本文来自格隆汇专栏:国泰君安证券研究,作者:刘扬、王大霁
导读
十年期美债实际收益率是全球大类资产估值之锚,对股、债、汇、商品的定价均有重大影响。我们选择四个维度构建综合指标“美联储紧缩动力评分”,对实际收益率走势做如下判断:目前已进入顶部区间,其中期向下拐点有望于23年一季度末得到确认,利好价格此前受其压制的大类资产,如A股、人民币和COMEX黄金等。
摘要
维度一:失业率和实际利率间具有较强负相关性。过高的资金价格正逐步抵消劳动力供应缺口的影响,美国失业率指标均线开始见底回升。基于指标的领先性,在可见的半年中,其对实际利率的抑制作用将逐步显现。
维度二:通胀与实际利率明显正相关,租金是最佳指标。地产行业的部分数据开始走软,但美国官方CPI租金价格同比依然坚挺,考虑通胀指标在高位的粘性和领先性,未来半年其对实际利率的回落仍构成阻碍(实际是四大维度中唯一的阻碍)。
维度三:景气度指标与实际利率存在弱正相关性,可辅助参考。经济增长虽不属于美联储核心双目标,但这并不抹杀其参考价值;考虑其周期性和敏感性,可作为辅助指标对就业和物价指标形成有效补充。美国PMI已回落至荣枯线附近,未来半年随着景气度指标向下偏离度扩大,其重要性将有所提高,对实际利率形成更多压制。
维度四:期限利差指标蕴含市场预期的前瞻性,可资验证。纳入市场交易数据有助于我们利用债券市场的有效性辅助基本面判断。滞后一年的期限利差与实际利率间存在弱正相关性,可作为验证指标。目前10Y-2Y美债倒挂程度创新高,未来半年甚至一年内将持续在心理层面对实际利率的高度形成制约。
综合指标:将在阳春三月确认中期头部,市场会参考高频数据提前交易预期。以动态权重将四大维度合成为“美联储紧缩动力评分”指标,其与实际利率有很强的正相关性且具有一定前瞻性。根据推演,指标拐点将出现于23年3月,确认于4月。此前投资者大概率会在分歧声中参考一些高频指标反复交易相关预期。建议年底到一季度逐步增加A股、人民币和COMEX黄金配置比例。
风险提示:模型主观性,历史数据有偏,模型失效,尾部风险。
1.1.失业率和实际利率间具有较强负相关性
根据《美国联邦储备法》,美联储的货币政策目标包括促进充分就业和控制通胀率,被称美联储的核心双目标。就业情况较差时(例如失业率超过5%-6%一线),为维持社会稳定(及选民支持),官方会积极释放流动性以刺激总需求,因此失业率和实际利率是反比关系。
据测算,12年来滞后半年的失业率指标的6期移动平均线(后简称均线)和10Y美债实际收益率(均线)间相关性系数约-0.53(18年来超过-0.7),即失业率是实际利率的较为有效的领先指标。对于指标的领先性,我们可以从货币政策决策端存在观察期,货币政策执行端存在起效期来进行理解。
注:在此使用6期移动平均平滑而非滤波平滑的原因是全文结论对单一指标的单调性依赖度有限。
1.2.失业率指标见底回升对实际利率有抑制作用
截至22年10月美国失业率回升至3.7%,比上期提高0.2%,反映过高的资金价格正逐步抵消劳动力供应不足的影响,失业率指标均线开始见底回升。基于失业率指标的领先性,未来6个月,其对实际利率的抑制作用将逐步显现。
2.1.通胀与实际利率明显正相关,但PCE不是最佳指标
站在菲利普斯曲线另一轴的通胀不仅是美联储双目标的重要构成部分,也是投资时钟框架中的最常见分析维度之一,其重要性并不亚于就业。温和的通胀是当局乐见的,但通胀过高时(比如核心通胀超过2%),美联储一般提高实际利率以缩减总需求、遏制通胀预期,因此两者是正相关关系。
在美联储的目标函数中,主要矛盾是不断变化的,时而以通胀为纲,时而以就业为纲。例如,2020年时美联储主要关注疫情导致的非自愿性失业,而2022年开始创纪录的通胀成为关注重点。
在具体统计分析中,无论PCE、CPI还是PPI均和实际利率不存在足够显著的正相关性,尽管PCE是理论上的最佳指标。在坚持寻找替代指标的过程中,我们发现租金价格指数和实际利率的相关性比较显著,这与租金本身的高弹性及经济敏感性密切相关。12年来,滞后半年的标准化CPI租金(均线)与10Y美债实际利率的正相关性系数超过0.51(18年来超过0.7)。
2.2.租金价格指标尚未见顶,通胀粘性将阻碍实际利率回落
官方数据方面,截至10月份,美国CPI租金同比分项达到7%,环比提高0.3%,尚未见顶。行业数据方面,一些高频指标出现走弱迹象,例如Zillow全美房租指数环比增速近期超预期转负。考虑官方数据的权威性、通胀的粘性和指标的领先性,未来半年其对实际利率的回落仍构成一定阻碍(也是四大因素中唯一的阻碍)。
3.1.景气度指标与实际利率存在弱正相关性
美联储的官方政策核心目标并未明确提出增长或景气等字眼,但这并不意味着景气度对判断实际利率走势毫无参考价值。毕竟GDP增长是经典的泰勒公式的重要组成部分,也是大多数央行(包括我国人民银行)的官方目标之一。事实上,经济增长(或景气度)与就业和物价间存在千丝万缕的联系,例如景气度的快速回落终将导致就业形式恶化和通胀压力缓解。但这种关系并不是线性的,投资者无需对多重共线性太过忧虑。
其价值在于,某些时候当物价和就业均都难以对实际利率做出合理解释的时候,景气反而可以说明问题。例如,19年景气度指标领先于疫情冲击而回落,更好地解释了同期实际利率的下跌。
以滞后半年的标准化PMI均线为景气度指标,18年来景气度与10Y美债实际利率的相关性系数接近0.32(12年来为0.18),存在正向的弱相关性。的确,相比作为美联储双目标的通胀和就业,景气度对实际利率的影响力要更间接一些。但由于其周期性和敏感性,可作为辅助指标形成有效补充。
3.2.景气度回落的制约效果或将由量变发展为质变
截至10月,美国ISM-PMI回落至接近荣枯线,同时标准化的景气度指标(均线)已回落到0以下。考虑经济周期趋势和指标领先性,未来半年随着景气度指标向下偏离度继续扩大,其重要性将有所提高,对实际利率形成一定压制效果。
4.1.利用利率债市场的有效性辅助基本面判断
前文中的三个维度(就业、物价、景气)均来自宏观数据,而期限利差则属于市场数据范畴。受益于美国利率债市场较强的有效期,10Y-2Y期限利差一直以来被业内当作定性的领先指标使用。例如经验表明,10Y-2Y倒挂发生一年内美国经济大概率出现衰退及实际利率的向下拐点。期限利差指标的领先程度并不固定,我们在此统一使用12个月以做简单估算。
经济学逻辑方面,10Y美债收益率更多地反映未来的经济名义增长预期,而2Y美债收益率则更多地反映当前货币政策压力,若短期流动性紧缩力度过大,将损害中期增长潜力,期限利差倾向于收窄乃至倒挂。
18年来,滞后一年的期限利差指标与10Y美债实际利率间正相关性系数大于0.45(12年来接近0.2),存在较弱的正相关性,其和景气度类似可作为辅助判断指标。
4.2.期限利差倒挂是压制实际利率的心理因素之一
截至目前,10Y-2Y期限利差倒挂程度已创金融危机以来新高,反映较强的衰退预期。未来半年到一年内,滞后一年的期限利差均线将继续快速收窄(曲线回落),从预期和心理层面对实际利率形成压制。
4.3.其他有价值但未选用的市场交易数据
金融学逻辑上,信用利差和VIX均和实际利率间也存在一定的(负)相关关系,即信用利差走阔和股市波动率增加分别对应信用市场和权益市场的风险偏好下降,这会增加避险资产(利率债)的需求,进而拉低国债收益率和实际利率。但考虑其领先性不强,短期波动较大而缺乏周期规律,我们暂不纳入分析框架。
5.1.以动态权重合成综合指标更合乎实际
我们拟选择合适权重将上述四个维度合成一个综合的领先指标,以反映美联储紧缩动力的大小,指标越高代表实际利率上行压力越大。如前所述,美国经济中的主要矛盾及美联储的阶段性关注重点是不断变化的,主要在就业和通胀之间切换。因此为更接近事实,这个权重最好是可变权重。实际上,美联储的确也有一套动态调整关注重点的复杂机制。
具体而言,参考经济学逻辑和试错算法我们首先确定基准权重,失业率、通胀、景气度、期限利差的权重系数分别-0.5、0.6、0.3、0.6。在此基础上,以通胀指标和失业率是否向上超过1倍标准差为标准,对通胀和失业率指标的权重进行增幅(10%)。这种动态调整显然是简单而初级的,读者可以根据偏离度大小设置阶梯式的权重增幅以进一步优化。
5.2.综合指标与实际利率高度正相关且具有前瞻性
经过分位数处理,我们最终得到以百分制表现的“美联储紧缩评分”指标,其与实际利率之间的正相关性非常显著(12年来超过0.7,18年来接近0.8)。比相关性更重要的是指标的领先性,由于底层数据均为已经实际发生的滞后数据(滞后6-12个月不等),我们可以在不使用未来数据的情况下将“美联储紧缩评分”外推半年。
投资者无须对于量化分析中常见的过度拟合问题太过忧虑,我们此处仅仅是为提高全面性和可度量性,将四个相对有效的主观分析维度进行了线性综合,其各自经济学逻辑是相对持久和可靠的。
5.3.综合指标拐点出现于23年3月,确认于4月
截至10月,美联储紧缩动力评分读数96.8(分),预计于23年2月达到峰值100(分),上行空间不超过4(分);此后于3月回落到99.6,4月回落到99.1。考虑综合指标具有来自移动平均的平滑性,在经过连续两个月边际回落的确认后,我们可以相对准确地将综合指标拐点定位于一季度末(大体对应农历的阳春三月)。
然后,根据实际利率与综合指标间的正相关关系,假设实际利率同时见顶回落。诚然这个假设是有一定风险的,只要相关性系数不等于1,两个时间序列之间就可能存在异步性。好在设计美联储紧缩动力评分指标的主要任务就是基于月度数据大体判断实际利率中周期拐点,内含一定的容错率
5.4.投资者或提前交易预期,高频数据可提供参考
既然从月度数据上看,美联储紧缩动力评分指标已经到达顶部区域,在中期拐点确认前,投资者自然有提前交易相关预期的冲动,尽管此时的预期一致性还不强,市场中分歧广泛存在,市场外不同声音不断干扰。例如在上周,圣路易斯联储官员布拉德就暗示5%可能只是基金利率需要达到的下限,上限可能更接近7%,这与当时市场乐观情绪背道而驰。
除了跟踪不定期的FOMC例会纪要、点阵图、官员预期管理讲话,以及连续的CME国债期货报价之外,投资者还可关注1Y国债收益率和联邦基金利率的差值每日波动作为对中期趋势的验证。联邦基金利率是美国银行同业拆借市场的利率,主要由美联储操控,国债到期收益率则是资本市场的交易结果;当1Y国债到期收益率超过联邦基金利率时(即利差为正时),说明投资者预期未来一年内加息,利差走阔说明加息预期提升,利差缩窄说明加息预期减弱,利差倒挂说明存在降息预期。近期,由于部分物价指标在10月走软,该利差快速走阔的趋势得到一定遏制,但绝对位置依然偏高,波动(即分歧)偏大。
5.5.建议逐步增加A股、人民币和COMEX黄金配置比例
实际利率和美元标价黄金价格间的负相关关系毋庸置疑,而其和A股及汇率的关系则较为复杂,难以一概而论。本轮加息周期以来,实际利率和全A指数呈现显著负相关,和美元指数正相关性增强。基于当前这种相关关系短期内变化不大的假设,投资者在交易美债实际利率见顶预期时,可关注COMEX黄金、A股以及人民币的配置价值。简而言之,在“美联储紧缩动力评分”指标见顶前后,此前一年直接或间接受到美联储鹰派加息打压的资产大概率将获得喘息机会。