公司概览

过往增速较快，近两年受疫情和提价影响增速放缓。公司是一家国内领先的辣味休闲零食企业，拥有“卫龙”品牌，国内知名度高。公司的主要产品包括调味面制品（大面筋、麻辣棒、亲嘴烧等）、蔬菜制品（魔芋爽、海带）、豆制品（软豆皮、卤蛋）。20/21/22H1公司收入41/48/22.6亿，同比增长21%/16%/-1.8%，净利润8.2/8.3/-1.3亿，同比增长24%/1%/-173%，经调整净利润8.2/9.1/4.2亿，同比增长25%/10%/12%。公司在过去几年保持了较快增长，22年受到疫情和产品提价影响，业绩增速明显放缓。

盈利能力稳定。公司毛利率从19年的37.1%提升至22H1的38.1%，原因为：1）蔬菜类高毛利产品占比提升；2）产能利用率提升；3）产品提价。销售费用率从19年的8.3%提升至22H1的11.9%，主要是人工成本增加。管理费用率从19年的4.1%提升至22H1的9.8%，主要是人工成本及上市开支增加。扣除股权激励和一次性费用，经调整净利率从19年的19.5%轻微下降至22H1的8.8%，盈利能力稳定。

公司现金流强劲，财务稳健。20/21/22H1经营性现金流/经调整净利润为86%/98%/105%。22年6月资产负债率19.8%，流动比率2.25，现金及理财32.2亿，有息负债8.3亿。

行业状况及前景

中国辣味休闲零食市场规模大，增速较快。根据Frost-Sullivan，2021年休闲食品市场规模1.15万亿，过去5年年化增速6.1%。其中辣味休闲食品规模1729亿，增速8.7%，高于行业平均。按照品类细分，辣味肉制品及辣味面制品的规模最大，分别为476亿和455亿，辣味蔬菜制品规模略小（265亿）但增速最高（14.8%），是最具发展潜力的品类。

行业竞争格局分散。2021年前十五大休闲食品企业市占率合计21.5%，卫龙排名第十位，市占率1.3%。辣味休闲食品行业也相对分散，前五大企业市占率11.5%，卫龙排名第一，市占率6.2%。在调味面制品、辣味蔬菜制品行业，卫龙的市占率遥遥领先于同行，具有突出的竞争优势。

低线城市及电商渠道具有更高的发展潜力。辣味休闲食品主要通过传统渠道和现代商超渠道销售，占比合计达到74%，21年电商渠道销售规模214亿，过去5年增速19.5%，增长迅猛。低线城市销售占整体市场的64%，过去5年增速9.6%，高于一二线城市，未来潜力更大。

优势与机遇

擅长营销，建立品牌优势。公司过往一系列成功的营销策略，包括积极引入明星代言、透明包装升级为白色包装，与暴走漫画合作推出辣条表情包等，使公司的品牌摆脱了辣条行业同质化竞争，培养了年轻粉丝、树立了有趣、相对同行更高端的品牌形象。在调味面制品、辣味蔬菜制品行业，公司的市占率遥遥领先于同行。

经销网络精细化管理，增进市场把控力度。22H1公司线下销售占89%，主要通过1830家经销商进行销售，覆盖全国73.5万个网点。公司在过去几年持续对经销网络进行精细化管理，经历了从依赖省代到自建渠道的转变，对市场的把控能力提升，帮助公司持续增长。公司近两年开始推行合伙人战略，如果实施顺利，将会进一步刺激销售提升。

弱项与风险

疫情影响消费者需求，可能会降低消费能力和消费意愿。公司依赖经销商进行销售，近几年公司多次推动渠道改革，改革尚在摸索中，效果可能不及预期。市场竞争激烈，消费者口味变化快，持续推出爆款的难度在不断加大。

投资建议

公司此次IPO发行价为9.36-11.4港元，发行后总市值约为220-268亿港元（不包括超额配售），分众传媒、阳光人寿、Prospect Bridge为基石，合计认购约54%发行股份。保荐人为摩根史丹利、中金公司、UBS，账簿管理人除以上几个还包括BNPPARIBAS和富途证券，承销团队实力雄厚。

根据21和22年业绩计算，PE-TTM约为21-25倍，估值合理。公司短期增速明显放缓，但是市场情绪较佳，且行业空间较大，我们为其未来发展表示乐观，给予IPO专用评级“6.0”。

来源：安信国际