展望2023年：兔躍新程

• 鑑於2022年流動性和基本面雙觸底，在防疫政策持續優化、地產政策開始回暖、美聯儲加息週期進入尾聲等因素刺激下，看多2023年港股。
• 防疫政策的持續優化令“中國開關”成爲全球投資者重要的投資主題，地產政策的持續回暖一方面令地產板塊反彈明顯，另一方面也令權重的大金融板塊，特別是銀行保險等資產端與地產關聯度較高的行業估值有所修復。
• 2023年初可能是市場反彈的重要窗口，而年中前後市場可能迎來向上向下因素的拉鋸戰。科網板塊仍然是平衡了彈性和可持續性後的首選，醫藥和大金融等板塊亦有可能迎來估值修復的行情。

美元指數下行+中國PMI上行，港股收益明顯

• 港股市場目前整體的投資者結構仍呈現大致4:3:3的格局，即海外投資者佔比約40%，本地投資者佔比約30%，內地投資者佔比約30%，海外投資者仍處於佔比較高的水平。
• 在美元指數下行+中國PMI上行的宏觀組合時期，港股均錄得不俗的絕對收益。展望2023年，美元指數趨勢下行，中國經濟復甦PMI回暖的背景下，港股有望錄得正收益。

歷史上出現趨勢性的美元指數下行+中國PMI上行的時期，港股均錄得不俗的正收益表現

資料來源：Wind，申萬宏源研究

反彈主要由空頭回補和被動基金流入所推動

• “做空比例大幅擡升+市場現貨成交逐漸回落”這一組合主導了2022年三季度以來的市場表現， 但在防疫政策優化、地產政策回暖、美國通脹數據不及預期等利好消息的刺激下，空頭回補成爲了短期市場快速反彈的重要驅動力之一。

做空比例大幅回落，現貨成交快速回暖，市場已經從此前的脆弱結構中走出

資料來源：Wind，申萬宏源研究外資迴流值得期待

• 根據EPFR的數據顯示，被動基金的淨流入爲2022年年底以來市場反彈的主要推動力。
• 雖然表現爲流出規模的持續縮小。我們認爲這和外資機構的交易習慣有關，在歲末時間少見系統性地改變當年的投資大方向。換言之，2023年年初潛在的外資迴流值得期待。

海外註冊的被動管理型基金是近期流入的主要資金，同時伴隨着人民幣匯率的強勢反彈

資料來源：EPFR，Wind，申萬宏源研究

估值已從極低水平有所修復，基本面角色更重要

• 11月以來的港股市場反彈，估值修復扮演了更爲重要的角色。

當前港股新經濟行業的整體估值水平基本回到了2022年7月左右的水平，而傳統經濟的估值驅動屬性更爲明顯。

• 展望2023 年在政策預期階段過後，實際的基本面數據將扮演更爲重要的角色。

港股樣本股行業的遠期市盈率，多數行業估值修復非常明顯

資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究

盈利預期的變化

• 從中長期看，港股走勢和盈利預期的調整節奏呈現顯着正相關關係。
• 2022年和2023年的盈利預期下調幅度接近歷史同期低位水平，顯示悲觀預期已經充分計入市場的預期。
• 盈利預期有望基本保持穩定，對市場影響偏中性。

恆生指數歷年預期EPS的上修/下修幅度和節奏，自上一年7月開始計算至本年底

資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究；上一年度的7月爲T日，日期按交易日計算流動性反轉有望帶來β機會

外資對中國資產的行業配置呈現了明顯低配：此前被外資重點超配的可選消費 (含大型互聯網公司) 仍處於明顯低配的區間；同時金融行業的配置比例亦出現了大幅下降。

外資對權重板塊的明顯低配是2022年港股指數大幅下挫的原因之一，但在流動性反轉的背景下亦有望帶來β層面的機會。

港股市場和指數的權重板塊 (金融與可選消費) 是外資低配幅度最多的兩個行業

資料來源：EPFR，申萬宏源研究；高/低配幅度計算方式爲主動型基金對行業配置比例-被動基金配置比例