本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明FICC研究团队

核心观点

据中信证券测算，截至2023年4月底，银行理财存续规模结束了连续5个月的下跌趋势，环比上升6.67%至26.4万亿元，未来预计仍将持续增长，为债市带来支撑，纯债基金也转为主动进攻，成为目前债市最大的参与力量，二季度后半段至下半年的收益空间或从修复利差转向拉长久期。伴随着权益市场企稳回升，“固收+”产品也将迎来一定的机会，或可成为分散风险的中性选择。

银行理财：规模重回增长，看好市场复苏。2022年11月中旬开始的赎回潮对银行理财造成了长久的负面影响，12月底各大银行理财规模均大幅下滑，存续规模也连续5个月环比减少，总计规模降低了约6.58万亿元。截至5月22日，理财破净率降至1.96%，已经低于赎回潮之前的水平，4月底存续规模也环比增长6.67%，达到了26.4万亿元，新增规模中现金理财占比低于2、3月现金理财占缩减规模的比例，显示理财规模回暖并非仅为季节性因素。

银行理财上半年发展情况回顾：2022年底，理财净值化程度已经达到了95.47%，全面转型成功，杠杆率受到赎回潮影响环比下滑了0.62pcts，资产配置上也大幅抛售了债券和公募基金。进入2023年一季度，赎回潮的影响仍在延续，为避免净值波动的不利影响，理财子大力推荐封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财，发行期限整体上行明显，整体业绩基准却不断下滑。从一季度前十大持仓数据来看，理财在2023年一季度对不能用摊余成本法估值的二永债等非政策性金融债减持明显。信用债按发债主体来看，金融债占比最高，其次为城投债和产业债。二季度开始，理财子和公募基金接力农商行和保险，成为最大的配债力量。就具体券种来看，理财子对同业存单的净买入规模大幅攀升，对二永债也恢复了净买入；就期限来看，理财在4月对1年期以上利率债恢复了净买入，5月截至19日，对1年期以上信用债也恢复了净买入，二季度预计仍将延续这一趋势。

银行理财展望：预计规模将完全修复，配债将更加积极。目前银行体系积累了大量的超额储蓄，主要来源于地产、消费的溢出和理财的赎回。2023年经济复苏之下，超额储蓄势必会有所流出，中信证券认为居民储蓄流向地产的规模较为有限，短期居民消费的阶段独立性、和低收入群体收入恢复的滞后导致消费增长也难获有效支撑，超额储蓄回流至银行理财的概率最大。此前从银行理财回流到表内的存款，约78%以上为活期或期限在1年以下的定期，回流至理财不存在阻碍。同时伴随下半年理财冲量节奏发力的惯例，预计其整体规模有望恢复至2022年中29万亿以上的水平，届时料将会助推债市走强。

纯债基金：防御已非核心，进攻蓄势待发。截至2023Q1，中长期纯债基资产净值延续回落但幅度放缓，短期纯债基资产净值有所回升，但仍未修复至赎回潮前水平。券种配置上，信用债在赎回潮中受损更严重，但也提升了其后续反弹的弹性空间，利率债和同业存单交易则较为平淡。中信证券认为市场风险已然出清，赎回已不再是主要矛盾。

纯债基金目前仍存两大分歧。分歧一：负债端，实际收益率大幅反弹但投资者申购意愿修复有限；分歧二：资产端，杠杆加速扩张但久期维持下调。负债端，中长纯债基投资者风险偏好的修复节奏本身较慢，同时部分高息安全产品年初集中发行和其他消费投资领域也产生了稀释效应。资产端，杠杆与久期分化的背后，是纯债型基金于风险过渡期内主动挖掘短久期信用债票息的权宜策略，这一点也可以从数据上得到印证。

纯债基金展望：4月以来，伴随长债利率持续下行、基本面利空逐步钝化，纯债型基金持仓更加积极。中信证券认为当前是纯债基金值得积极配置的布局窗口，二季度后半段至下半年的收益空间或从修复利差转向拉长久期。

“固收+”产品：规模阶段底部，中性看待机会。（1）“固收+”基金：经中信证券测算，2023Q1市场上存量的“固收+”基金规模继续回落，目前与2021Q2水平基本持平；“固收+”基金的业绩表现与权益市场关联密切；权益复苏是业绩的盾，投资者认识才是规模的矛，只有投资者对权益市场复苏形成确定性较高的预期，“固收+”基金的市场份额才有望彻底反弹；聚焦权益资产的行业配置，未来建议投资者继续关注与科创、中特估、消费复苏等主题相关度高的“固收+”基金产品。（2）“固收+”理财：“固收+”理财的市场规模自2021年下半年起持续回落，2022Q1-Q2和2022Q4-2023Q1对应两次由权益市场和债券市场分别引发的赎回潮；“固收+”理财持有权益资产主要通过资管、非标或公募基金进行代持，直接持有的股票或股权的比重极低；以避险防御逻辑为主的必需消费和国家重点支持的科技成长逐渐成为银行现阶段权益类投资的配置主线，而以能源、煤炭、交运等板块受益于中特估和“一带一路”行情也推动“固收+”理财对周期制造板块的重仓集中度有所上升。

“固收+”产品展望：考虑到目前长债利率已至历史相对低位，中期策略上仍可维持看多，但也需谨慎局部回调。4月疲弱数据或预示权益市场“数据底”已经到来，近期权益市场震荡走弱或预示“市场底”正在过渡，A股市场在目前较低的估值水平基础上，下半年存在一定弹性空间，届时“固收+”产品的业绩表现有望得到反弹。中信证券认为“固收+”产品或可成为风险偏好适中投资者分散风险的中性选择，但实际市场规模的增长仍有待投资者情绪的彻底企稳，标的上建议关注与信创、中特估、消费复苏等优势主题相关度较高的产品。

风险因素：债券市场超预期波动，权益市场表现不佳拖累固收+产品发展，理财赎回潮卷土重来，测算结果与实际情况存在一定差距。

正文

据中信证券测算，截至2023年4月底，银行理财存续规模结束了连续5个月的下跌趋势，环比上升6.67%至26.4万亿元，纯债基金也转为主动进攻，成为目前债市最大的参与力量，伴随着权益市场企稳回升，“固收+”产品也将迎来一定的机会，后续如何发展？本文将作出详细分析。

银行理财：规模重回增长，看好市场复苏

银行理财4月存续规模环比大幅回升

2022年11月中旬开始的赎回潮对银行理财造成了长久的负面影响，12月底各大银行理财规模均大幅下滑，存续规模也连续5个月环比减少，总计规模降低了约6.58万亿元。2022年11月中旬开始，受到资金面偏紧、防疫政策调整和地产政策放松带来的经济修复强预期的多重利空影响，债市经历了大幅的调整，引发投资者赎回行为。而申赎行为的“顺周期性”往往会放大市场波动，再度引发净值调整，继而再度激起赎回压力，形成负面的循环反馈效应。此轮赎回潮可以细分为两个波次。第一波次在负债端压力下理财主要赎回债基和卖出利率债，10年期国债收益率短期内快速抬升，随着央行降准和流动性的持续投放，叠加银行表内资金的承接，利率债很快企稳。但是在第二波次中，由于理财债券投资中占比在90%以上的信用债流动性相对较差，且理财子在负债端持续赎回的压力下行为趋于一致，从而形成了踩踏，造成了信用利差大幅走阔。此后，赎回潮的余波长久未平，2022年底，各大银行理财保有规模均大幅下滑，最高者达-82.86%，同时，根据中信证券测算，自2022年11月起，理财总体存续规模连续5个月环比减少，截至2023年3月底，总计规模降低了约6.58万亿元。

截至2023年5月22日，理财破净率降至1.96%，已经低于赎回潮之前的水平；4月底存续规模也环比增长6.67%，达到了26.4万亿元，新增规模中现金理财占比低于2、3月现金理财占缩减规模的比例，显示理财规模回暖并非仅为季节性因素。在经济弱复苏预期、资金面持续宽松和机构资产荒愈演愈烈的态势之下，债市全面回暖，信用利差大幅收缩，理财破净率大幅修复，4月底破净率达到2.23%，5月22日更是降低至1.96%，已经低于赎回潮之前的水平，破净的阴影逐步消散。在此情况下，根据中信证券的测算，理财规模在2023年4月底环比增长6.67%至26.4万亿元，新增规模中现金理财占比达58%，低于2、3月现金理财缩减规模占总缩减规模的比例，显示规模增长并非仅为季节性因素，理财规模回暖的趋势已经基本确立，虽然距离2022年底27.65万亿的规模仍有一定差距，但重回正增长区间之后，二季度规模预计将会持续修复。

银行理财上半年发展情况回顾

2022年底，理财净值化程度已经达到了95.47%，全面转型成功，杠杆率受到赎回潮影响环比下滑了0.62pcts，资产配置上也大幅抛售了债券和公募基金。2022年年报显示，理财净值化程度已经达到了95.47%，全面转型成功，杠杆率受到赎回潮影响环比下滑了0.62pcts到108.20%，同时，理财对债券、同业存单和以债基为主的公募基金减持规模最大，截至2022年末，上述三类资产规模分别为13.94、12.62和1.80万亿元，较年中分别减持1.59、0.58和0.42万亿元。债券类资产中，信用债占比90.60%，利率债占比9.40%，而信用债减持幅度较利率债更大，主要原因是12月央行推动资金面利率宽松，部分被抛售的利率债由于流动性和资质优势被回购，而机构对风险成本更高的信用债偏好修复缓慢。同时为应对未来潜在赎回，机构对现金存款的预防性需求大幅上升，现金及银行存款、拆放同业及买入返售环比分别增持0.73和0.70万亿元。此外，理财机构对非标资产配置仍较为有限，2022年末存量规模1.80万亿元，环比减持0.28万亿元。

进入2023年一季度，赎回潮的影响仍在延续，为避免净值波动的不利影响，理财子大力推荐封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财，发行期限整体上行明显，整体业绩基准却不断下滑。一季度，赎回潮余波未平，而银行理财个人投资者数量占比在99%以上，规模占比也高达87%左右，为消除风险偏好较低的个人投资者的恐慌情绪，各大银行理财子纷纷推出摊余成本法和混合估值法理财产品，并加大营销宣传力度，将“低波”作为核心卖点。比如某产品在宣传单页上表示“产品采用摊余成本法估值，净值曲线相对平滑，产品整体的抗波动能力大幅度提升”，吸引了部分投资者。由于使用摊余成本法估值必须为封闭式运作，且一般封闭期在1年以上，因此理财新发产品的期限大大拉长，整体业绩基准却不断下滑。

2023年一季度新发产品的趋势在资产配置上也有所体现，中信证券不完全统计了银行理财一季报的前十大持仓，从数据来看，债券占比有所下滑，对二永债等不能使用摊余成本法估值的非政策性金融债也明显减持。近期理财产品陆续公布了一季报的前十大持仓，中信证券不完全统计了银行理财的十大持仓数据来看理财在一季度配债有哪些变化。从大类资产配置来看，前十大持仓中，债券占比从2022Q3的35.23%降低至2022年底的31.93%，再继续降低至2023Q1的30.85%。就具体券种来看，2023Q1，利率债占比18%，信用债占比82%，信用债中非政策性金融债在债券中的比例由2022Q3的27.4%降低至2022年底的25.5%，又继续降低至2023Q1的23.9%，主要是对不能使用摊余成本法估值的二永债进行了大规模的减持，企业债占比由2022Q3的24.6%提高至2022年底的30.3%，又继续提高至2023Q1的30.5%。

在理财前十大持仓资产中，信用债按发债主体来看，金融债占比最高，其次为城投债。前十大持仓资产中，从发债主体来看，信用债可以细分为城投债、金融债、产业债、资产支持证券和其他，2023Q1，金融债占比最高为40%，但相比2022Q3的48%和2022年Q4的43%有所下降；城投债占比为33%，相比2022Q4的37%下降了4pcts；产业债和资产支持证券的比例分别比2022Q4上升了3、2pcts。

理财前十大持仓中，对城投债理财偏好1年以内和2-3年的AA级债券，估值多在3%-4%之间，江苏、浙江占比最高。截至2023Q1，理财前十大持仓中城投债期限多分布在1年以内和2-3年，占比分别为25%和28%。就评级来看，主要分布在AA级，占比高达72%，AAA占比较低，仅为4%，显示AAA级城投债较低的收益率并不能满足理财的需求， AA+和AA-占比分别为12%和11%。就收益率分布来看，收益率<3%的占比仅为6%，收益率在3-4%和4-5%的占比分别为33%和32%。就省份来看，江苏和浙江占比最高，占比分别达到了21%和20%，山东、重庆、四川占比分别为9%、9%、7%，其余均在5%以下。

理财前十大持仓中，对金融债理财偏好2年以内的AA+和AAA-级债券，估值多在4%-5%之间，分行业来看，商业银行债占比最高。截至2023Q1，理财前十大持仓中金融债期限多分布在2年以内，占比高达46%，比城投债略低，>5年的占比达到了26%，2-3年占比达到14%。就评级来看，主要分布在AA+级和AAA-级，占比分别为38%和32%，显示理财对金融债的下沉较为谨慎。就收益率分布来看，收益率<3%的占比为12%，远高于城投债，收益率在3-4%和4-5%的占比分别为38%和42%。就行业来看，银行和多元金融占比最高，分别达到了62%和37%。

前十大持仓中，对产业债理财偏好1年以内的短期AA+级债券，估值多在3%-4%之间，就行业来看，资本货物行业占比最高。截至2023Q1，理财前十大持仓中产业债期限多分布在1年以内，占比高达34%，1-2年占比达到29%。就评级来看，主要分布在AA+级，占比高达31%，AA、AAA-和AAA占比分别为29%、16%和15%。就收益率分布来看，收益率<3%的占比为19%，收益率在3-4%和4-5%的占比分别为31%和10%，收益率>6%的占比达到了28%，显示理财对产业债进行了适度的下沉以博取更高收益。就行业来看，资本货物行业占比最高，达到了37%，公用事业和房地产占比均为13%。

二季度开始，理财产品破净率大幅下滑，规模重回正增长区间，理财子和公募基金也接力农商行和保险，成为最大的配债力量。一季度在赎回潮引发的超调之下，债市性价比极具吸引力，农商行和保险成为一季度债市最大的配置力量，一季度净买入规模分别达到了1.47万亿元和0.55万亿元，推动了债市持续走牛。进入二季度，两者仍旧持续净买入，但买入力度有所放缓，截至5月19日，两者二季度净买入规模分别为4903亿元和2651亿元，比一季度的一半分别下降了33%和3%。配债主力转换为理财子和公募基金等交易盘，在避免踏空的压力下买入力度持续走强，截至5月19日，两者二季度净买入规模分别达到了6286亿元和9807亿元，相比一季度的一半分别增长了395%和250%。

就具体券种来看，由于现金理财规模修复，4月环比增长了12%，理财子对同业存单的净买入规模大幅攀升，在发行重心重回市值法产品的趋势下，对二永债也恢复了净买入，二季度这一趋势预计仍将延续。就具体券种来看，由于现金理财规模在4月开始逐步回升，据中信证券测算环比增长了12%，理财子对同业存单的买入规模大幅攀升，截至5月19日，二季度净买入规模达到了3097亿元，相比一季度的一半增长了872%，对利率债和信用债也延续了一季度的净买入趋势，且买入力度不断加强。更为重要的是，1-4月持续卖出的二永债等其他债券在5月转为净买入，规模在半个多月内达到了161亿元。去年12月到今年一季度末，银行理财子为应对赎回潮的挑战，纷纷推出了大量封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财产品，旨在降低净值波动，稳定投资者信心，而银行二永债由于监管原因不能用摊余成本法估值，被理财持续净卖出。在债市全面回暖之下，“低波”的优势不再成为理财的最大卖点，封闭式产品募集规模4月下滑了25%至3200亿元，5月截至21日更是断崖式下滑至751亿元，其发行重心逐渐回流至市值法产品，二永债等其他债券也得以被理财持续净买入，二季度这一趋势预计仍将延续。

就期限来看，赎回潮余波之下，理财为求净值稳定，一季度主要买入1年以内的信用债，对1年以上的信用债持续净卖出。此前，理财产品对赎回潮准备不充分，资产端久期较长，在赎回潮中承担了较大的损失，赎回潮后，为保证净值相对稳定，理财偏好短久期的同业存单和信用债，以便应对债市波动。就数据来看，一季度银行理财净买入1年以下的信用债规模达到了2906亿元，但对1年以上的信用债净卖出规模达到了646亿元，买短卖长的趋势明显。

但二季度在负债端业绩诉求的压力和破净率恢复正常的情况下，这一趋势明显发生了变化，理财在4月对1年以上利率债恢复了净买入，5月截至19日，对1年以上信用债恢复了净买入，二季度预计仍将适度拉长久期以增厚收益。4月开始，理财对1年以上的利率债恢复了净买入，规模达到了109亿元，5月截至19日净买入55亿元。5月开始，理财对1年以上的信用债也恢复了净买入，截至19日规模达到了42亿元。显示理财专注短久期的策略有所改变，未来可能会适当拉长配置债券的久期。

下半年展望：规模预计将完全修复，配债将更加积极

目前银行体系积累了大量的超额储蓄，主要来源于地产、消费的溢出和理财的赎回。2022年居民在海内外风险扩散之下，预防性储蓄需求高增，积累了大量的超额储蓄，主要来源有三个：（1）部分房企风险暴露之下，大量资金从地产行业溢出，回流至银行表内；（2）散点疫情冲击之下居民对未来收入的信心有所减弱，倾向于更多储蓄以预防可能出现的风险；（3）理财破净与投资者刚兑思维的矛盾导致的赎回潮引发大量资金回流至表内。

2023年经济复苏之下，超额储蓄势必会有所流出，中信证券认为居民储蓄流向地产的规模较为有限，短期居民消费的阶段独立性、和低收入群体收入恢复的滞后导致消费增长也难获有效支撑。居民消费行为具有阶段独立性，过去超额储蓄对未来超额消费的转化有限。同时前期疫情和基本面扰动对消费的抑制主要集中在低收入群体，但目前这部分群体的收入恢复也相对较慢，对消费数据的支撑作用较低，央行发布的城镇储户问卷调查也显示，2023年一季度更多消费占比仅为23.2%，与2019年12月的28%相差较多。房地产方面，政府和央行自2022年8月起已经出台了包括LPR不对称调降、商业银行信贷工具指引、保交楼政策、首套贷利率下调等一系列政策刺激房市稳增长复苏，地产行业在今年一季度短暂回暖之后又陷入沉寂。拿地开工数据显示地产供给端动能不足，叠加需求端价格持续低位，短期内超额储蓄向地产释放的可能性不高。

同时，现阶段各类银行理财能满足不同风险偏好的居民需求，因此中信证券认为超额储蓄流入银行理财的概率最大：

（1）流动性偏好较强且追求高安全性的资金：现金理财高安全性未受影响，且表外活期理财利率较表内存款利率优势明显。相比于传统活期存款，银行现金理财产品同样具备较高的流通性。大部分现金理财都没有固定期限，且支持一定额度内随取随用，能较好地满足风险偏好较低的居民对资金流动性和交易性的需求。收益上，目前央行活期基准利率为0.35%，而银行现金理财的收益虽有波动，但都基本维持在2%上下。从风险性上，理财全面净值化后，银行不再保本付息导致投资者需要自负盈亏，而现金管理类产品是银行风险最低的理财产品，即便在四季度赎回潮中也能保持较为稳定的收益，出现亏损的可能性极低。由此，对于流动性偏好较强且追求安全的资金，在从超额储蓄流出转向现金理财将具备较高的性价比。

（2）流动性偏好中性且追求稳定收益的资金：存款利率市场化改革趋势不变，理财收益率优势显著。在近三十年的利率市场化进程中，我国逐步有序地开放利率管制，通过市场化调整机制不断实现存款利率的浮动调降。2022年5月9日，央行发布《2022年一季度货币政策执行报吿》，明确银行存款利率的调整应依据以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率。由于贷款和债券投资是银行资产端最主要的配置项目，新指引标准的出台为银行成本端控制提供了缓冲空间。2023年各大银行目前也都收紧了高利息的大额存单的额度，整体规模无法满足居民需求。在此情况下，理财收益优势显著。

相比定期存款，目前市场上部分摊余成本法和混合估值产品兼具收益和低波优势，将引导部分储蓄回流理财。市场上各大机构先后推出多支以摊余成本和混合估值为卖点的理财产品，这类产品由于大部分资产采用摊余成本法估值，整体的净值波动较为稳定，成为理财在赎回潮后的创新选择。相比于传统的定存产品，该类产品同样具备封闭期限，部分流动性偏好中性且追求稳定收益的资金有望流入理财。

2022年下半年回流至表内的存款期限大多在1年以内，伴随下半年理财冲量节奏发力，理财市场或将迎来修复，预计2023年理财整体规模有望恢复至2022年中29万亿以上的水平。届时料将会助推债市走强。根据五大行的年报，其2022年底定期存款中，约有78%为活期存款和期限在一年以下的定期存款，预计2023年下半年大量资金将会活化，回流至理财并无阻碍。而理财素来有在下半年冲刺规模的惯例，2019年、2021年下半年理财增长规模占全年增长规模的比例分别为90%和102%，2022年如果不算入赎回潮，截至10月底，第三季度增长规模占前三季度增长规模的比例也达到了94%（2020年缺乏具体数据），因此预计理财整体规模在2023年下半年有望恢复至2022年中29万亿以上的水平。届时料将会助推债市走强。

纯债基金：防御已非核心，进攻蓄势待发

赎回潮后纯债基金表现如何？

截至2023Q1，中长期纯债基资产净值延续回落但幅度放缓，短期纯债基资产净值有所回升，但仍未修复至赎回潮前水平。2022Q4，疫情解封推动市场对基本面预期上行，投资者顺周期行为下对固收类资产需求回落，相关产品净值受损引发银行理财、公募债基等资管产品连锁式的挤兑性赎回，负向循环下进一步放大了市场波动。伴随赎回风险逐步企稳，纯债型基金的整体规模也逐渐企稳，截至2023Q1中长纯债基资产净值为5.11万亿元，同比回落0.50%，修复至2022Q3的95.86%；短期纯债基资产净值7547.17亿元，同比增长14.31%，修复至2022Q3的78.70%。

券种配置上，流动性更差、信用风险更高的信用债在赎回潮中受损更严重，但也获得了更大的反弹空间，利率债和同业存单交易则较为平淡。在赎回潮中，纯债型基金的利率债和信用债持仓均出现不同程度收缩，流动性更好的利率债被优先售出应对平仓，而信用风险更高的信用债伴随着后续负债赎回压力的发酵升温，于第二轮被迫减值出售。需要明确，2022Q4市场规模的“崩塌”更多源于市场不理性情绪的迭代，而并非资产本身的价值中枢严重受损，因此当市场风险初步企稳后，信用债修复反而拥有更大的弹性空间。截至2023Q1，纯债型基金的信用债持仓规模已基本接近2022Q3的高点，而对利率债和同业存单的交易略显平淡。

为何中信证券认为市场风险已然出清，赎回已不再是主要矛盾？一是资产配置中银行存款和买入返售金融资产规模及占比有所减少，二是市场破净指标重回历史均值低位。首先，赎回潮中，基金管理人被迫出售大量现券，同时在账户中保有相当规模的流动性资金以应对偿还压力，显示为银行存款和买入返售金融资产规模增加，而2023Q1的披露数据显示该部分资金比例和规模已明显回落，说明基金策略不再以防御风险为主。其次，根据基金披露的净值数据，测算得到，目前纯债型基金的市场破净率自2022年11月6.17%的峰值，截至2023年5月18日已跌至0.88%，达到历史均值低位，也能反映市场风险的充分消解。

规模反弹背后仍存两大分歧

分歧一：负债端，实际收益率大幅反弹但投资者申购意愿修复有限。中长纯债基和短期纯债基的季度年化收益率在2022Q4分别跌至-1.09%和-0.12%，而伴随开年以来基本面维持温和复苏态势，“强预期”对债市利空逐步收束，长债利率逐步下行利好债市资产价值稳步反弹，2023Q1纯债型基金实际收益大幅反弹，且2023M4-M5的数据显示上行趋势仍在延续。然而收益表现的修复并未反映于投资者的配置行为上，2023Q1中长纯债基的申购赎回份额延续净减，短期纯债仅小幅修复，资金回流仍有较大空间。

分歧二：资产端，杠杆加速扩张但久期维持下调。在负债端增量资金有限的情况下，基金管理人只得通过加高杠杆的方式推动规模修复，截至2023Q1中长纯债基和短期纯债基的平均杠杆率为122.87%和116.25%，较2022Q4分别增长1.39%和1.07%。然而债基披露的平均组合久期却并未出现同步扩张，2023Q1中长纯债基和短期纯债基的平均组合久期为1.63年和0.72年，较2022Q4分别变动-0.05年和0.04年。

如何解读两大分歧背后的成因？先看负债端，中长纯债基投资者风险偏好的修复节奏本身较慢，同时部分高息高安全性产品年初集中发行和消费与投资复苏也产生了稀释效应。首先，纯债型基金作为依托于固收类资产的资管产品，主要客群仍是策略相对稳健的个人投资者和机构资金。这部分资金本身交易活性较低，且在市场波动调整后对风险出清的有效反应也相对滞后，因此拖累了份额回购的整体节奏。而疫后消费场景复苏、地产小幅改善也稀释了资金回流纯债型基金的规模。

再看资产端：杠杆与久期分化的背后，是纯债型基金于风险过渡期内主动挖掘短久期信用债票息的权宜策略，这一点也可以从现券交易数据上得到印证。观察基金公司及其产品的现券市场的交易数据，2023年以来基金公司利率债买入以1年期限以上为主，信用债则集中于1年期限以下，反映机构倾向于在利率债配置上拉长久期，而在信用债配置上缩短久期，由于一季度公募债基对利率债的整体加仓较为平淡，因此短久期信用债的集中多配也最终造就了了披露久期的边际下行。此外，中信证券还留意到基金机构的主要交易方向集中于以商业银行债为主的高资质信用债，2023Q1中长纯债基中商业银行债持仓增加1516.54亿元，占信用债修复总规模的48.51%。中信证券认为这一策略主要是基金在风险过渡阶段的权宜之计，主要原因在于两方面：（1）客观环境的“资产荒”现象推动债市信用利差显著下行，但赎回风险后机构入场偏于谨慎，倾向于优先配置短期限信用债，在安全边际下通过保证资产交易流动性的方式以应对可能的市场波动。（2）近期局部的地方财政风险暴露导致部分城投非标违约风险上升，一定程度也抑制了机构对中长债的配置需求。

下半年债基策略能否更积极？

4月以来，伴随长债利率持续下行、基本面利空逐步钝化，纯债型基金持仓已整体呈现出更积极的变化趋势。考虑到基金组合久期披露的时滞性，单纯依靠季度久期数据并不能反映机构策略的边际变化。因此，中信证券选取了580只债券资产配置占比在85%以上的中长纯债基，通过构建资产组合法的方式，运用GLM逐步回归法将各只基金的高频净值波动对不同期限中债指数进行回归估计，最终得到日度的市场组合久期测算值。中信证券发现自2023年4月以来，中长纯债基的日度久期测算值明显上行，截至2023年5月19日的20日移动平均值为2.12年，较3月末上升0.25年。中信证券认为此次中长纯债的久期上升主要来源于三方面：（1）跨季结束后银行等主要资金融出机构考核完成，市场资金面相对宽松，伴随基金产品内部对规模、收益和净值的披露准备结束，管理人有资源加高杠杆、有动力风险下沉。（2）基金久期本身与长债利率高度相关，4月以来基本面利空逐步钝化，国债利率下破2.8%后进一步向低位下调，债市环境利好机构进行更积极的进攻配置。（3）部分银行机构在收益压力下放大了对公募委外的配置需求和收益要求，推动基金管理人策略转型通过拉长久期以增厚回报。

策略展望：中信证券认为当前是纯债基金积极配置的布局窗口，二季度后半段至下半年的收益空间或从修复利差转向拉长久期。经济数据显示复苏进程大概率维持温和节奏，信贷投放斜率下修对债市挤出效应减弱，实体经济融资需求大概率仍需宽货币呵护，债市环境中长期或持续向好。居民超额储蓄初显回流迹象，而银行存款利率边际下行导致表内产品对资金吸引力下降，同时在消费复苏分层、地产延续低迷背景下，客观的“资产荒”有望推动更多资金流入债基市场。纯债型基金在获得更多负债支持后，下半年市场规模在2022Q3基础上有望实现进一步增长，策略上也顺应环境利好可从修复利差转向拉长久期，业绩收益预计维持扩张。

“固收+”产品：规模阶段底部，中性看待机会

“固收+”基金：权益复苏是盾，投资者认知是矛

1、“固收+”基金规模持续回落

经中信证券测算，2023Q1市场上存量的“固收+”基金规模继续回落，目前与2021Q2水平基本持平。参考2022年8月证监会对多家基金公司的窗口指导内容，“固收+”基金合同定义的投资组合中权益资产占比不得超过30%。因此，中信证券在将可转债一并纳入权益类资产的基础上，以权益类资产市值占总资产的10-30%为认定标准，在一级债基、二级债基、偏债混合和灵活配置型基金口径中筛选，来测算目前市场上的存量“固收+”基金的规模变化。截至2023Q1，中信证券测算得到市场上符合“定义”的存量“固收+”基金共1678只，基金净资产总规模为1.07万亿元，较2022Q1近1.6万亿元的历史峰值同比减少32.85%，较2022Q4环比减少8.26%。

2、权益复苏是业绩收益的盾，投资者认知才是规模修复的矛

“固收+”基金的业绩表现与权益市场关联密切，下半年权益市场或维持温和复苏，有利于“固收+”基金的业绩改善。“固收+”基金的优势在于其可通过配置部分权益资产以实现收益增厚，适合风险偏好相对中性的投资者。而当市场波动加剧，权益市场下行引发投资者情绪负向迭代，“固收+”基金的泡沫增长破裂，体现为自2022Q2起负债端的持续赎回。4月以来，各项经济数据显示基本面或呈温和复苏，权益市场反弹有所趋缓。然而从价格角度，目前A股市场估值水平仍维持在历史相对低位，下半年随着数据逐步企稳仍存一定弹性空间，利于“固收+”基金的业绩改善。

然而也需明确，权益复苏是业绩的盾，投资者认识才是规模的矛，只有投资者对权益市场复苏形成确定性较高的预期，“固收+”基金的市场份额才有望彻底反弹。中信证券发现2022Q2、2022Q4“固收+”基金的业绩表现相对较好，主要源于同期权益市场出现的阶段性低位复苏（2022Q2中M5-M6 A股市场曾出现反弹），然而2022Q2和2022Q4却反而是投资者净赎回份额最多的两个季度，这种业绩与规模的不均衡变化，实则反映“固收+”基金资产端收益与负债端投资者的不统一性。“固收+”基金资产端的收益业绩与流动性较高的权益市场表现关联，尤其在市场波动具有升跌切换迅速的特点，但负债端投资者仍以个人投资者和配置型资金为主，虽然其对于基金产品的持有黏性较强，但避险心理也导致资金在系统性风险后对市场的修复难以形成有效认知，且“消极”情绪一旦形成，后续恢复也极为缓慢。因此从中长期来看，“固收+”基金若要真正扭转2022Q2以来的规模持续萎缩之颓势，除需要相对稳定的客观环境作为基础，如何解决投资者的顾虑，使目标客群形成对权益市场复苏、产品运行稳定的预期仍是机构面临的一大挑战。

3、权益部分的行业配置关注高胜率主题

截至2023Q1，“固收+”基金中权益资产总市值为5725亿元，其规模回落但占比上升，主要受赎回潮对固收类资产的净值冲击影响。从规模趋势上看，将可转债一并纳入权益测算口径，2022年以前“固收+”基金的权益资产规模持续上升，并于2021年末达到6394亿元的峰值。2022Q1以来，权益市场受海外因素和基本面影响大幅回调，推动“固收+”基金的股票类配置转入下行通道，但此时可转债资产的防御优势显现，其市场规模至2022Q2增长至1772亿元，推动“固收+”基金的权益类资产占比不降反升。2022Q4，赎回潮对“固收+”基金的债券资产形成较大冲击，其净值受损和负债端赎回导致市场总规模大幅回落，因此即便此时权益类资产仍延续下行，但其占比至2023Q1反而升至24.42%。

聚焦权益资产的行业配置，2022年以来“固收+”基金对制造业、地产等弱势行业的配置集中度明显回落，信息技术等政策预期强的科技成长行业集中度上升，未来建议投资者继续关注与科创、中特估、消费复苏等主题相关度高的“固收+”基金产品。证监会分类行业中，制造业和金融过去是“固收+”基金的主要重仓行业，但在2022年其占比均出现不同程度回落。而受益于国家政策的大力扶持，自2022Q4以来信创、TMT等板块表现相对较好，“固收+”基金也提高了对相关产业的重仓占比，信息传输、软件和信息技术服务业在所有“固收+”基金中的权益配置占比自2022Q1的3.63%，截至2023Q1升至8.12%，已成为仅次于制造业和金融的第三大配置行业。因此，中信证券也建议投资者继续关注与相关热门板块关联度更高的“固收+”基金产品，可选择重点布局科创、中特估、消费复苏等政策确定性高或预期稳定的主题。

“固收+”理财：谨慎看待规模，聚焦板块抉择

1、规模回落，新发遇冷

“固收+”理财的市场规模自2021年下半年起持续回落，2022Q1-Q2和2022Q4-2023Q1对应两次由权益市场和债券市场分别引发的赎回潮。“固收+”理财按照投资子类可拆分为固定收益类理财中的“固收+”产品，和混合类理财中的偏债类产品（偏股类产品占比极低）。但由于理财披露数据的不可穿透性，中信证券无法直接测算能得到“固收+”理财的市场规模变化，但考虑到混合类理财在产品结构和投资策略与“固收+”相仿，因此中信证券可以用其市场规模变化类比“固收+”理财的规模演变。结合混合类理财的规模走势，“固收+”基金受权益市场下行周期影响，自2021Q2后持续回落。而观察两个规模受损幅度最大的阶段，2022Q1-Q2的市场主要扰动因素是同期权益市场受到疫情、海外紧缩等事件的影响而引发的超预期回调，市场情绪跌宕下导致了投资者大规模赎回；而2022Q4-2023Q1 则对应债市大幅调整下“固收+”理财的核心债券资产遭到严重的净值冲击。

从发行角度观察，2022Q2以来“固收+”理财的新发数量明显下降，环比增速跌至5%以下，也反映市场对“固收+”理财的关注度有所下降。截至2023Q1，“固收+”理财共计新发产品9854只，其中直接与权益类挂钩的产品占比仅1.07%，大部分“固收+”产品选择借道非标和基金类产品进行权益投资，二者占比为40.61%、35.12%。

2、“固收+”理财权益配置如何布局？

观察混合类理财的权益资产占比，中信证券预计近年来“固收+”理财的权益资产占比整体或呈上升趋势。截至2023Q1，穿透后权益类资产在混合偏债类理财总的占比已升至21.46%，同样受到赎回潮引发的债券净值减值影响，参考比较下“固收+”理财的权益资产占比预计也有明显提升。

“固收+”理财持有权益资产主要通过资管、非标或公募基金进行代持，直接持有的股票或股权的比重极低。而由于私募资管产品的重仓信息无法获取，中信证券仅能通过理财前十大持仓中的股票类公募基金（混合类公募基金大部分仍以债券为主）以定位银行理财权益投资的行业倾向。中信证券统计了各持仓基金排名前五的重仓申万一级行业，并根据排名分别赋予5至1的分值，同时乘以该只基金在总持仓中的规模权重，最终测算得到理财投资股票型公募基金的重仓集中指数。截至2023Q1，理财前十大持仓中股票型公募基金重仓排名前三的行业分别为食品饮料、电力设备、非银金融，重仓集中指数分别为14.72%、14.19%、8.26%。

从重仓集中指数的变化上看，以避险防御逻辑为主的必需消费和国家重点支持的科技成长逐渐成为银行现阶段权益类投资的配置主线，而以能源、煤炭、交运等板块受益于中特估和“一带一路”行情也推动“固收+”理财对周期制造板块的重仓集中度有所上升。根据行业性质，中信证券将申万一级行业划分为必需消费、非必需消费、金融地产、科技成长和周期制造五大类。从趋势上看，2020年以来必需消费和科技成长的重仓集中度出现了显著提升，目前已经成为银行理财权益配置的两大主线，但2023Q1有所回落。逻辑上，必需消费板块包括食品饮料和医药生物为主，其具有较强的防御优势，尤其在资本市场大幅波动时相对抗跌，也与理财产品的投资策略较为贴合。而科技成长中包括通信、电子、计算机、传媒等信创板块，作为国家大力扶持的重点产业，理财资金近年来也在相关领域积极布局。此外，2023年以来中特估和“一带一路”主题也引领了一波权益市场的行情，“固收+”理财对交运、煤炭、石油等相关板块的配置集中度也出现明显增长，未来伴随政策催化或也成为长期的布局方向。

策略展望：中信证券认为伴随权益市场的温和复苏，下半年“固收+”产品的业绩上行仍有空间，但“固收+”基金、“固收+”理财2023Q1在权益市场改善的情况下维持相对低迷，反映其规模扩张最终仍取决于投资者对市场风险、产品定位的疑虑能否彻底消除，对于风险偏好适中的投资者，“固收+”基金或可成为分散风险的中性选择，标的上建议关注与信创、中特估、消费复苏等优势主题相关较高的产品。考虑到目前长债利率已至历史相对低位，中期策略上仍可维持看多，但也需谨慎局部回调。4月疲弱数据或预示权益市场“数据底”已经到来，近期权益市场震荡走弱或预示“市场底”正在过渡，A股市场在目前较低的估值水平基础上，下半年存在一定弹性空间，届时“固收+”产品的业绩表现有望得到反弹。中信证券认为“固收+”产品或可成为风险偏好适中投资者分散风险的中性选择，但实际市场规模的增长仍有待投资者情绪的彻底企稳，标的上建议关注与信创、中特估、消费复苏等优势主题相关度较高的产品。

风险因素

债券市场超预期波动，权益市场表现不佳拖累固收+产品发展，理财赎回潮卷土重来，测算结果与实际情况存在一定差距。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年5月30日发布的《理财、债基、固收+2023年下半年投资策略—攻守势异，柳暗花明》报吿，分析师：中信证券首席经济学家 明明  执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001

首席信用债分析师：李晗  执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽  执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001

大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001