本文来自格隆汇专栏：申万宏源宏观，作者：王茂宇、王胜

主要内容

6月非农新增低于预期，关注建筑业就业韧性。当地时间7月7日美国劳动局公布的美国6月非农数据小幅低于预期，新增就业人数20.9万人，低于市场预期，也明显弱于6月ADP就业，主要由于服务业新增就业放缓，以及零售业就业大幅收缩，但建筑业可能成为未来美国就业市场潜在韧性来源（CHIPS法案激发制造业建筑投资、低库存激发住宅投资）。非农低于预期，但10Y美债利率仍然在本周突破4.0%关口，同时市场对美联储7月加息预期相较上周也更加强化，显示市场此前对于美国经济过度悲观预期正在修正。6月失业率回落0.1个百分点至3.6%，且平均时薪同比增速继续维持4.4%的水平，也意味着美国就业市场在维持健康的同时，工资通胀压力仍然较大。

时薪增速偏高，薪资通胀压力不减。美国居民超额储蓄支撑下，职位空缺、薪资增速均回落缓慢，服务通胀压力仍然较大。5月美国职位空缺虽然回落至千万以下，但仍远远较疫情前更高，美国居民超额储蓄在企业端形成的“超额招聘”需求下滑缓慢，进而使得美国平均时薪增速下滑也慢于市场预期，6月美国平均时薪同比4.4%，连续三月处于这一高位，这将进而使得美国核心非居住服务通胀缓解较慢。失业率改善，美国就业市场持续韧性。6月美国失业率回落至3.6%，虽然较前期3.4%的水平小幅偏高，但在历史上仍然是极低位置，距离CBO估计的美国长期失业水平（4.5%左右）仍然有相当大的空间，下半年美国就业市场健康在超额储蓄支撑下仍可保证。6月美国劳动参与率持平于62.6%。

美联储纪要强化市场对7月加息预期。本周公布的美联储6月FOMC会议纪要显示6月停止加息的决定因素在于货币政策滞后影响的不确定性，担忧就业、消费可能转冷，但几乎所有参会者表示年内继续加息必要性较强，叠加美联储提到三大通胀担忧（薪资、房租、商品），使得市场对于7月美联储加息预期更加强化，目前概率已经超过90%。

我们前期根据泰勒规则测算出美联储加息峰值可能在5.50-5.75%（扣除25BP的SVB事件影响），年内可能还有两次25BP加息，近期市场对于美联储紧缩预期趋于升温，但还未对9月或11月加息形成预期。若后续美国通胀、就业数据仍具备韧性（例如6月的薪资增速较高），市场预期可能还存在调整空间，三季度美债利率可能持续较强，详细分析见《泰勒规则指向美联储还有几次加息？-23H2&2024美联储货币政策展望》（2023.06.16）。

风险提示：美联储紧缩超预期。

以下为正文

1.6月非农新增低于预期，关注建筑业就业韧性

当地时间7月7日美国劳动局公布的美国6月非农数据小幅低于预期，新增就业人数20.9万人，低于市场预期，也明显弱于6月ADP就业，但10Y美债利率仍然在本周突破4.0%关口，同时市场对美联储7月加息预期相较上周也更加强化，显示市场此前对于美国经济过度悲观预期正在修正。此次非农就业新增人数虽然低于预期，但失业率回落0.1个百分点至3.6%，且平均时薪同比增速继续维持4.4%的水平，意味着美国就业市场在维持健康的同时，工资通胀压力仍然较大。

为何6月非农低于预期？服务业就业新增小幅放缓，零售业就业大幅收缩。分行业来看，6月私人部门中教育衞生业增加就业人数最多，达到7.3万人，休闲酒店业新增2.1万人，两大行业新增步伐均较上月小幅放缓。同时值得注意的是，与美国消费紧密相关的零售业就业在6月转为减少1.1万人，和美国居民目前仍持有的规模较大的超额储蓄并不匹配，仍需观察6月零售、CPI数据来验证美国消费是否转冷。

建筑业可能成为美国就业市场潜在韧性来源。我们观察到，美国6月建筑业新增就业2.3万人，在所有私人部门行业仅次于教育衞生业。从薪资角度来看，6月建筑业平均时薪同比4.73%，高于整体（4.35%），且这一趋势已经持续超过一年，后续随着美国制造业建筑投资（受CHIPS法案刺激）、住宅建筑投资（库存较低）持续释放，可能使得建筑业就业新增和薪资增速成为美国就业市场的中流砥柱，使得非农就业韧性维持更久，薪资增速放缓更为迟滞。

2.时薪增速偏高，薪资通胀压力不减

美国居民超额储蓄支撑下，职位空缺、薪资增速均回落缓慢，服务通胀压力仍然较大。5月美国职位空缺虽然回落至千万以下，但仍远远较疫情前更高，美国居民超额储蓄在企业端形成的“超额招聘”需求下滑缓慢，进而使得美国平均时薪增速下滑也慢于市场预期，6月美国平均时薪同比4.4%，连续三月处于这一高位，这将进而使得美国核心非居住服务通胀缓解较慢。

失业率改善，美国就业市场持续韧性。6月美国失业率回落至3.6%，虽然较前期3.4%的水平小幅偏高，但在历史上仍然是极低位置，距离CBO估计的美国长期失业水平（4.5%左右）仍然有相当大的空间，下半年美国就业市场健康在超额储蓄支撑下仍可保证。6月美国劳动参与率持平于62.6%。

3.美联储纪要强化市场对7月加息预期

本周公布的美联储6月FOMC会议纪要显示6月停止加息的决定因素在于货币政策滞后影响的不确定性，担忧就业、消费可能转冷，但几乎所有参会者表示年内继续加息必要性较强，叠加美联储提到三大通胀担忧（薪资、房租、商品），使得市场对于7月美联储加息预期更加强化，目前概率已经超过90%。

我们前期根据泰勒规则测算出美联储加息峰值可能在5.50-5.75%（扣除25BP的SVB事件影响），年内可能还有两次25BP加息，近期市场对于美联储紧缩预期趋于升温，但还未对9月或11月加息形成预期，也就是说市场预期还存在调整空间，三季度美债利率可能持续较强，详细分析见《泰勒规则指向美联储还有几次加息？-23H2&2024美联储货币政策展望》（2023.06.16）。

1）美联储再次确认消费过热，但指出未来仍趋于降温。消费方面，纪要显示美联储认为美国居民消费仍然较为火热，受到超额储蓄支撑，但担忧低收入人群超额储蓄可能消耗殆尽，未来整体美国居民消费趋势可能放缓，这和我们年初以来观点一致，即随着美国超额储蓄消耗，美国居民消费仍将保持火热，但趋势或是逐步放缓的，且超额储蓄消耗完毕之后，当前实际薪资增速并不支持当前火热的消费，详细分析见《峰回路转—2023年中宏观经济展望》（2023.07.03）。

2）美联储预计就业新增将继续放缓。就业方面，美联储纪要中提到薪资增速目前仍然较强“robust”，以及未来就业趋势可能放缓，和6月美国就业数据相对应。值得注意的是，美联储提到当前美国非农就业数据可能高估了真实就业情况，但6月美国ADP就业表现远比非农更强，或能够打消美联储这方面的疑虑。

3）美联储纪要凸显三大通胀担忧：薪资、房租、商品。最重要的是，美联储在纪要中实际上提到了三大通胀担忧，其一是薪资增速较高，这可能导致美国核心非居住服务通胀回落慢于预期。其二，美联储纪要中提到商品通胀回落速度已经放缓，这一点在近几个月的CPI数据中已经体现。其三，纪要提到目前美国住房库存处于历史低位，一方面可能使得房租通胀更为强劲，另一方面使得低收入群体在搬迁接受新工作机会上存在困难“relocating to accept jobs”。

注：本文来自申万宏源宏观研究报吿《非农遇冷，美联储还加息吗？——全球宏观周报·第118期》，报吿分析师：王茂宇、王胜