機構：美聯儲加息臨近終點，未來或是“滯脹”

來源：中金點睛

作者：劉政寧 肖捷文等

美聯儲3月加息25個基點，符合我們的預期。貨幣政策聲明暗示加息臨近終點，近期發生的銀行業風波讓未來進一步加息的必要性下降。但由於通脹有韌性，降息也不會很快到來，聯儲對於利率在高位停留較久(high for longer)的指引猶在。總體上，美聯儲認爲年初以來強於預期的經濟數據與最近發生的銀行風波大致“功過相抵”，既不需要再加息太多，也沒必要很快降息，最好先觀望一下。

相比於美聯儲的“淡定”，市場並不認可，投資者認爲美聯儲低估了本輪銀行業風波的潛在影響，進而計入了更多降息預期。我們認爲，銀行業風波是需求衝擊，對經濟增長和通脹都會產生抑制作用，但考慮到美國還面臨許多供給約束，這會降低需求衝擊對通脹的影響，最終結果更可能是“滯脹”格局。歷史表明“滯脹”環境對股票、債券、本幣匯率都不友好，金融資產估值也將承壓。

1、 會議釋放了什麼信號?

加息接近“終點線”，點陣圖顯示年內或還有一次加息。美聯儲在最新政策聲明中修改了有關貨幣政策路徑的表述，將“持續提高利率目標區間是適當的”改爲“一些(some)額外的政策收緊可能(may)是適當的”，暗示加息已接近目標利率。鮑威爾在記者會上也再次強調了“一些”和“可能”的措辭，表明美聯儲希望對於未來加息路徑、尤其是下次會議的利率決議保持較大靈活性。從點陣圖來看，聯儲官員對2023年底的聯邦基金利率中值預測保持在5.1%不變，由於目前利率已加至4.75-5.0%，這或意味着未來還有最後25個基點的加息。

近期發生的銀行業風波讓未來進一步加息的必要性下降。鮑威爾在3月7日國會聽證時曾稱，利率終點可能要比去年底的預期更高，但本次會議卻釋放加息接近尾聲的信號，中間的轉折點在於近期一系列銀行風險事件的發生。美聯儲認爲銀行業風波會導致銀行自發“緊信用”，這可以替代一部分加息的工作，從而讓美聯儲不需要再加息更多。

但降息也不會很快到來，利率在高位停留更久(high for longer)的指引猶在。最新公佈的點陣圖與去年12月沒有太大變化，美聯儲官員對2023年底聯邦基金利率中值預測保持在5.1%不變，對2024年底的利率預測甚至還上調至4.3%(前值4.1%)，這說明美聯儲官員仍然沒有在今年內降息的想法，對明年降息的幅度也比較剋制。我們認爲這主要因爲經濟與通脹仍有韌性。美聯儲在貨幣政策聲明指出，近期數據顯示“就業增長加快(picked up)”，而在描述通脹的進展時，刪去了“通脹有所緩解(inflation has eased somewhat)”的表述，僅保留“通脹仍處於高位(remains elevated)”的措辭。這說明美聯儲認爲“抗通脹”的任務還沒有完成，通脹回到2%還有很長的路要走。

總體上，美聯儲認爲年初以來強於預期的經濟數據與最近發生的銀行風波大致“功過相抵”，既不需要再加息太多，也沒必要很快降息，最好先觀望一下。考慮到銀行業風波剛剛發酵，影響到底有多大尚不可知，美聯儲或傾向於謹慎行事，暫時不需要加快加息來抑制高通脹，也不需要降息來挽救經濟於水火。但從鮑威爾的表態可以看出，美聯儲對於銀行業風波的演變仍處於高度警惕的狀態，鮑威爾也不斷強調美聯儲正在對相關銀行事件進行徹底審查，審查結果將對未來貨幣政策決議提供更多依據。

2、 未來或是“滯脹”格局

相比於美聯儲的“淡定”，市場並不認可，資產價格走勢反映了市場對於未來更悲觀的預期。雖然鮑威爾一再強調基準情形下2023年內不會降息，但目前利率期貨市場卻計入了美聯儲從年中開始降息的預期，根據該預期，聯邦基金利率將在2024年中降至3%左右，這與美聯儲點陣圖顯示的4.3%相差甚遠。此外，議息會議結束後美債收益率普遍下行，美元指數下跌，美股三大股指大幅下挫，說明市場或也不認爲美聯儲的降息預期能夠爲風險資產起到託底作用。

爲什麼會有分歧?原因在於雙方對本輪銀行業風波的影響存在不同認知。市場認爲銀行業風波的影響可能是非線性的，稍有不慎就會導致美國經濟大幅下滑，失業率大幅上升，進而“倒逼”美聯儲降息。但美聯儲卻不這麼認爲，過去一週在美國財政部、聯邦存款保險公司(FDIC)及美聯儲三方密切合作下，銀行業風波暫時得到管控，再加上美國居民部門資產負債表健康，系統性重要金融機構依舊穩定，重蹈2008年次貸危機的可能性似乎比較低。

由此可見，問題的關鍵點在於本輪銀行業風波的影響有多大?我們認爲銀行業風波本質上是需求衝擊，對經濟增長和通脹都會產生抑制作用。從傳導機制來看，銀行業風波會導致金融體系自發“緊信用”，銀行放貸更加謹慎，企業和居民資金可得性下降，融資成本上升，進而導致投資與消費支出下滑，拖累經濟增長。根據美聯儲的調查數據，在相關銀行事件發生前，美國銀行的整體信貸標準已呈現收緊趨勢，信貸需求邊際下降。往前看，未來銀行爲了規避風險會將縮減資產負債表，實體經濟融資條件或進一步緊縮，這將加大美國經濟下行壓力，增加經濟衰退概率。

但是對於通脹，我們也要考慮供給因素，當前美國還面臨許多供給約束，這會降低需求衝擊對通脹的影響，最終結果可能是“滯脹”格局。如美聯儲主席鮑威爾所說，當前美國勞動力市場還很緊，空缺職位數與失業人數的比例仍然較高;勞動參與率雖有回升，但仍低於疫情前水平，這意味着勞動力供給仍然不足，工資通脹仍有支撐。此外，美國房地產市場也存在供應短缺問題，一個證據是美國的住房空置率和租房空置率均處於歷史低位，這與2008年次貸危機前空置率畸高完全不一樣。這意味着美國房價和租金的彈性也可能較以前增加，進而使得整體通脹的韌性更強。歷史表明“滯脹”環境對股票、債券、本幣匯率都不友好，金融資產估值也將承壓。

圖表1：美聯儲3月利率點陣圖

圖表2：美聯儲對經濟指標的預測(2023年3月)

圖表3：市場與美聯儲對於降息的預期分歧嚴重