本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究，作者： 国泰君安钢铁团队
我们目前的观点：看好这一轮的钢铁股。今年以来，以普钢为代表的龙头公司，包括华菱、宝钢等，从底部出现了较大的升幅，股价的缓慢上行也叠加着市场对于钢铁板块的关注度逐步升温，我们再次梳理行业目前的核心逻辑以及后市板块的观点。
钢铁板块，尤其是普钢板块属于周期性行业，在过去几年每年都存在着核心的大逻辑。2012-2015年，受需求冲击、产能持续扩张影响，行业一度陷入了非常痛苦的境地。随着需求下行，产能的大幅扩张，很多企业通过以量补价的方式，试图通过产量的扩张来实现利润的稳定或减亏，最终导致了行业供给端和需求端的双杀。2016-2018年，随着供给侧结构性改革政策的出台和逐步落地，钢铁板块供给端出现收缩，配合需求的反弹，板块有一轮比较大的行情。2019-2020年的大逻辑，在环保对于行业供给的影响。2021年的核心逻辑在碳中和，我们率先提出碳中和对钢铁行业的深远影响。2022年的核心影响是需求端疫情与地产的冲击。2023年，我们认为钢铁行业的关注点和矛盾点依然在于需求。
我们在今年的年度策略中提到，2023年是钢铁行业困境反转的一年。2022年是行业供给侧改革后，需求下降幅度较大的一年。在疫情的干扰下，开工项目有所推迟，地产端也受到冲击，需求侧受到双重冲击。从成本端看，铁矿石、焦煤等大宗原材料受俄乌冲突，地缘政治风险影响，成本端受到较高的一次性冲击。钢铁行业属于中游加工行业，利润主要来源于价格和成本的剪刀差。2022年的需求侧导致钢铁价格受到冲击，成本端铁矿和焦煤一次性上行，从需求、价格再到成本，形成了双挤压。整个行业在2022年三季度出现大面积亏损，只有小部分龙头公司维持稳健经营利润。很多钢厂也在去年提到，行业将进入到类似2012-2015年的一个长期寒冬，很多贸易商都在主动去库存，整体交易情绪偏空，这是2022年我们看到的行业变化。
随着2022年基本面数据恶化、钢厂贸易商情绪偏空以及二级市场的极度悲观，三个因素加速了钢铁股价的见底，在2022年出现了非常强的下跌。很多投资者认为这一轮钢铁行业像2012-2015年，但我们并不这么认为。2012-2015年，在需求出现回落后，很多钢厂并没有进行大规模的减产，因为很多在建产能必须要投产。而这一轮钢铁行业没有新增产能，在价格下跌的过程中，高成本的民营企业迅速减产，供给侧的下行叠加贸易商主动去库存带来了供需的再度平衡，供需平衡后价格不再明显下探，钢价开始触底。同时，成本端的一次性冲击已基本结束，原料上行乏力下，行业利润已经稳住。
我们一直强调，周期股投资的超额收益来源于两个方面：一是在极端悲观的预期下，股价打到偏离或是超出基本面恶化的程度，而随着基本面触底不再恶化，极度悲观的预期修正会出现第一波行情，表现为龙头复苏，小步慢跑。二是行业指标明显好转的情况下，早周期的复苏确认会带来股价的第二波弹性。比如当表观消费量，库存，叠加贸易商钢厂情绪指标恢复，同时上游资源需求还没有特别强的时候，需求复苏，价格上行，投资机会将出现扩散，会出现较大的板块弹性。这个是我们认为两个超额收益的来源。
当行业超额利润为零的时候，低成本，产品结构优秀的公司其实在享受超额利润。在行业利润稳住的情况下，龙头公司业绩的确定性会具有吸引力。当他们的业绩确定，用行业底部利润测算估值非常便宜，只有4到5倍时，会出现第一次买入机会。龙头公司股价表现为多空分歧大，缓慢上升。这是第一个钢铁超额利润的来源，也是为什么近期钢铁龙头公司会出现小步慢升的原因。整个行业还并没有出现大面积的上升。
关于后市钢铁板块走势，我们在报吿中提到，需求一旦得到确认，龙头公司的上升会扩散到整个板块，整个行业还是偏乐观的。我们看到需求正在回归，今年的宏观经济以及钢铁需求的复苏是相对确定的。从弹性来看，这个位置虽然并不一定是强复苏，但我们研究股价，主要看业绩边际的变化。比如从亏损转向盈利，这个时点对于股价的影响幅度是非常大的。从商品需求来说，只是深度衰退转向复苏的初步阶段，但只要复苏方向确定，即使钢铁全行业仍然亏损，股价会出现弹性。我们认为，今年的股票的弹性会强于商品的价格。
下游复苏的三条线主要是地产、基建以及制造业。地产方面，去年地产用钢量对钢铁板块产生了较大拖累，即便今年销售，开工等依然处于较低水平，但拖累将明显小于2022年。我们认为政策是地产最重要的指标，在地产供给侧三支箭政策持续落地后，行业复苏只是时间问题。即使今年仍然是负增长，但拖累程度会比2022小很多。基建方面，2022年虽然保持了高基数的投资额，但今年将更多转向开工，产生更多实物工作量，因此我们认为2023年钢铁真实用钢量不会差。制造业方面，去年制造业需求受疫情影响明显，包括汽车零部件、中游制造加工用钢等，因此制造业用钢需求将面临一个低基数。因此，在地产拖累不会比去年更严重、基建端开工向好、制造业低基数的基本判断下，我们认为2023年需求恢复情况将是不错的。
从调研情况来看，虽然地产端恢复偏慢一些，但基建端恢复速度比较良好，制造业包括造船、能源、工程机械、风电需求恢复都是不错的。
从行业数据来看，无论是五大品种这几周的表观消费量上行的情况，还是社会库存与钢厂库存持续的下降，包括建筑用钢材的成交量数据，整体都表明需求在出现持续性的恢复。因此我们认为，无论是自上而下的宏观稳经济政策，还是自下而上钢厂的基建需求与特钢反馈的制造业订单，还是从全行业数据分析，都指向两个字，复苏。随着金三银四旺季，需求和板块股价会形成共振，一旦后续需求得到进一步确认，板块将进入第二波超额收益的阶段，整个板块的投资机会会出现扩散，出现板块普升，弹性兼具的格局。
同时，我们一直强调一句话：位置低提高了赔率，格局改善也增加了买入的胜率。经过行业持续下行与悲观预期的充分释放，钢铁股出现大幅下跌，当前钢铁股的位置是偏低的，龙头公司小于1倍pb，处于历史偏低分位。从中长期来看，钢铁行业的格局正在改善，行业集中度在加速提升，龙头公司产品结构的调整以及细分领域定价权的上升，使得行业已经不像供给侧改革前那样无序竞争，以量换价。未来行业会出现大量的兼并重组，无论是自上而下国有企业整合，还是自下而上的民营企业兼并收购，行业进入门槛会大幅提高。包括这次调研中，很多龙头公司都在着重提升经营能力，成本管控以及数字化智能化的发展，包括在碳排放领域的布局，正在加速构建行业壁垒，这种缓慢的格局改善以及龙头公司的蜕变会不断的提高护城河，加大长期投资的价值。当前无论是产业资本收购价格，还是重建钢厂成本已经远高于二级市场交易价格，钢铁股从二级市场看具备投资价值。
最后是我们看好的一些标的。在经历2022年行业挣扎后，2023年我们看好钢铁股困境反转的投资机会。需求端持续复苏，拐点正在临近，业绩确定，估值低的龙头公司率先上升，后续随着需求确认，会扩散到其他标的。这一轮我们认为，方向和拐点比幅度重要，股价的弹性大于商品的弹性。从推荐的细分领域标的来看，普钢首推产品结构持续升级，成本不断优化，激励机制改善的华菱钢铁；技术与产品结构领先的龙头宝钢股份；受益水利投资预期加速的新兴铸管；低成本高分红的方大特钢；其他推荐包括首钢股份、太钢不锈、新钢股份等普钢标的。同时，在需求回暖的背景下，上游资源品由于过去几年高价格并没有带来高开支，未来几年高价格预计仍会维持，首推两个品种，钒矿与钛矿，对应钒钛股份、安宁股份。钒矿方面，随着需求复苏，钢厂开工率上行，短期内钒价预期上升；中期随着钒电池产业化逐步推进，拉动需求逐步开始放量。钛矿方面，我们前期出了钛产业报吿，梳理了从上游资源到中游加工，再到下游军品的公司，核心的超额利润主要在钛矿和下游军品公司，其中钛矿盈利能力最强。从供需情况看，钛矿在供给端没有大的产能扩张，需求端这几年是钛白粉的投产大年，且偏军品的海绵钛，钛合金未来几年需求会出现爆发。同时，在铁矿石战略意义持续凸显的背景之下，考虑国产铁矿公司的低估值和整个资源的稀缺性，我们推荐河钢资源和大中矿业。最后，在需求复苏的背景下，特钢的需求也在恢复，表现在量价回暖，产能上升后成本摊薄，以及去年在估值下杀过程中，标的到了非常便宜的位置，首推中信特钢，其他包括甬金股份、久立特材、天工国际、广大特材等。此外，随着需求恢复，废钢回收供应链疫后改善，电炉钢开工率上升回暖加速了石墨电极价格触底，叠加特种石墨处于快速上行周期，推荐方大炭素。
国泰君安钢铁行业李鹏飞，感谢大家。
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