本文來自格隆匯專欄：戴清策略研究，作者：戴清、汪昌江

本報吿導讀：在經歷2月“倒春寒”後，3月我們觀點是恒指1.9萬~2萬點是底部區域，逢低加倉，認為“太陽照常升起”。站在當前時點，我們看多港股市場。理由是，港股前期回調已計入了預期下限的5%左右GDP增長目標，未來焦點是經濟和企業業績修復，向上修正概率較大。同時，二季度美國經濟和通脹預期或再度回落，流動性寬鬆交易再現，地緣事件僅作為擾動項來考慮。因此，“東昇西落”邏輯將再度演繹，Q2是做多港股的重要窗口期。

摘要

國內經濟復甦近期再現積極信號。3月PMI維持擴張勢頭，其中服務業景氣度的反彈是期內推動經濟增長的主要動力；消費品市場活躍度上升，終端需求的好轉後續有望逐漸傳導至製造業。同時，國內政策端的支持重點正在向民營企業傾斜，平台經濟出現積極催化。但另一方面，國內經濟基本面仍存在結構上的不均衡，地產、大宗消費需求的復甦進度相對緩慢，需等待政策的持續協調發力。

我們認為二季度“東昇西落”的邏輯或將再度演繹，利好港股反彈。1）從中期方向上來看，伴隨着Q2對外出口仍有下行壓力，仍需要國內政策持續加碼，從而改善港股盈利預期，催化劑為社融和信貸的再度回升；2）海外方面，近期銀行業出現流動性風險後，市場對美聯儲的加息路徑預期出現顯著下修。未來催化劑仍需等待金融條件再度收緊，對美國消費信貸形成的進一步的壓制。美國經濟及通脹或於二季度進一步回落，海外流動性寬鬆交易再次出現。

歷史經驗來看，中美“東昇西落”的形勢下，港股表現多由盈利驅動，受美股波動影響減弱。港股前期的回調已計入了預期下限的5%左右的GDP增長目標，未來的焦點是經濟數據和企業業績修復情況。目前國內經濟仍處於向上修復當中，儘管可能存在結構上的不均衡，但總體下行風險較小。而在恒指盈利上修階段，恒指多受盈利驅動，且與美股的相關性有所減弱。二季度美國經濟和通脹或再度回落，下半年仍有淺衰退的可能性。因此，在中美“東昇西落”的形勢下，即使後續美股仍受到銀行業流動性風險的影響，對港股的衝擊相對有限。

二季度做多港股，成長板塊或有更多機會。港股價值/成長風格的切換與國內經濟和政策預期、以及海外流動性有關。二季度國內經濟預期企穩向上、政策端或有更多積極催化，疊加美元美債或再度進入下行通道，將顯著利好港股成長板塊，尤其是互聯網服務、平台經濟等內需相關行業。

行業配置方面，繼續佈局彈性品種。1）與海外流動性敏感的行業，例如恒生科技指數和創新藥等。2）佈局行業景氣週期仍在尋底，靜待拐點到來的行業，如半導體和消費電子等。另外，還有港股汽車板塊。3）港股特色消費品，業績修復較為確定，經歷2~3月調整後，上升空間再次打開。

風險因素：1）國內經濟復甦進度不及預期；2）美聯儲超預期收緊；3）中美關係超預期反覆。

正文

1. 經濟復甦再現積極信號，港股延續反彈趨勢

3月PMI維持擴張勢頭，服務是主要增長動力，消費品市場活躍度上升。1）3月製造業PMI為51.9%，儘管較2月份環比下降0.7個百分點，但仍處於榮枯線以上且好於市場預期；2）從分項數據來看，大型企業PMI（53.6%）仍佔據主導，表明經濟修復主要由央國企驅動，而民營企業、中小企業復甦仍需時間；3）非製造業PMI環比顯著上升。其中服務業景氣度隨着疫情衝擊消退而反彈，成為期內推動經濟增長的主要動力。零售、運輸、商務服務、租賃等行業商務活動指數都位於高景氣區間。另外，消費品製造業新訂單指數（53.1%）連續3個月上升，終端需求的好轉後續有望逐漸傳導至製造業。

政策端的支持重點正在向民營企業傾斜，平台經濟出現積極催化。近期部分省份及地方政府宣佈出台支持民營企業發展的相關措施，釋放出較強的信號意義。根據2023年政府工作報吿，未來的監管導向要從“防止資本無序擴張”轉向“在規範中發展”。此外，阿里巴巴集團於上週公佈計劃分拆重組，以提升業務部門之間的協同效應、減少監管方面的阻力等。預計後續政策端對於平台經濟的扶持力度有望繼續加大。

另一方面，國內經濟復甦仍存在結構上的不均衡，需等待政策的持續協調發力。2023年1-2月，規模以上工業企業/私營企業利潤同比分別下降22.9%/19.9%，受需求不足影響，利潤下滑幅度較大；此外1-2月個人按揭貸款同比下降15.3%。結合前段時間財政部發布的1-2月份財政收入情況，其中消費税、個人所得税、車量購置税等數據都出現不同程度的同比下滑。總體而言，國內地產、大宗消費需求的復甦進度相對緩慢，經濟基本面存在結構上的不均衡，仍需政策協調發力。

2. 二季度“東昇西落”的邏輯或將再度演繹

外部需求可能於二季度再次走弱。對於出口中期趨勢的判斷可參考利率的變化；利率是製造業的領先性指標，全球短端利率同差總體領先全球製造業PMI大約14個月的時間。短端利率同差指標為正，意味着利率上行、貨幣政策趨緊，可能抑制未來需求，並傳導至海外製造業PMI的回落。短期來看歐美經濟仍有韌性，對出口有部分支撐；二季度，海外利率回升壓制信貸的效果或開始顯現，外需預計或將再次走弱。

外需走弱的背景下，擴內需措施力度的加碼值得期待。從歷史覆盤來看，出口與社融數據呈現一定程度的負相關，原因是國內經濟託底政策通常會首先採取信貸擴張的措施來刺激內需，即內外需之間存在“蹺蹺板”效應。若後續政策端對於擴內需的支持力度進一步加大，二季度國內信貸投放有望延續高增長，助力國內經濟進一步企穩，並帶動港股企業盈利預期上修。由於港股指數走勢與指數盈利預期高度相關，社融的放量將利好港股反彈。

當前海外銀行業流動性風險或進一步促成信貸收縮，從而邊際上或有助於美聯儲提早結束加息。美聯儲在三月會議中對銀行業事件的迴應有限，當前流動性風險對信貸收縮情況以及實體經濟的傳導仍需時間觀察。從美聯儲最新公佈的企業信貸緊縮及需求調查指數來看，截至到2023年1月31日，當前信貸緊縮指數仍在持續升高，並接近2020年3月疫情爆發期間以及2008年“次貸危機”時的情形，而企業信貸需求亦降至新冠大流行時期的水平。此次，流動性風險或加劇信貸收縮的情況，邊際上或利於美聯儲提早結束加息。

美國經濟及通脹或於二季度進一步回落。結合最新的經濟形勢來看，1）經濟方面，美國前兩個月強勁數據反映當前經濟韌性仍在，但領先指標反映整體經濟動能仍在下行，且深度已接近歷史衰退區間的水平。NBER的六項反映經濟衰退的指標中，除個人消費及收入仍有支撐，批發零售、工業產出指標已在負區間，就業指標仍在下行。結合當前利率仍在高位，信貸或進一步收緊，或加速美國經濟動能的回落，下半年仍存衰退的概率，但二季度出現意外深度衰退的概率仍不高。2）通脹走勢上，美國通脹儘管近期回落速度有所放緩，但在持續的高利率環境下，需求仍在收縮，預計通脹仍沿着當前的路徑回落，且在二季度有望降至5%以下，並低於當前的聯邦基金利率上限。

3. 港股或迎來牛市窗口期，建議逢低佈局成長

歷史經驗來看，中美“東昇西落”的形勢下，港股表現多由盈利驅動，受美股波動影響減弱。長期來看，盈利是港股上行的主要驅動力。在恒指盈利上修階段，恒指多受盈利驅動，且與美股的相關性有所減弱。短期來看，美國經濟仍顯韌性，年初好於預期的經濟數據，美國金融條件有所收緊，“東昇西落”的邏輯遭遇些許逆風。但我們認為二季度隨着國內政策有望繼續加碼，經濟將持續復甦。同時美國經濟和通脹或再度回落，下半年仍有淺衰退的可能性。因此，即使後續美股仍受到銀行業流動性風險的影響，對港股的衝擊相對有限。

我們認為港股二季度或迎來牛市窗口期，建議逢低佈局成長板塊:

1）港股前期的回調已計入了預期下限的5%左右的GDP增長目標，未來的焦點是經濟數據和企業業績修復情況。目前國內經濟仍處於向上修復當中，儘管可能存在結構上的不均衡，但總體下行風險較小。

2）從中期方向上來看，Q2對外出口仍有下行壓力，仍需等待國內政策持續加碼，從而改善港股盈利預期，催化劑為社融和信貸的再度回升；海外方面，近期銀行業出現流動性風險後，市場對美聯儲的加息路徑預期出現顯著下修。未來催化劑仍需等待金融條件再度收緊，對美國消費信貸形成的進一步的壓制。

3）國內經濟預期企穩向上、政策端或有更多積極催化，疊加美元美債或再度進入下行通道，將顯著利好港股成長板塊，尤其是互聯網服務、平台經濟等內需相關行業。

行業配置方面，繼續佈局彈性品種。1）與海外流動性敏感的行業，例如恒生科技指數和創新藥等。2）佈局行業景氣週期仍在尋底，靜待拐點到來的行業，如半導體和消費電子等。另外，還有港股汽車板塊。3）港股特色消費品，業績修復較為確定，經歷2~3月調整後，上升空間再次打開。

4. 風險因素

1）國內經濟復甦進度不及預期；2）美聯儲超預期收緊；3）中美關係超預期反覆。

5. 附錄：近期市場表現及核心數據回顧

5.1. 指數表現

5.2. 市場風格與行業表現

5.3. 指數盈利與估值

5.4. 成交情況與市場情緒

5.5. 流動性與南向資金

注：本文來自國泰君安證券發佈的《【國君戴清|港股】珍惜二季度做多港股窗口期——港股牛市“三級火箭”系列（十）》

報吿分析師：戴清，執業編號：S0880522090007；汪昌江，執業編號：BHV534

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