本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队
核心观点
内部经济回升斜率偏稳、外部衰退风险发酵而政策取向面临转向、流动性环境舒缓、宽货币可能存在潜在利好，二季度债市环境仍相对积极，目前长债利率仍然具备一定票息配置价值，短期或在2.85%的点位维持偏强震荡走势。
一季度长债利率倒U型调整，春节后长端利率在“强预期+弱现实”下呈现下行行情。今年一季度债市主要前后经历了疫情冲击消退后基本面强修复预期再发酵、资金面高位波动而NCD利率持续高增、围绕稳增长预期以及1、2月经济数据成色的交易的几轮主线切换。总体而言，以春节假期为节点，利率呈现前上后下的倒U型趋势。市场在防疫优化后第一波疫情冲击消退的背景下交易经济强修复预期，在基本面数据逐步落地后转而交易预期差，而2月近似横盘的波动则是围绕今年两会稳增长力度预期的博弈。
春节后债券市场整体处于不利的宏观政策环境中，但在年初配置需求下，利率踌躇下行。二季度债券市场面临的宏观政策环境包括：
一、国内基本面修复斜率企稳。春节后经济产需端高频数据经历了快速修复过程基本结束，开工率数据基本稳定，百城拥堵指数和四大城市地铁客流量有所回落。在稳增长政策增量暂歇的环境下，二季度国内经济或维持“稳复苏”的节奏。3月来票据利率斜率边际放缓，但月末时点斜率再度抬升，而国股行足年直贴利率已上行至2022年2月以来的新高，指向当下信贷需求依旧强势，3月宽信用总量或延续较好趋势。但2023年前两个月信贷高增对债券市场影响有限。从房地产和汽车销售数据看，居民端加杠杆意愿仍然有限，居民中长期贷款需求仍然较弱。
二、降准后流动性环境好转，后续仍有宽货币空间。春节以来银行间流动性环境出现的结构性压力在降准落地后有所改善，同业存单利率在3月中旬触顶回落至2.65%到2.7%的区间，隔夜资金流量大幅走松且一度下行至1%以下，7天利率在资金跨季的压力下维持在政策利率附近波动，但并未出现往年同期脉冲式抬升的情况，预计进入4月后中枢或逐步回归政策利率附近。降准落地后，二季度货币政策主要着力点在于结构性货币政策工具，并预计将进一步投放低成本中长期流动性。此外，在去年低基数的影响下今年5%的经济增速目标或不难达成，但考虑到海外衰退风险向国内的外溢，以及内需修复斜率的不确定性，不排除后续降息的可能性。
三、海外经济衰退风险和政策转向关键观察期或在二季度。2022年来随着海外多数发达经济体通胀压力抬升，以美联储为首的发达国家央行多数采取紧缩政策工具应对；综合国际地缘政治动荡、全球金融体系风险频出等不稳因素，我国多数重要贸易伙伴面临经济衰退压力抬升的局面。3月议息会议美联储释放一定鸽派信号，紧缩政策或在二季度迎来转向。海外金融风险事件发展仍存不确定性、经济衰退压力延续抬升而紧货币周期接近尾声，外围环境整体改善。
四、关注国内金融监管严格化下的影响。今年来《商业银行资本管理办法》修订、中央金融委员会成立等重要变化影响下，市场对于金融监管严格化的担忧加深。除去国内外宏观经济形势变化外，我国金融监管制度改革也是今年来债市的重要影响因素之一。
债市策略：内部经济回升斜率偏稳、外部衰退风险发酵而政策取向面临转向，流动性环境舒缓，宽货币可能存在潜在利好，债市环境仍相对积极，目前长债利率具备一定配置价值，短期或在2.85%的点位维持偏强震荡走势。
风险因素：国内金融监管政策超预期收紧；海外金融领域风险加剧。
一季度债市覆盘
2023年一季度长债利率倒U型调整。今年一季度债市主要前后经历了疫情冲击消退后基本面强修复预期再发酵、资金面高位波动而NCD利率持续高增、围绕稳增长预期以及1、2月经济数据成色的交易的几轮主线切换。总体而言，以春节假期为节点利率呈现前上后下的倒U型趋势，市场在防疫优化后第一波疫情冲击消退的背景下交易经济强修复预期，在基本面数据逐步落地后转而交易预期差，而2月近似横盘的波动则是围绕今年两会稳增长力度预期的博弈。
第一阶段，1月3日至1月20日，疫情冲击消退、经济强修复预期回升叠加资金面收紧下的债熊。元旦节后前两个交易日，随着跨年时点结束而资金面转松，长债利率短暂下行。而后随着央行推出首套住房贷款利率政策动态调整机制，而后召开的信贷工作会议也释放了较强的宽信用信号，债市情绪转向悲观。事后来看，1月信贷高增对当时的流动性市场形成了较大的冲击，资金利率持续走高而降准的预期随着MLF超额续作而落空，资金面和政策面预期双双恶化。与此同时，防疫优化落地后的第一波疫情冲击在1月逐步消退，基本面强修复预期再度成为交易对象。总体而言，春节前长债利率走势基本维持了加速上行的态势，市场一度担忧利率是否会上破3%的关键点位。
第二阶段，1月28日到2月23日，基本面主线持续缺位而资金面利空钝化下的震荡。由于春节期间出行、消费等高频数据所包含的经济修复成色并未达到市场预期，而股市也未曾如预期般走强，债市开年反而走牛。这一阶段的剩余时段利率波动幅度非常小，仅在股债跷跷板效应，以及1月PMI数据落地的时点出现过1bp以上的调整。一方面1、2月经济数据在3月集中公布，因而2月是经济修复成色验证的真空期，对债市存在实质性影响的PMI和金融数据虽然都有明显的好转，但并未超市场预期，数据落地后利率反而走出了利空出尽后的利好。另一方面利率对于紧资金的格局钝化，市场对于后续央行宽货币取向较为笃定
第三阶段，2月24日至今，稳增长、基本面数据预期差下的小幅债牛。四季度货币政策执行报吿落地后，下一阶段货币政策基调由松转稳的变化并未在债市引起太多震动，市场的关注点转移到即将召开的两会，以及今年政府工作报吿中对于经济增长目标的设定上，利率波动幅度抬升。然而随着5%的政策目标落地，当日长债利率宽幅下行2bps；而后随着偏弱的进出口数据和通胀数据落地，债市情绪进一步好转，而2月超预期的金融数据也未能扭转利率走牛的态势。3月中旬海外金融风险事件、MLF超额续作后接续降准、美联储加息终点临近等利好与金融监管严格化预期回升、股市走强的利空交织，长债利率整体偏强波动。
二季度债市展望
国内基本面修复斜率企稳，信贷延续强增长态势
产需端高频数据延续年初以来企稳态势，疫后经济“稳修复”节奏基本延续。生产端上，高炉开工率与焦化开工率处于近几年同期的中间水准，较年初变化幅度不大；消费端百城拥堵延时指数显著高于往年同期，虽然和今年春节时段较早有一定关联，但以春节作为划分时点的视角下仍然较高；北上广深四大城市地铁客运量也呈现类似的趋势。在防疫优化落地而生产经营限制全面解除，生产端数据显著好于去年疫情冲击时段；但两会召开至今并没有明确的增量稳增长政策信号落地，上游开工率并未进一步回升。线下活动限制解除后，地铁出行等接触性服务需求明显复苏，但3月后也呈现了边际企稳的趋势。总体而言，在稳增长政策增量暂歇的环境下，二季度国内经济或维持“稳复苏”的节奏。
3月来票据利率再探高位，指向信贷需求依旧强劲。信贷需求偏弱阶段，商业银行倾向于通过“票据冲量”的方式应对月末的MPA考核，因此票据需求抬升而利率下行；反之，在信贷需求强劲阶段，票据需求降低而利率抬升。随着前期“第二支箭”民企融资支持工具、“金融16条”地产支持工具等宽信用工具落地生效而疫情冲击消退，今年1、2月信贷数据大幅走强，对应票据利率持续高企。3月来票据利率斜率边际放缓，但月末时点斜率再度抬升，而国股行足年直贴利率已上行至2022年2月以来的新高，指向当下信贷需求依旧强势，3月宽信用总量或延续较好趋势。
房地产与汽车高频销售数据视角下，居民端中长期加杠杆意愿仍待回暖。回顾2018年至今居民端中长贷增量变化，可以发现2020与2021年居民加杠杆意愿均较为强烈。观察这两年地产与乘用车销售情况，可以发现除去2020年一季度疫情流行阶段外，这两年的数据均维持在历史同期的相对高位。而今年来信贷需求总量修复的同时，企业强居民弱的格局仍在延续。对比来看，今年来虽然地产销售靠前修复，但当下时点30大中城市商品房每周成交面积相较于2021年水准仍有大约100万平方米的差距，而乘用车销量也有一定距离。总体而言，当下居民端信贷需求结构修复的对于债市形成的压力并不大；随着前期宽信用工具被逐步消耗，预计信贷总量快速增长的势头也将逐步缓和，二季度宽信用对债市的扰动或有所缓解。
降准资金落地后流动性环境好转，后续宽货币空间几何？
降准资金落地以来，资金利率中枢回落而同业存单利率迎来顶部拐点。今年来随着信贷增长派生存款消耗较多超储，银行间流动性水位下降，资金利率回升至政策利率附近宽幅波动，而NCD利率也一度接近MLF利率。随着3月2810亿元的MLF净投放以及0.25pcts的降准落地，银行间流动性缺水的环境明显改善，同业存单利率在3月中旬触顶回落至2.65%到2.7%的区间，隔夜资金流量大幅走松且一度下行至1%以下，7天利率在资金跨季的压力下维持在政策利率附近波动，但并未出现往年同期脉冲式抬升的情况，预计进入4月后中枢或逐步回归政策利率附近。
总量与结构政策工具箱打开，“精准有力”要求下后续宽货币空间在何方？3月超预期降准接续MLF宽幅超额续作，叠加降准公吿重提了“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述，部分打消了四季度货币政策以及政府工作报吿公布以来市场对于央行宽货币取向的疑虑。3月宽货币集中发力的目的在于对冲信贷高增引起的紧资金压力，结合降准公吿中“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”的表述，若后续信贷增速趋缓而银行间流动性水位恢复，数量端总量宽货币工具或逐步让位于结构性政策工具，并基于国内宏观环境变化灵活调整。
5%增速目标下MLF利率全年中枢或仍有下行空间。回顾历史上MLF降息和经济增速目标间的关系，可以观察到两种规律。其一，GDP增速不及目标阶段多伴随降息降准。2000年以来共有两次GDP年度增速未达到目标，分别为2014年和2022年；季度增速未达到要求的阶段包括2014Q3、Q4，2015Q4，2019Q3、Q4，2021年Q3、Q4，以及2022年Q2到Q4，而2014年Q4到2016年Q1、2019年Q3到2020年Q2，以及2021年Q3至2022年Q4的阶段均存在降准和降息。在去年低基数的影响下今年5%的经济增速目标或不难达成，但考虑到海外衰退风险向国内的外溢，以及内需修复斜率的不确定性，不排除后续降息的可能性。
其二，MLF利率通常会调整至当年GDP增速目标读数的一半附近。将每年经济同比增速目标除以二并与MLF利率对比，可以发现MLF利率均会在当年向前者靠拢。对比美国2000年以来GDP同比和联邦基金目标利率走势，可以发现两者存在类似的关系，除去2022年以来的类“滞胀”阶段外，政策利率通常和经济增速呈现同向变化。政策利率作为实体经济融资成本的第一定价锚，通常呈现过热阶段加息、衰退阶段降息的逆周期调节方式，而年初制定的增速目标往往隐含了政府对全年经济增长动能的判断，因而对判断当年MLF利率中枢有一定参考意义。当下MLF利率-GDP增速目标/2利差为历史最高值的25bps，后续随着一季度GDP增速得到验证，预计降息存在于年中时段落地的可能性。
海外经济衰退风险和政策转向关键观察期或在二季度
海外衰退风险在出口数据端充分显现。2022年来随着海外多数发达经济体通胀压力抬升，以美联储为首的发达国家央行多数采取紧缩政策工具应对；综合国际地缘政治动荡、全球金融体系风险频出等不稳因素，我国多数重要贸易伙伴面临经济衰退压力抬升的局面。随着各国PMI回落至荣枯线以下，去年四季度以来我国出口同比读数逐步转负且降幅逐月增大。往后看，二季度海外加息周期尚未结束，主要贸易伙伴经济能否触底仍有较大的不确定性，我国内需缓慢修复、外需持续拖累的格局或仍将延续。
3月议息会议美联储释放一定鸽派信号，紧缩政策或在二季度迎来转向。3月美联储加息25bps，并且维持缩表节奏不变。同时，本次议息会议对于后续经济预期的表述中提及近期金融体系风险事件引起信贷紧缩的可能性，对后续加息节奏的表述也从“持续上调将是适当的”转为“额外的政策紧缩措施可能是适当的”，同时鲍威尔表示紧信用或能部分替代加息功能，释放出一定鸽派信号。点阵图显示加息终点较为临近而降息周期或在2024年开启，年内可能还有25bps的加息空间。展望二季度，5月是否会延续加息25bps取决于通胀和金融体系风险演变；对我国债市而言，海外金融风险事件发展仍存不确定性、经济衰退压力延续抬升而紧货币周期接近尾声，外围环境整体改善。
关注国内金融监管严格化下的影响
今年来《商业银行资本管理办法》修订、中央金融委员会成立等重要变化影响下，市场对于金融监管严格化的担忧加深。除去国内外宏观经济形势变化外，我国金融监管制度改革也是今年来债市的重要影响因素之一。年初随着《巴塞尔协议Ⅲ》正式实施，我国监管机构于2月18日推出《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，并参考前者对于不同资产的风险权重进行了调整，其中同业存单风险权重被上调，引起了市场对于后续同业业务进一步受限的担忧。此外，3月17日监管机构经历了重大改革，随着《党和国家机构改革方案》的印发，中央金融委员会和中央金融工作委员会成立，引起市场较多关注。回顾历史上几轮重大监管变革时点：2017年同业存单被纳入MPA考核、2018年资本新规落地等，债市均迎来了较大的调整，需关注后续监管政策变革对于债市的影响方向。
债市策略
当下利率点位仍有一定的安全边际。各主要期限的利率品种当下仍处于历史3年滚动分位数的50%以上，而短端利率则处于60%左右的位置，整体仍具备一定的安全边际。此外，当下10Y国债利率和1年期MLF的利差在10bps以上，而1Y国债利率和7天逆回购利差在30bps以上，大致对应2020和2021年中的水准。总体而言，长端利率当前与MLF利差仍包含了经济修复到2021年上半年水准的预期，而当下居民端加杠杆意愿远不如当时，且海外衰退压力通过出口端向国内传导，后续基本面修复对于债市的利空可能相对有限。另一方面，短端利率在经历前期的调整后性价比已较为凸显，而MLF宽幅超额续作与降准接连落地，资金面宽松预期抬升的环境下，后续可能存在一定的做多空间。
进入4月后资金面宽松预期或进一步兑现，长债利率可能在2.85%附近偏强震荡。3月来围绕稳增长预期、基本面修复成色的交易吿一段落，而总量宽货币较多发力、权益市场调整以及监管严格化预期发酵等因素也成为3月下旬利率波折走势的主要驱动。往后看，跨季时段紧资金压力对冲了降准资金到位下的利好，进入四月后宽松流动性环境的利好或进一步兑现，而后续宽货币空间与方向则需关注一季度货政例会的表述。总体而言，内部经济回升斜率偏稳、外部衰退风险发酵而政策取向面临转向，宽货币可能存在潜在利好，债市环境相对积极，长债利率具备一定配置价值，短期或在2.85%的点位维持偏强震荡走势。
风险因素
国内金融监管政策超预期收紧；海外金融领域风险加剧。
注：本文节选自中信证券研究部2023年3月31日发布的《债市启明系列20230331—二季度债市展望》报吿
报吿分析师：中信证券首席经济学家 明明 执业证书编号: S1010517100001
首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001
首席信用债分析师：李晗 执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽 执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001
大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001
