摘要

第一，美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。2023年1月4日公布的12月议息会议纪要有三点关键信息，一是美联储官员仍然将以数据依赖（data-dependent）的方式来决定未来会议中加息的幅度；二是FOMC与会者中，尚无人考虑在2023年降息；三是担心市场太乐观，如果市场对美联储2023年维持高利率的决心有所低估，导致金融环境不合意地趋松，会削减美联储控制通胀的有效性。

广发证券首席经济学家  郭磊

第二，12月纪要显示，FOMC与会者认为，虽然2022年10月和11月通胀数据有所回落，但通胀仍然过高（“unacceptably high”）,就业市场仍然非常紧张（“very tight”），与会者强调需要看到更多数据（“substantially more evidence of progress”）来证明通胀确定性回落。FOMC与会者强调需要同时平衡两种风险，即加息不够导致高通胀延续以及加息过多导致货币紧缩的滞后效应对经济产生不必要的冲击，因此对未来加息幅度保持一定灵活性（“flexibility and optionality”）。

第三，当前Fed Watch数据显示2023年2月加息25bp和50bp的概率分别为70.2%和29.8%，期货市场隐含终端政策利率将在2023年6月达到4.97%，并于2023年下半年开始逐步回落。如我们前期所指出的，目前去博弈美联储加息结束尚为时过早；目前可能正进入再往前的一个阶段，即加息节奏逐步放缓的阶段；此后高利率可能是维持而并非加息降息急转。

第四，整体而言，12月议息纪要符合市场预期。尽管姿态偏鹰；但由于美联储强调的对通胀的担忧，以及维持一定时段高利率的必要性等均是市场隐含信息，也与鲍威尔在12月新闻发布会中披露的信息相符，对市场定价来说并无意外因素冲击。在纪要公布后，美债收益率一度上行、美股下行，但收盘抹平变化，美债收益率和美元指数小幅下行，三大股指均小幅上涨。后续更为重要的是12月非农数据、通胀数据。

正文

美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。2023年1月4日公布的12月议息会议纪要有三点关键信息，一是美联储官员仍然将以数据依赖（data-dependent）的方式来决定未来会议中加息的幅度；二是FOMC与会者中，尚无人考虑在2023年降息；三是担心市场太乐观，如果市场对美联储2023年维持高利率的决心有所低估，导致金融环境不合意地趋松，会削减美联储控制通胀的有效性。

美东时间2023年1月4日，美联储公布11月2日议息会议纪要，纪要显示，因通胀以及经济仍存在较高不确定性，与会者认为对未来加息的决定应保持灵活性，并且加息的决定将逐次在接下来的会议中做出（“most participants emphasized the need to retain flexibility and optionality when moving policy to a more restrictive stance, the Committee would continue to make decisions meeting by meeting”）。

此外，纪要显示，FOMC与会者中尚无人考虑会在2023年降息（“no participants anticipated that it would be appropriate to begin reducing the federal funds rate target in 2023, several participants commented that historical experience cautioned against prematurely loosening monetary policy”）。此外，与会者认为，需要在通胀确定性回落之前维持限制性货币政策（ “participants generally observed that a restrictive policy stance would need to be maintained until the incoming data provided confidence that inflation was on a sustained downward path to 2%.”）

然而，现阶段市场对美联储2023年可能维持高利率的决心有所低估，导致金融环境不合意地放松。这会削减美联储控制通胀的有效性（“an unwarranted easing in financial conditions, especially if driven by a misperception by the public of the committee’s reaction function, would complicate the committee’s effort to restore price stability”）。

从数据方面来看，芝加哥联储金融条件指数自2022年10月的-0.028开始持续回落至2022年12月的-0.21（指数越低，金融条件越宽松），显示市场与美联储对利率的走势发生了分歧。

此外，虽然12月议息会议点阵图显示，2023年政策利率终点中位数从9月FOMC会议时的4.625%上调至5.125%；在新闻发布会中，鲍威尔对市场博弈明年美联储开始降息的观点进行了纠正；鲍威尔认为，恢复价格稳定需要政策利率在较长一段时间里维持在限制性水平，但现阶段，期货市场隐含联邦基金利率终端依然在4.75%-5%，并且在2023年下半年有约45bp的降息。

我们认为，市场低估美联储高利率的决心主要源于对2023年美国经济很有可能衰退、美联储不得不转向的考虑。然而，现阶段金融条件的放松为之过早，在美联储还未看到通胀确定性回落至目标水平之前开始交易宽松，导致金融环境不必要地放松（unwarranted easing）可能会削减美联储紧缩对需求端的压制，导致美联储可能不得不持续紧缩，直到市场相信其控制通胀的决心。我们维持2月议息会议中加息25bp的观点，参考12月8日报告《越过山丘：2023年海外经济展望》。

12月纪要显示，FOMC与会者认为，虽然2022年10月和11月通胀数据有所回落，但通胀仍然过高（“unacceptably high”）,就业市场仍然非常紧张（“very tight”），与会者强调需要看到更多数据（“substantially more evidence of progress”）来证明通胀确定性回落。FOMC与会者强调需要同时平衡两种风险，即加息不够导致高通胀延续以及加息过多导致货币紧缩的滞后效应对经济产生不必要的冲击，因此对未来加息幅度保持一定灵活性（“flexibility and optionality”）。

12月纪要显示，FOMC与会者虽然认可2022年10月和11月通胀数据，但就业市场仍然过于紧张，工资增速维持高位，支撑核心服务通胀（除住房），因此，需要推动就业市场供需进一步平衡来降低薪资压力。（“labor market had remained very tight…core services excluding shelter has tended to be closely linked to nominal wage growth and would likely remain persistently elevated if the labor market remained very tight…require some softening in the labor demand to bring the labor market back into better balance”）。

纪要公布当天还公布了美国职位空缺和劳工流动率调查（JOLTS），JOLTS数据显示劳动力需求边际转弱，但供需缺口仍维持高位。11月美国职位空缺小幅回落5.4万人至1046万人，导致劳动力供需缺口从445万人小幅收窄至444万人，职位空缺与失业人口比率仍维持在1.7倍。2023年1月6日及12日将分别公布美国12月非农以及通胀数据，其对2月FOMC议息会议加息决定将有重要意义。

此外，纪要显示，美联储官员认为需要平衡加息不够导致高通胀延续以及加息过多导致对经济产生不必要的冲击，因此对未来加息幅度保持一定灵活性。(“Committee needed to continue to balance two risks. One risk was that an insufficiently restrictive monetary policy could cause inflation to remain above the Committee’s target for longer than anticipated, leading to unanchored inflation expectations; the other risk was that the lagged cumulative effect of policy tightening could end up being more restrictive than is necessary to bring down inflation and lead to an unnecessary reduction in economic activity”)。

当前Fed Watch数据显示2023年2月加息25bp和50bp的概率分别为70.2%和29.8%，期货市场隐含终端政策利率将在2023年6月达到4.97%，并于2023年下半年开始逐步回落。如我们前期所指出的，目前去博弈美联储加息结束尚为时过早；目前可能正进入再往前的一个阶段，即加息节奏逐步放缓的阶段；此后高利率可能是维持而并非加息降息急转。

现阶段，市场对于美联储2023年2月加息的幅度以及终端利率的终点预期较为一致，但对于美联储何时转向降息仍存在较大不确定性。期货市场隐含2023年终端政策利率水平为4.97%，并在2023年末回落至4.52%，反映市场对美联储在2023年下半年开始降息的预期。

我们认为，市场对货币紧缩持续的时间可能存在低估。一方面，虽然美国通胀（CPI）顶部大概率确认，但核心服务通胀仍有较高粘性。美联储所合意的薪资增速水平大约在3-3.5%左右水平，11月非农数据以及亚特兰大联储薪资跟踪指数显示时薪增速分别在5.1%和6.4%的高位，距离美联储所期待的3.5%仍有很大距离。整体来说我们预计2023年核心通胀在年末达到3%左右水平，较难达到美联储的目标水平。另一方面，美联储主席鲍威尔曾多次强调，1970年代控通胀失败的历史经验告诉我们，政策需要避免提前（prematurely）放松，控制通胀需要经济增速在较长的时间段（“sustained period of below-trend growth”））里低于趋势增长水平，否则可能导致通胀预期的再次回升。因此，我们倾向于认为，在达到政策利率终点后，美联储可能会维持政策利率水平，而不会选择在短时间内降息。

整体而言，12月议息纪要符合市场预期。尽管姿态偏鹰；但由于美联储强调的对通胀的担忧，以及维持一定时段高利率的必要性等均是市场隐含信息，也与鲍威尔在12月新闻发布会中披露的信息相符，对市场定价来说并无意外因素冲击。在纪要公布后，美债收益率一度上行、美股下行，但收盘抹平变化，美债收益率和美元指数小幅下行，三大股指均小幅上涨。后续更为重要的是12月非农数据、通胀数据。

纪要公布后，美债收益率一度上行至3.72%、美股下行，但收盘抹平变化，美债收益率下行5bp至3.68%；美元指数下行至104.24；三大股指均涨，SP500指数上涨0.75%，纳斯达克指数上涨0.69%，道琼斯工业指数上涨0.4%。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温。