀金融上週五成交佔比創出新高，並衝高回落，板塊或將短暫整理蓄勢後繼續上行。

從估值指標來看，wind 全 A 指數 PE 位於 40 分位點附近，屬於中等偏低水平，PB 位於 20 分位點附近，屬於偏低水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，當前以wind 全 A 為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位 80%。

擇時體系信號顯示，均線距離-0.93%，絕對距離小於 3%，市場繼續處於震盪格局；短期方向的核心的驅動指標為風險偏好的度量，對風險偏好的影響要素，短期而言，宏觀層面，本週市場進入國內通脹和金融數據的發佈窗口，市場的風險偏好或將承壓；技術面上，上週五市場大幅震盪，併成交放大，呈現放量滯升信號。從日曆效應角度，本週一華虹半導體首日上市，對相關板塊的資金也有部分壓力；中期角度，市場目前估值仍處較低位置，同時政策層面對資本市場也持續呵護，市場後續仍有望持續上行。

綜合來看，短期市場風險偏好或將承壓，或將短暫休整，但不改中期上行的判斷。我們的行業配置模型顯示，8 月繼續沿用高景氣策略，目前我們跟蹤的景氣度數據顯示，分析師預期增速較高並有上調的板塊排名靠前的是發電及電網、保險、商貿零售、家電、通用設備。主題方面， TMT 板塊方面，各細分指數當前都進入震盪走勢，目前以傳媒板塊縮量明顯，或有短暫反彈。同時市場關注度較高的金融地產板塊中非銀金融上上週五成交佔比創出新高，並衝高回落，板塊或將短暫整理蓄勢後繼續上行。

風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據。

5.非銀：券商行情還能持續嗎？

上週非銀板塊行情延續，價值兑現窗口或臨近，建議重點關注券商板塊。上週券商指數+5.7%，保險指數+0.5%。我們認為，政策端大超預期的背景下，當前是非銀板塊兑現beta的關鍵時點。本次行情基於分子端和分母端三因素共振，建議重點關注券商和保險板塊，本次行情無論從持續性和幅度來看，或具備大級別行情的基礎。

題材表現優於價值標的，在行情的第一階段即預期階段符合邏輯演繹過程。上週上升幅度較大的券商集中於中小市值券商的估值修復和具有AI概念的相關券商，符合我們於上上週提出的“低價、高彈、有概念”的選股邏輯。券商板塊需要注重主題投資的原因在於券商板塊擁有市場行業比較中較強的不確定性，一方面分子端的盈利增速本來應是行業Alhpa的體現，但歸根結底也取決於市場的Beta（交易量和行情），這天然具有極強的不確定性；另一方面，分母端宏觀因子是否能真正作用於券商業績具有極大的不確定性。這就帶來了主題投資的必要性，即規避長期業績兑現，注重短期預期。

業績+流動性+風險下降三重基礎超預期共振帶動券商行情。我們認為，順週期邏輯下，券商存在三重超預期，第一重超預期流動性為基礎：流動性處於高位寬裕水平，美聯儲加息趨於尾聲為更多政策工具打開空間，寬鬆預期迭起。第二重超預期以風險評價下降為核心：中央政治局會議（下文簡稱會議）中強調地產供需關係發生變化，在具體表述中不再強調“房住不炒”，對地產配套政策和促進消費政策的期待顯著降低市場整體風險評價，券商估值有望加速修復。第三重超預期潛在政策推動分子端盈利增速為催化：會議強調活躍資本市場，對相關配套政策的期待超預期，市場交易量的潛在回暖有望推動券商業績超預期。

我們認為，行情演繹將分兩個階段，預期階段更加註重主題投資，政策落地階段更加註重價值投資。第一階段是預期階段，預期產生但落地存在不確定性，主題投資是最佳策略，通過短期預期差的博弈規避政策是否落地帶來的業績不確定性；第二階段是潛在政策的落地階段（如有），在這一階段不確定性大幅降低，價值投資是最佳策略，對應業務的業績彈性是遴選個股的關鍵。當前市場所在的狀態是，風險有望下降，活躍資本市場的相關政策預期產生，但怎麼落地、強度如何不確定，因此主題投資是主流；一旦後續政策確定落地，即是切換到價值投資的時間窗口。

投資建議：當前階段仍以主題投資為主，1）低價估值修復主題，錨定股價較低，市值較小，但整體基本面優良，估值折價相對嚴重，升幅落後的券商，建議關注西部證券；2）次新股屬性主題，建議關注信達證券/首創證券；3）交易終端互聯網金融主題，建議關注指南針/財富趨勢/東方財富/同花順（天風非銀與計算機團隊聯合覆蓋）；4）金融IT相關，建議關注新致軟件（天風計算機團隊覆蓋）/恒生電子（天風計算機團隊覆蓋）/銀之傑/安碩信息;5)同時，建議關注更具業績彈性，經紀+方向自營佔比更高的券商，紅塔證券/中國銀河/光大證券/東方財富。

風 險 提 示

政策力度低於預期，國內基本面復甦不及預期，地產對經濟的拖累超預期；政策不達預期，宏觀經濟風險，地緣政治及中美關係影響等；大規模增量政策落地，需求快速回升，行業輪動超預期；市場環境變動風險，模型基於歷史數據；改革推進不及預期；資本市場大幅波動；居民資產配置遷移不及預期。

注：本文為天風證券2023年08月10日研究報吿：《如何看待修復交易？——總量每週論勢2023年第28期》，報吿分析師：孫彬彬S1110516090003、宋雪濤S1110517090003、劉晨明S1110516090006、吳先興S1110516120001、周穎婕S1110521060002

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