展望2023年：兔跃新程

• 鉴于2022年流动性和基本面双触底，在防疫政策持续优化、地产政策开始回暖、美联储加息周期进入尾声等因素刺激下，看多2023年港股。
• 防疫政策的持续优化令“中国开关”成为全球投资者重要的投资主题，地产政策的持续回暖一方面令地产板块反弹明显，另一方面也令权重的大金融板块，特别是银行保险等资产端与地产关联度较高的行业估值有所修复。
• 2023年初可能是市场反弹的重要窗口，而年中前后市场可能迎来向上向下因素的拉锯战。科网板块仍然是平衡了弹性和可持续性后的首选，医药和大金融等板块亦有可能迎来估值修复的行情。

美元指数下行+中国PMI上行，港股收益明显

• 港股市场目前整体的投资者结构仍呈现大致4:3:3的格局，即海外投资者占比约40%，本地投资者占比约30%，内地投资者占比约30%，海外投资者仍处于占比较高的水平。
• 在美元指数下行+中国PMI上行的宏观组合时期，港股均录得不俗的绝对收益。展望2023年，美元指数趋势下行，中国经济复苏PMI回暖的背景下，港股有望录得正收益。

历史上出现趋势性的美元指数下行+中国PMI上行的时期，港股均录得不俗的正收益表现

资料来源：Wind，申万宏源研究

反弹主要由空头回补和被动基金流入所推动

• “做空比例大幅抬升+市场现货成交逐渐回落”这一组合主导了2022年三季度以来的市场表现， 但在防疫政策优化、地产政策回暖、美国通胀数据不及预期等利好消息的刺激下，空头回补成为了短期市场快速反弹的重要驱动力之一。

做空比例大幅回落，现货成交快速回暖，市场已经从此前的脆弱结构中走出

资料来源：Wind，申万宏源研究外资回流值得期待

• 根据EPFR的数据显示，被动基金的净流入为2022年年底以来市场反弹的主要推动力。
• 虽然表现为流出规模的持续缩小。我们认为这和外资机构的交易习惯有关，在岁末时间少见系统性地改变当年的投资大方向。换言之，2023年年初潜在的外资回流值得期待。

海外注册的被动管理型基金是近期流入的主要资金，同时伴随着人民币汇率的强势反弹

资料来源：EPFR，Wind，申万宏源研究

估值已从极低水平有所修复，基本面角色更重要

• 11月以来的港股市场反弹，估值修复扮演了更为重要的角色。

当前港股新经济行业的整体估值水平基本回到了2022年7月左右的水平，而传统经济的估值驱动属性更为明显。

• 展望2023 年在政策预期阶段过后，实际的基本面数据将扮演更为重要的角色。

港股样本股行业的远期市盈率，多数行业估值修复非常明显

资料来源：Bloomberg，申万宏源研究

盈利预期的变化

• 从中长期看，港股走势和盈利预期的调整节奏呈现显着正相关关系。
• 2022年和2023年的盈利预期下调幅度接近历史同期低位水平，显示悲观预期已经充分计入市场的预期。
• 盈利预期有望基本保持稳定，对市场影响偏中性。

恒生指数历年预期EPS的上修/下修幅度和节奏，自上一年7月开始计算至本年底

资料来源：Bloomberg，申万宏源研究；上一年度的7月为T日，日期按交易日计算流动性反转有望带来β机会

外资对中国资产的行业配置呈现了明显低配：此前被外资重点超配的可选消费 (含大型互联网公司) 仍处于明显低配的区间；同时金融行业的配置比例亦出现了大幅下降。

外资对权重板块的明显低配是2022年港股指数大幅下挫的原因之一，但在流动性反转的背景下亦有望带来β层面的机会。

港股市场和指数的权重板块 (金融与可选消费) 是外资低配幅度最多的两个行业

资料来源：EPFR，申万宏源研究；高/低配幅度计算方式为主动型基金对行业配置比例-被动基金配置比例