本文来自格隆汇专栏：戴清策略研究，作者：戴清，王一凡

本报吿导读：国内经济悲观预期修正，美联储6月或暂停加息，受利好消息以及空头平仓的影响下，此前连续下跌的港股市场，在上周五出现强势反弹，前期超跌板块领升。从位置来看，港股估值、风险溢价和交易等数据显示，港股已接近布局的底部区域，珍惜 6~7月国内政策预期升温以及美联储加息周期结束的窗口期，重点关注恒生科技指数以及相关的互联网消费板块。同时，期间逢高可以积极调仓，布局顺应时代特征的“中特估”+高股息，以及全球视野下的景气共振品种。

摘要

上周五，港股强势反弹，互联网、汽车、地产链等领升。恒生指数上周累计上升1.1%，恒生国企指数升1.5%，恒生科技指数大幅上升3.6%。除了互联网外，政策预期升温带动建材、家电等房地产下游产业链集体上行，同时汽车、材料等板块也全线回暖。上周国内经济悲观预期修正，地产政策预期有所升温。海外，美国大概率通过债务上限法案，6月美联储暂停加息概率上升。1）2023年5月PMI出炉，数据显示经济内生动力仍不足。数据整体偏弱，市场情绪受到压制。在随后的周四周五，财新制造业PMI超预期以及地产政策预期升温，带动港股强势反弹。2）美国通过债务上限法案，法案接下来将递交给参议院。美联储暂停加息预期升温，6月维持利率不变的概率攀升至73.6%。

上述边际变化是催化剂，超跌反弹的行情很大程度上是由港股所处位置决定，从估值、风险溢价和交易角度看，港股已较大程度计入前期悲观预期，静态数据显示可以适当布局。1）恒指预测市盈率处于底部区间，分数位处于近十年17.2%的位置，位于估值底部区间。2）当前恒生指数风险溢价持续上升，已超过近十年均值上方1倍标准差7.7%，性价比空间打开。3）指标显示当前恒生指数拥挤度为53.1%，已接近均值的45.3%。

从资金角度，极值的低迷情绪修正以及空头大幅平仓带来了短期超跌反弹行情，未来行情持续性看国内潜在政策力度。1）超跌反弹的基础：悲观预期接近2022年9月，估值、风险溢价和情绪都接近布局范围，边际上一旦有利好，港股或有较大反弹。2）超跌反弹的持续性：6~7月，或存在国内政策预期升温，叠加美联储加息接近尾声的双重提振。3）超跌反弹的空间：中性情况下参考2023年4月高点，乐观情况下若有制度性经济政策出台，1月高点或是目标区域。

中长期仍需要有底线和极限思维，我们也测算了相对应的区间幅度。当其他条件不变时，1）风险溢价率上升到1.5倍/2倍标准差，10Y美债收益率不变，PE对应下降3.24%或6.76%；2）风险溢价率上升到1.5倍/2倍标准差，PE不变，10Y美债收益率对应下降38.0BP至3.21%/下降44.3BP至2.77%。

投资建议：在港股超跌反弹期间，关注恒生科技指数以及相关的互联网零售板块。同时，在反弹期间，应把握调仓窗口期，需要更多布局长期稳定性高的高股息+中特估品种，以顺应时代特征，另外，关注能与全球景气周期共振的品种，例如半导体、消费电子、创新药和黄金等，以摆脱国内政策预期博弈的“盐碱地”，目光从国内走向海外。风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）美联储超预期收紧。

正文

1.上周港股强势反弹

近期国内经济悲观预期修正，政策预期升温。2023年5月PMI出炉，数据显示经济内生动力仍不足。1）5月制造业PMI较上月小幅下降0.4个百分点至48.8%，低于季节性。其中生产和新订单均回落，原材料和出厂价格均下滑。2）非制造业PMI为54.5%，环比下降1.9个百分点，但仍高于季节性。服务业53.8%，虽较上月下降1.3个百分点，但强于季节性，主要与五一假期居民出行的带动有关。数据整体偏弱，市场情绪受到压制。3）不过，在随后的周四周五，财新制造业PMI超预期以及地产政策预期升温，带动港股强势反弹，主要原因是前期的悲观情绪已充分得到反映，市场更易受经济或政策边际变化的提振。

美国大概率通过债务上限法案，6月暂停加息概率上升。美国通过债务上限法案，法案接下来将递交给参议院。美国参议院多数党领袖舒默称，他乐观地认为参议院将会通过债务上限协议。美国5月ISM制造业指数录得46.9%，较4月回落，且不及预期，已连续七个月萎缩。费城联储主席哈克认为美联储可以跳过一次加息，但不是暂停加息。美联储官员发言后，美联储6月加息预期大幅逆转，美联储6月维持利率不变的概率攀升至73.6%。

在国内外宏观条件预期改善情况下，上周港股强势反弹，软件、汽车、材料板块领升。由于前期悲观情绪已较大程度计入、海外美债风险得到缓解、且国内政策预期升温，港股周五强势反弹。恒生指数上周累计上升1.1%，恒生国企指数升1.5%，恒生科技指数大幅上升3.6%。政策预期升温带动建材、家电等房地产产业链集体上行，同时，汽车、材料等板块也全线回暖。

2.从估值、风险溢价和交易角度看，港股目前已较大程度计入前期悲观预期

2.1.估值处于底部区间

恒指预测市盈率处于底部区间。当前恒生指数预测市盈率为8.81，接近均值下方2倍标准差9.04。分数位处于近十年17.2%的位置，位于估值底部区间。国内经济复苏动能放缓，海外流动性收紧及经济衰退风险，前期悲观预期较大程度上已经被市场定价。

2.2.风险溢价及PE、美债收益率敏感度测算

我们的择时指标显示，港股已到底部配置区域，恒生指数风险溢价已超过均值上方1倍标准差。估值水平和股市相对于债券的风险溢价代表了投资者的预期回报率。尽管赔率并不能决定价格变化的方向，但由于其较为直观地反映了市场的多空趋势，对于短期择时仍有一定的参考意义。当前恒生指数风险溢价持续上升至7.8%，已超过近十年均值上方1倍标准差7.7%，性价比空间打开。

我们尝试测算当其他条件不变时，风险溢价率上升至1.5倍和2倍标准差时，恒指PE和10Y美债收益率的敏感度。1）风险溢价率上升到1.5倍/2倍标准差，10Y美债收益率不变，PE对应下降3.24%至8.53/下降6.76%至8.22；2）风险溢价率上升到1.5倍/2倍标准差，PE不变，10Y美债收益率对应下降38.0BP至3.21%/下降82.3BP至2.77%。

2.3.交易拥挤度

拥挤度指标偏离均值的幅度可作为短期择时参考。当拥挤度向上突破均值上方一倍标准差时，预示市场进入交易相对拥挤区间，需注意可能出现回调风险，适当控制仓位；反之，当拥挤度向下突破均值下方一倍标准差阈值，意味着悲观预期已计入相对充分，后续交易阻力较小。指标显示当前恒生指数拥挤度为53.1%，较一个月前显著回落11.2个百分点，目前已接近均值的45.3%。港股通拥挤度为46.9，较一个月前同样大幅回落11.7个百分点。

3.若超跌反弹，买什么行业？

在悲观情绪缓解的情况下，短期港股市场或存在超跌反弹的窗口期，幅度和弹性基本可以参考4月以来的跌幅排名情况。

3.1.行业较前期关键时点变化幅度

港股各行业较前期关键时间点变化幅度对比，电信、能源表现靠前，食品、零售跌幅较大。2022年10月恒生指数触底反弹（14597.31点），至今经历了两个阶段性高点，分别为2023年1月27日（22700.85点）和2023年4月17日（20782.45点）。当前各行业指数相较于2022年10月低点，软件服务、媒体、保险、能源、电信升幅靠前；相较于2023年1月高点，电信、能源升幅靠前，食品、零售跌幅较大；相较于2023年4月高点，所有行业均回落，其中公用事业跌幅最小，食品、零售跌幅同样较大。

4. 把握超跌反弹窗口期，逢高进行调仓，关注未来全球共振品种

超跌反弹的基础：悲观预期接近2022年9月，估值、风险溢价和情绪都接近布局的阈值范围，边际上一旦有利好政策，港股或有较大反弹。

超跌反弹的持续性：6~7月，或存在国内政策预期升温，叠加美联储加息接近尾声的双重提振。

超跌反弹的空间：中性情况下参考2023年4月高点，乐观情况下国内若有制度性政策出台，1月高点或是目标区域。

策略上，在港股超跌反弹期间，若未出现制度性的政策，应把握调仓的窗口期。需要更多布局长期稳定性高的高股息+中特估品种，以顺应时代特征，同时，关注能与全球景气周期共振的品种，例如半导体、消费电子、创新药和黄金等，以摆脱国内政策预期博弈的“盐碱地”，目光从国内走向海外。

5. 风险因素

1） 国内经济复苏进度不及预期；2）美联储超预期收紧。

注：本文来自国泰君安发布的《【国君戴清|港股】超跌反弹，积极调仓》，报吿分析师：戴清（S0880522090007），王一凡（S0880123030019）

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