本文来自格隆汇专栏：戴清策略研究，作者：戴清、汪昌江
本报吿导读：在经历2月“倒春寒”后，3月我们观点是恒指1.9万~2万点是底部区域，逢低加仓，认为“太阳照常升起”。站在当前时点，我们看多港股市场。理由是，港股前期回调已计入了预期下限的5%左右GDP增长目标，未来焦点是经济和企业业绩修复，向上修正概率较大。同时，二季度美国经济和通胀预期或再度回落，流动性宽松交易再现，地缘事件仅作为扰动项来考虑。因此，“东升西落”逻辑将再度演绎，Q2是做多港股的重要窗口期。
摘要
国内经济复苏近期再现积极信号。3月PMI维持扩张势头，其中服务业景气度的反弹是期内推动经济增长的主要动力；消费品市场活跃度上升，终端需求的好转后续有望逐渐传导至制造业。同时，国内政策端的支持重点正在向民营企业倾斜，平台经济出现积极催化。但另一方面，国内经济基本面仍存在结构上的不均衡，地产、大宗消费需求的复苏进度相对缓慢，需等待政策的持续协调发力。
我们认为二季度“东升西落”的逻辑或将再度演绎，利好港股反弹。1）从中期方向上来看，伴随着Q2对外出口仍有下行压力，仍需要国内政策持续加码，从而改善港股盈利预期，催化剂为社融和信贷的再度回升；2）海外方面，近期银行业出现流动性风险后，市场对美联储的加息路径预期出现显著下修。未来催化剂仍需等待金融条件再度收紧，对美国消费信贷形成的进一步的压制。美国经济及通胀或于二季度进一步回落，海外流动性宽松交易再次出现。
历史经验来看，中美“东升西落”的形势下，港股表现多由盈利驱动，受美股波动影响减弱。港股前期的回调已计入了预期下限的5%左右的GDP增长目标，未来的焦点是经济数据和企业业绩修复情况。目前国内经济仍处于向上修复当中，尽管可能存在结构上的不均衡，但总体下行风险较小。而在恒指盈利上修阶段，恒指多受盈利驱动，且与美股的相关性有所减弱。二季度美国经济和通胀或再度回落，下半年仍有浅衰退的可能性。因此，在中美“东升西落”的形势下，即使后续美股仍受到银行业流动性风险的影响，对港股的冲击相对有限。
二季度做多港股，成长板块或有更多机会。港股价值/成长风格的切换与国内经济和政策预期、以及海外流动性有关。二季度国内经济预期企稳向上、政策端或有更多积极催化，叠加美元美债或再度进入下行通道，将显著利好港股成长板块，尤其是互联网服务、平台经济等内需相关行业。
行业配置方面，继续布局弹性品种。1）与海外流动性敏感的行业，例如恒生科技指数和创新药等。2）布局行业景气周期仍在寻底，静待拐点到来的行业，如半导体和消费电子等。另外，还有港股汽车板块。3）港股特色消费品，业绩修复较为确定，经历2~3月调整后，上升空间再次打开。
风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）美联储超预期收紧；3）中美关系超预期反复。
正文
1. 经济复苏再现积极信号，港股延续反弹趋势
3月PMI维持扩张势头，服务是主要增长动力，消费品市场活跃度上升。1）3月制造业PMI为51.9%，尽管较2月份环比下降0.7个百分点，但仍处于荣枯线以上且好于市场预期；2）从分项数据来看，大型企业PMI（53.6%）仍占据主导，表明经济修复主要由央国企驱动，而民营企业、中小企业复苏仍需时间；3）非制造业PMI环比显著上升。其中服务业景气度随着疫情冲击消退而反弹，成为期内推动经济增长的主要动力。零售、运输、商务服务、租赁等行业商务活动指数都位于高景气区间。另外，消费品制造业新订单指数（53.1%）连续3个月上升，终端需求的好转后续有望逐渐传导至制造业。
政策端的支持重点正在向民营企业倾斜，平台经济出现积极催化。近期部分省份及地方政府宣布出台支持民营企业发展的相关措施，释放出较强的信号意义。根据2023年政府工作报吿，未来的监管导向要从“防止资本无序扩张”转向“在规范中发展”。此外，阿里巴巴集团于上周公布计划分拆重组，以提升业务部门之间的协同效应、减少监管方面的阻力等。预计后续政策端对于平台经济的扶持力度有望继续加大。
另一方面，国内经济复苏仍存在结构上的不均衡，需等待政策的持续协调发力。2023年1-2月，规模以上工业企业/私营企业利润同比分别下降22.9%/19.9%，受需求不足影响，利润下滑幅度较大；此外1-2月个人按揭贷款同比下降15.3%。结合前段时间财政部发布的1-2月份财政收入情况，其中消费税、个人所得税、车量购置税等数据都出现不同程度的同比下滑。总体而言，国内地产、大宗消费需求的复苏进度相对缓慢，经济基本面存在结构上的不均衡，仍需政策协调发力。
2. 二季度“东升西落”的逻辑或将再度演绎
外部需求可能于二季度再次走弱。对于出口中期趋势的判断可参考利率的变化；利率是制造业的领先性指标，全球短端利率同差总体领先全球制造业PMI大约14个月的时间。短端利率同差指标为正，意味着利率上行、货币政策趋紧，可能抑制未来需求，并传导至海外制造业PMI的回落。短期来看欧美经济仍有韧性，对出口有部分支撑；二季度，海外利率回升压制信贷的效果或开始显现，外需预计或将再次走弱。
外需走弱的背景下，扩内需措施力度的加码值得期待。从历史覆盘来看，出口与社融数据呈现一定程度的负相关，原因是国内经济托底政策通常会首先采取信贷扩张的措施来刺激内需，即内外需之间存在“跷跷板”效应。若后续政策端对于扩内需的支持力度进一步加大，二季度国内信贷投放有望延续高增长，助力国内经济进一步企稳，并带动港股企业盈利预期上修。由于港股指数走势与指数盈利预期高度相关，社融的放量将利好港股反弹。
当前海外银行业流动性风险或进一步促成信贷收缩，从而边际上或有助于美联储提早结束加息。美联储在三月会议中对银行业事件的回应有限，当前流动性风险对信贷收缩情况以及实体经济的传导仍需时间观察。从美联储最新公布的企业信贷紧缩及需求调查指数来看，截至到2023年1月31日，当前信贷紧缩指数仍在持续升高，并接近2020年3月疫情爆发期间以及2008年“次贷危机”时的情形，而企业信贷需求亦降至新冠大流行时期的水平。此次，流动性风险或加剧信贷收缩的情况，边际上或利于美联储提早结束加息。
美国经济及通胀或于二季度进一步回落。结合最新的经济形势来看，1）经济方面，美国前两个月强劲数据反映当前经济韧性仍在，但领先指标反映整体经济动能仍在下行，且深度已接近历史衰退区间的水平。NBER的六项反映经济衰退的指标中，除个人消费及收入仍有支撑，批发零售、工业产出指标已在负区间，就业指标仍在下行。结合当前利率仍在高位，信贷或进一步收紧，或加速美国经济动能的回落，下半年仍存衰退的概率，但二季度出现意外深度衰退的概率仍不高。2）通胀走势上，美国通胀尽管近期回落速度有所放缓，但在持续的高利率环境下，需求仍在收缩，预计通胀仍沿着当前的路径回落，且在二季度有望降至5%以下，并低于当前的联邦基金利率上限。
3. 港股或迎来牛市窗口期，建议逢低布局成长
历史经验来看，中美“东升西落”的形势下，港股表现多由盈利驱动，受美股波动影响减弱。长期来看，盈利是港股上行的主要驱动力。在恒指盈利上修阶段，恒指多受盈利驱动，且与美股的相关性有所减弱。短期来看，美国经济仍显韧性，年初好于预期的经济数据，美国金融条件有所收紧，“东升西落”的逻辑遭遇些许逆风。但我们认为二季度随着国内政策有望继续加码，经济将持续复苏。同时美国经济和通胀或再度回落，下半年仍有浅衰退的可能性。因此，即使后续美股仍受到银行业流动性风险的影响，对港股的冲击相对有限。
我们认为港股二季度或迎来牛市窗口期，建议逢低布局成长板块:
1）港股前期的回调已计入了预期下限的5%左右的GDP增长目标，未来的焦点是经济数据和企业业绩修复情况。目前国内经济仍处于向上修复当中，尽管可能存在结构上的不均衡，但总体下行风险较小。
2）从中期方向上来看，Q2对外出口仍有下行压力，仍需等待国内政策持续加码，从而改善港股盈利预期，催化剂为社融和信贷的再度回升；海外方面，近期银行业出现流动性风险后，市场对美联储的加息路径预期出现显著下修。未来催化剂仍需等待金融条件再度收紧，对美国消费信贷形成的进一步的压制。
3）国内经济预期企稳向上、政策端或有更多积极催化，叠加美元美债或再度进入下行通道，将显著利好港股成长板块，尤其是互联网服务、平台经济等内需相关行业。
行业配置方面，继续布局弹性品种。1）与海外流动性敏感的行业，例如恒生科技指数和创新药等。2）布局行业景气周期仍在寻底，静待拐点到来的行业，如半导体和消费电子等。另外，还有港股汽车板块。3）港股特色消费品，业绩修复较为确定，经历2~3月调整后，上升空间再次打开。
4. 风险因素
1）国内经济复苏进度不及预期；2）美联储超预期收紧；3）中美关系超预期反复。
5. 附录：近期市场表现及核心数据回顾
5.1. 指数表现
5.2. 市场风格与行业表现
5.3. 指数盈利与估值
5.4. 成交情况与市场情绪
5.5. 流动性与南向资金
注：本文来自国泰君安证券发布的《【国君戴清|港股】珍惜二季度做多港股窗口期——港股牛市“三级火箭”系列（十）》
报吿分析师：戴清，执业编号：S0880522090007；汪昌江，执业编号：BHV534
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