本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队
核心观点
总量、高频数据指向供需结构分化、经济弱修复格局延续，债市基本面环境相对友好，而流动性市场或延续相对宽松。另一方面，国内经济预期转弱、资本市场信心不足，后续稳增长政策或加力；而中美经济预期分化、美元走强主导的人民币贬值也限制了宽货币预期，后续长债利率下行赔率不足环境下或对政策端扰动更为敏感，而短端利率估值偏高，或仍具备下行空间。
2023年5月长债利率整体走牛，下行突破2.7%的关键点位。5月债市在经济基本面弱修复格局显现、资金面在钱荒和信贷增速回落下走松、股市表现偏弱等利好因素影响下走牛为主，长债利率向下突破了2.75%的关键点位并下行至2.7%附近震荡。具体而言，月初4月PMI走弱主导基本面弱修复预期发酵，月中资产荒、信贷增速回落逻辑下资金面相对宽松，月末稳增长、宽地产预期上行下长债利率有所波动。
经济修复“弱现实”延续，债市仍存在基本面支撑。5月PMI产需两端均进入收缩状态，且需弱于供的结构仍未改变。高炉开工率等高频数据仍处于历史同期相对低位，叠加工业与投资总量数据回踩，生产端承压格局显现。信贷需求层面，5月票据利率中枢下行但月末边际回升，但总体仍处于年内低位。地产销售数据处于历史同期相对低位，居民端预期尚未企稳，中长期加杠杆意愿或延续偏低。
经济预期弱，市场关注后续稳增长政策发力。5月债市整体走牛，与之相对股市、汇市以及商品等资本市场面临较大的调整。总体而言，今年年初经济基本面强修复预期已向弱修复转化，国内资本市场信心相对不足；考虑到二季度以来稳增长政策增量较少，需关注6月稳经济工具发力的可能性。预计在总量货币工具稳健的前提下，类似去年政策性开发性金融工具的广义财政工具、各类再贷款等存量结构性工具或存在更多的发力空间。
6月流动性缺口较小。今年4月中下旬以来在资产荒、信贷增长放缓的环境下狭义流动性市场较为宽松。展望后续，6月往往是季末财政支出大月而财政性存款往往负增并回吐流动性；尽管近期信贷需求边际修复，居民端中长贷意愿尚未全面修复的环境下，预计6月缴准压力难以宽幅回升。总体而言，6月基本不存在流动性缺口，货币政策稳健基调下，资金利率中枢进一步下行的可能性不高，但波动率或延续低位。
海外加息周期尾声，人民币汇率压力形成政策掣肘。5月美国新增非农就业人口高于预期，失业率边际回升但仍然偏低。就业市场韧性较强，6月是否为加息终点或仍然存在一定悬念。对国内而言，相较于美联储加息停止节点，市场更多关注本轮人民币贬值压力的持续性，以及央行是否会在稳汇率目标下调整宽货币取向，需关注6月美联储议息会议以及美元指数走势。
长端利率或波动加大，关注曲线陡峭化机会。当下长债利率2.7%的点位对应2022年上半年低点与下半年中枢，而当下虽然地产销售、投资增速等基本面数据弱于2022年对应时段，但消费、服务等行业景气度明显回升，换言之，当前长债利率已充分定价偏弱经济预期，进一步下行空间或已较为有限。另一方面，长债利率历史滚动分位数已达到相对低位，赔率较低的环境下后续政策面预期扰动或引起长端利率回调；而当前资金面水准下短端利率定价仍有一定高估，后续或仍有做多空间。
风险因素：中美货币政策超预期；国内地产刺激政策超预期；稳增长政策超预期；信贷增长超预期；资金面波动超预期等。
正文
5月债市覆盘
2023年5月长债利率整体走牛，下行突破2.7%的关键点位。今年5月债市在经济基本面弱修复格局显现、资金面在钱荒和信贷增速回落下走松、股市表现偏弱等利好因素影响下走牛为主，长债利率向下突破了2.75%的关键点位并下行至2.7%附近震荡。具体而言，4月PMI回落荣枯线下，而其余基本面数据也呈现总量回落格局；月中一季度货政报吿延续精准有力表述、MLF小幅超额平价续作，但流动性市场相对宽松，促使短端利率走强；月末时段资金面持续宽松，而权益市场弱势调整，宽财政预期的发酵扰动债市情绪，长端利率波动调整；随着5月延续收缩的PMI落地，长端利率月末回归2.7%附近。
第一阶段，5月4日到5月11日，4月 PMI 回落荣枯线下，资产荒下钱多环境显现，长债利率宽幅下行。4月PMI 数据回落至荣枯线以下，产需修复节奏分化，内需偏弱格局进一步明确，市场对经济总量修复动能的持续性存疑。此外，进入二季度以来信贷增长压力回落，叠加部分银行下调存款利率，商业银行负债压力减轻而资产荒现象加剧，“钱多”的环境下资金利率中枢走低，债市情绪较好，长债利率跌破 2.75%并进一步下行至2.7%的关键点位。
第二阶段，5月12日到5月23 日，债市对基本面利多钝化，2.7%关键点位呈现一定阻力。月中MLF 延续小幅超额平价续作，一季度货政报吿明确货币政策“精准有力”的基础上“总量适度，节奏平稳”，资金面延续宽松但并未向去年4月的衰退式宽松转化。中美经济韧性分化下人民币贬值压力加大，长债利率边际上行。4月偏弱基本面数据落地并未对债市形成较强的做多催化，经济弱修复逻辑、信贷增速放缓等因素带来的利好在4月末、5月初被充分price in，长端利率震荡为主。
第三阶段，5月 24日到5月31日，稳增长、宽财政预期发酵下利率倒V 调整。跨月阶段OMO延续灵活放量而规模依旧偏低，但流动性水位较高的环境下，跨月阶段紧资金压力较为有限。月末权益市场双向波动，股债跷跷板效应显现，对债市情绪形成一定扰动。然而在市场对后续发行特别国债等一系列稳增长政策及宽财政发力的预期下，长端利率有所调整；随着5月延续收缩的PMI数据落地，经济修复动能回落较4月更多，长债利率短暂调整后延续走强。
6月债市展望
经济修复“弱现实”延续，债市仍存在基本面支撑
5月PMI延续收缩，供需结构矛盾深化。5月PMI回落至48.8，相较于4月49.2的水准继续收缩；而结构上生产和新订单指数延续回落，生产指数则是今年2月来首次回落至荣枯线下，指向产需两端均进入收缩状态，且需弱于供的结构仍未改变。高频数据来看，全国247家高炉开工率仍处于近几年来的相对低位，仅高于2022年疫情散发阶段的同期水准。另一方面，4月工业增加值在去年疫情冲击下较低基数的加持下仍仅录得5.6%，结合制造业PMI持续回踩来看，内外需偏弱共振下生产端承压格局显现。与之相对，服务业PMI仍处于景气区间，然而读数较4月有所回落；考虑到5月小长假对出行、旅游、住宿等行业景气度的加持，接触型服务业修复弹性的可持续性可能还需观察。总体来说，国内供需修复节奏双双放缓，供强于需、服务业强于制造业的格局仍在延续。
票据利率5月底回升，信贷增长节奏或有边际回暖。5月票据利率中枢较4月明显回落，国股行直贴半年利率大致位于1.6%到1.7%之间，是今年以来的相对低位。票据利率走势与信贷需求的反向关系下，5月信贷增长压力可能相对较低。然而5月底、6月初的阶段信贷利率中枢明显出现了反弹迹象，6月2日国股行直贴半年利率已回升至1.93%，指向当前信贷需求存在边际回升迹象。今年来需求端刺激工具较少，而央行在一季度货政例会与货政报吿中明确信贷“总量平稳、节奏适度”，近期数量端工具投放较为稳健，叠加居民加杠杆购房意愿仍然相对偏弱，预计信贷短期即使回升，也较难重现一季度的高增态势。结构上来看，城商行与国股行票据利差今年来持续下行而近期边际回升，当前处于13bps左右的年内低位，大行信贷增长结构压力或存在边际减轻的趋势。
居民端预期尚未企稳，中长期加杠杆意愿或延续偏低。5月来30大中城市商品房成交面积仍处于2019年至今的相对低位，仅高于2022年同期；结构上一线城市销售数据略好，而二三线城市数据明显低于除去2022年以外的时段；此外，开发端来看100大中城市土地成交面积同样处于历史相对低位。与之相对，在车企降价去库存行为的支撑下，乘用车销量并未显著低于往年同期水准。疫情长尾影响叠加近期经济修复斜率放缓，居民对未来就业、收入水平的预期不稳，进而缺乏加杠杆购房意愿，预计居民中长贷的结构性偏弱的现象仍会延续。5月底、6月初部分城市出台了宽地产支持政策，对地产销售端的支持效果仍待观察。
经济预期弱，市场关注后续稳增长政策发力
5月股、汇、商三市走弱，市场对经济复苏预期转弱，稳增长政策加力预期有所升温。5月债市整体走牛，与之相对股市、汇市以及商品等资本市场面临较大的调整，沪深300指数与南华商品综合指数均呈现快速下行态势，而人民币汇率也在4月中旬以来持续贬值。以汇市为例，虽然5月中旬的贬值压力回升更多由美元指数走强主导，但4月到5月上旬阶段美元指数尚未出现明显抬升，人民币贬值更多是由经济修复斜率放缓等因素主导。总体而言，今年年初经济基本面强修复预期已向弱修复转化，国内资本市场信心不足；考虑到二季度以来稳增长政策增量较少，需关注6月稳经济工具发力的可能性。今年一季度货政报吿延续货币政策“精准有力”表述，也更多关注存量结构性工具落地生效；预计在总量货币工具稳健的前提下，类似去年政策性开发性金融工具的广义财政工具、各类再贷款等存量结构性工具或存在更多的发力空间。
6月流动性缺口较小
季末紧资金压力或相对缓和，资金面或延续稳中偏松格局。今年4月中下旬以来在资产荒、信贷增长放缓的环境下狭义流动性市场较为宽松，而5月7天利率中枢回落至1.85%附近，隔夜利率中枢下行至1.3%到1.4%之间，而1年期同业存单利率也持续下行至2.4%以下。展望后续，6月往往是季末财政支出大月而财政性存款往往负增并回吐流动性；尽管近期信贷需求边际修复，居民端中长贷意愿尚未全面修复的环境下，预计6月缴准压力难以宽幅回升。另一方面，近期央行延续每日20亿元的散量逆回购投放并延续在跨月时点适当放量，而针对6月2000亿元的MLF到期有可能延续小幅超额续作。总体而言，我们预测6月基本不存在流动性缺口，虽然跨半年时点可能在商业银行考核压力下出现部分流动性摩擦，但幅度可能相对有限。货币政策稳健基调下，资金利率中枢进一步下行的可能性不高，但波动率或延续低位。
海外加息周期尾声，人民币汇率压力形成政策掣肘
非农数据强劲，6月美联储是否暂停加息仍有悬念。5月美国新增非农就业人口高于预期，失业率边际回升但仍然偏低。美国就业数据强劲的背景下，部分联储官员对于后续加息的表态分化，但综合考虑美国消费韧性、4月通胀环比延续走高而同比下行幅度收窄的因素，6月美联储能否结束加息周期可能仍具备一定悬念。另一方面，美国劳动力市场较为强劲的同时薪资环比增长压力略有放缓，而各行业企业招工需求预期等领先指标也指向未来就业市场过热局面或逐步迎来降温。中长期视角下，美国长期处于加息周期，信贷紧缩、债务压力高增等问题加剧，年内结束加息乃至开启降息的可能性较高。
对国内而言，人民币贬值压力短期内可能制约市场对后续宽货币力度的想象空间。海外加息周期对国内债市影响主要体现在三个方面，一是中美货币周期背离阶段“内外兼顾”政策要求下宽货币空间受限，二是高息环境下海外发达经济体衰退风险上升，并通过外需向我国传导，进而制约国内经济修复并对债市形成利好，三是加息周期下美元走强主导人民币贬值，三元悖论下稳汇率目标与宽货币冲突。近期在国内经济修复斜率放缓、美元走强的共振下人民币贬值压力有所回升，美元兑人民币中间价已抬升至7.09，为年内新高。相较于美联储加息停止节点，市场更多关注本轮人民币贬值压力的持续性，以及央行是否会在稳汇率目标下调整宽货币取向，需关注6月美联储议息会议以及美元指数走势。
长端利率或波动加大，关注曲线陡峭化机会
2.7%对应2022年上半年低点与下半年中枢，基本面弱修复定价已较为充分。5月来长债利率下行至2.7%附近，大致对应2022年上半年时段5月底的低点，以及下半年的利率中枢点位。10Y国债利率与1年期MLF利率利差则对应去年6月中枢与8月降息到年末阶段的中枢点位。对比当前基本面成色与去年对应阶段，高频数据层面当下焦化、高炉开工率更高，当前30大中城市每周商品房成交面积在200到300万平方米左右，略高于去年下半年。总量数据层面，今年5月PMI读数低于去年5月到10月水准，而三大投资增速相较于去年并无明显改善；与之相对，消费和服务业的修复景气度明显回升，餐饮、旅游、住宿等接触型服务业修复弹性较强。总体而言，虽然当下基本面修复承压，但数据层面仍然要好于去年疫情阶段；而当前长债利率已充分定价偏弱经济预期，进一步下行空间或已较为有限。
长端利率赔率不足环境下市场对利空更为敏感，而短端利率及曲线陡峭化机会值得关注。截至6月2日，10年期国债收益率的滚动三年历史分位数已下行至5.19%，进一步下行的赔率不足，而5月末、6月初市场在对未来稳增长、宽财政、宽地产政策进一步发力的预期下几度波动，也体现出市场在赔率不足环境下对利空因素更为敏感。经历了二季度以来的经济增长动能走弱，市场越来越关注后续稳增长政策的空间。而在重要的“政策月份”7月之前，市场对于稳增长政策的预期或将进一步升温，且预计将以结构性、宽信用等政策为主，虽然经济基本面偏弱的现状决定了长端利率中枢不会明显抬升，但稳增长预期升温或许将进一步加大处于低位的长端利率的波动幅度。与之相对，参考历史数据，当前短端利率所蕴含的资金面定价相对更高，意味着后续短端利率或仍有“补降”空间，叠加在资产荒、信贷增长放缓逻辑延续的环境下6月资金面大概率延续宽松，短端利率下行空间和胜率或许更值得关注。
风险因素
中美货币政策超预期，地产刺激政策超预期，稳增长政策超预期，信贷增长超预期，资金面波动超预期等。
注：本文节选自中信证券研究部已于2023年6月5日发布的《债市启明系列20230605—6月债市展望》；证券分析师：中信证券首席经济学家 明明 执业证书编号: S1010517100001
首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001
首席信用债分析师：李晗 执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽 执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001
大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001
