本文来自：固收彬法，作者： 孙彬彬/宋雪涛/刘晨明/吴先兴/郭其伟

摘 要

宏观宋雪涛：经济是复苏还是衰退

策略刘晨明：曙光乍现：中长期贷款增速回升

固收孙彬彬：数据好，债市怎么看？

金工吴先兴：市场进入短期反弹窗口

银行郭其伟：银行季报行情怎么看？

1.宏观：经济是复苏还是衰退

当前中国经济是正在复苏还是正在衰退？这虽然是个相当基础的问题，但确实存在明显的分歧。产生分歧有几个原因：

第一，长短期时间维度下评价经济的度量不同。第二，不同行业和市场主体对经济状态的感受不同。第三，全球经济连续三年面临供给侧冲击，供应链和货币的内外联动性产生了历史性的断裂。第四，经济数据反映的现实和金融市场反映的预期不同。

经济是复苏还是衰退？

明确的回答是：经济短期正处于复苏中，基建和汽车是两大支撑，疫情压制了复苏的弹性但影响在减弱，企业整体处于去库存周期，利润结构开始改善。同时，长期经济增长中枢正在随地产下台阶，因此复苏周期的同比高点会不断下降，但经济也在加速去地产化，新动能和新趋势开始加速显现，出口份额提升是新趋势，制造业的附加值和贡献率上升是新动能。

当前经济的三个特征。

特征一：6月以来，经济处于逐月改善的复苏周期。

特征二：外需开始走弱，但出口份额继续上升，出口维持韧性。

特征三：行业整体处于去库存周期，利润格局改善。

风险提示：关注欧洲能源问题，关注国内疫情演变，关注国内经济走势变动

2.策略：曙光乍现：中长期贷款增速回升

曙光乍现：

（1）短期悲观预期反应较多，从股债性价比的角度，非金融A股和300非金融都处于-2X标准差附近，市场大幅下跌的风险相对可控。

（2）股债收益差处于-2X标准差附近，指数能否反转，取决于经济能否全面复苏，也就是中长期贷款能否趋势向上。

（3）中长期贷款出现一些改善的预期：根据媒体报道，监管要求21家全国性银行年底前增加1~1.5万亿制造业中长期贷款、同时国有大行年底前增加6000亿设房贷款，据此测算，未来几个月，中长期贷款余额增速可能从8月的10%，提升1个百分点左右。

（4）因此，在过去几个月，市场反馈了诸多悲观因素，并且认为各个板块的基本面会出现泥沙俱下的情况后，A股可能迎来修复的曙光。

但隧道很长：

（1）抛开疫情反复和国际地缘政治等难以预判的因素之外，中长期贷款增速有力度、有持续性的回升，也就是经济的全面复苏，可能仍然需要一个过程，这个过程中伴随的是中、美库存周期共振出清的过程。目前，由于经济自然周期运行的缘故，中美库存周期都在相对高位，也就是主动去库存的过程，对应国内的内生需求、海外需求（我们的出口）都可能面临压力。

（2）9月美国PMI数据、职位空缺人数都出现了超预期回落，但是美国就业市场的紧俏、消费数据的韧性以及地缘政治冲突等不确定因素，使得市场对美联储的判断模糊不清。美联储什么时候不再激进加息，暂时很难有明确结论。但有一点经验规律可以参考：在过去的三次能源危机中，由非正常经济周期推升的通胀和衰退，一旦货币紧缩见顶（流动性冲击缓解），指数也即见底（一般领先于基本面变化）。

国产替代的主线，穿越黑暗：

（1）Q4核心策略：“展望明年”。10月份三季报陆续披露，市场对当年的基本面已经基本把握，而4季报出炉时间太晚，因此，市场会开始提前交易明年的预期。

（2）“展望明年”的思路一：低估值蓝筹的日历效应，但需要满足一定条件。主要取决于对经济环境的预期，当下集中体现在中长期贷款指标中。而当前来看，国内库存周期和地产周期、海外经济周期尚未出清，中长期贷款增速仍在磨底，拐点还未清晰。所以短期大金融、大消费更多还是悲观预期修复。

（3）“展望明年”的思路二：业绩真空期提前布局预计转年高增长的板块（高景气+困境反转）。这里核心推荐国产替代的主线（军工、半导体、信创、医疗器械、机床设备）。

风险提示：病毒变异及全球疫情反复，海外加息及全球流动性收缩超预期，贸易和科技摩擦加剧等

3.固收：数据好，债市怎么看？

央行夜间公吿发布9月金融数据，表现超预期。

其中企业贷款、信托贷款和委托贷款是主要支撑项，政府债和企业债净融资、居民信贷继续拖累社融信贷，值得注意的是，企业债和居民信贷逐渐向季节性回归，此外M1也有所回升。

9月社融信贷超预期体现的主要是政策支持，微观主体内生扩张意愿仍然偏弱。

金融数据超预期，债市是否承压？

参考历史，今年1月、3月、6月数据发布后，短期走势在于市场对于数据本身的预期变化，而决定因素在于疫情演绎、政策引导以及地产等其他事件性冲击。

例如2月中下旬市场开始注意到地方地产政策放松等一系列开门红动作超预期、4月上海疫情出现拐点、同时“央行23条”等稳增长政策发布，从而推升利率；7月11日疫情蔓延、地产风险事件发酵、政策总体低于预期等因素逐步驱动利率下行。

这个过程中政策是否增量续力是关键，也是数据间波动的原因所在。

最终所有因素还是汇总到社融总体走势。

回到当下，增量政策引导较为明确，而且此次政策引导至少贯穿8-10月。十一黄金周前地产政策调整、总理在稳经济大盘四季度工作推进会议中发言、地方表态、PSL余额回升、以及媒体披露的大行增加地产融资等因素，10月数据再度出现类似7月垮塌的可能性较小。

按照已有政策评估，9-10月社融可能继续维持修复，11月或会有所下行，但是总体上社融还是保持横向移动为主。在宏观数据中，社融是政策信号，是领先指标，社融修复就奠定了宏观数据修复的基础。这个时候市场交易什么？

在政策显著发力的背景下，要注意四季度环比高于预期的可能。

基于社融和基本面数据这一前提，9-10月债市需要消化短期变化和弱修复状态，最早10月底才可以前瞻考虑11月数据再度走弱的交易机会。当然，10月因为有大会，可能会独立于其他因素而影响市场，就如2012年11月。

至于12月，因为要考虑今明两年衔接的问题，特别是围绕12月中央经济工作会议，虽然中间11月可能有空窗，但是市场可能会提前考虑明年的政策布局安排。

如果影响后续社融的增量政策力度限于当前，我们认为从货币政策逻辑出发，四季度流动性大概率还是维持在高于合理充裕水平，但是毕竟对内社融存在修复，对外央行在内外均衡中会对外围压力有所关注，所以资金利率会继续呈现局部收敛。综合评估我们预计四季度隔夜资金利率可能维持在1.2-1.5%，当然波动中枢可能靠近1.5%。

至于长端，我们认为1年期MLF仍然是十年国债的关键指引。目前阶段除非增量政策，比如进一步增发专项债等工具带动社融进一步走高，否则虽然年内降息概率不高，但是宽松方向不变，所以2.75%还是可以视作参考上限。只是内外因素影响下，下限同样较为明确，区间下限预计高于前期低点。策略上，还是票息为主，四季度久期策略需要结合交易性机会，总体取向先观察再操作。

风险提示：货币政策收紧，财政政策退坡，疫情超预期蔓延

4.金工：市场进入短期反弹窗口

节前周报认为：节后反弹成为高概率事件，节前可分批布局。市场节前延续调整，全周来看，wind全A下跌2.52%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数下跌4.07%，中盘股中证500下跌2.98%，沪深300下跌1.33%，上证50下跌0.75%，创业板指上涨下跌0.65%;上周中信一级行业中，医药和消费者服务表现较强，医药上涨4.69%；军工与有色调整最大，军工周下跌7.82%。上周成交活跃度上，医药和食品饮料板块资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续拉大，最新数据显示20日线收于4935点，120日线收于5019点，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由上周的-0.14%变化至-1.67%，绝对距离小于3%，市场仍处震荡格局。

市场处于震荡格局，核心的观察变量为市场风险偏好的变化。展望下周，宏观方面，月中进入重要宏观事件的窗口期，市场有望保持稳定；日历效应上，下周进入国庆节后一周，过去十三年，沪深300指数11次上涨，2次下跌，平均上涨2.69%，节后反弹概率极大，逻辑或在于节前避险资金的仓位回补；价量方面，市场创出5600亿的成交金额的新低，市场处于明显的缩量状态。综合多个角度，市场有望进入反弹窗口。

配置方向上，若短期反弹如期出现，反弹的方向仍有望围绕景气度和超跌两个维度展开，根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度），排名靠前的行业为电气设备、稀有金属、煤炭和养殖；三季报披露在即，在高景气板块中超跌的为新能源和稀有金属，或为未来反弹窗口中的高弹性方向，但煤炭和养殖仍需保持较高配置。

三季报披露结束后，我们的行业配置模型在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在养殖、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，养殖、地产和TMT（元宇宙相关方向）存在较强的改善预期。因此展望四季度，养殖、地产以及元宇宙主题值得关注。

从估值指标来看，wind全A指数PE位于50分位点，属于中等水平，PB位于10分位点以内，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。

择时体系信号显示，均线距离由上周的-0.14%变化至-1.67%，距离小于3%，市场震荡格局未破。核心的观察变量为市场风险偏好的变化。宏观方面，月中进入重要宏观事件的窗口期，市场有望保持稳定；日历效应上，本周进入国庆节后一周，过去十三年，沪深300指数11次上涨，2次下跌，平均上涨2.69%，节后反弹概率极大，逻辑或在于节前避险资金的仓位回补；价量方面，市场创出5600亿的成交金额的新低，市场处于明显的缩量状态，风险偏好面临转折。综合多个角度，市场有望进入反弹窗口。配置方向上，若短期反弹如期出现，反弹的方向仍有望围绕景气度和超跌两个维度展开，在高景气板块中超跌的为新能源和稀有金属，或为未来反弹窗口中的高弹性方向，但煤炭和养殖仍需保持较高配置。后续进入四季度，我们的行业配置模型在四季度将重点推荐困境反转型板块，养殖、地产以及元宇宙主题值得关注。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据

5.银行：银行季报行情怎么看？

社融大超预期，存量增速抬头向上

9月单月社融新增3.53万亿元，同比多增6245亿元。社融存量增速回升，9月末存量社融同比增速10.6%，同比增速较上月提升0.1pct。

信贷投放大步向前，信贷扩张后劲足

9月社融新同比增量超预期，主要系贷款与表外融资表现强劲。社融口径下新增人民币贷款2.57万亿元，同比多增7964亿元，达年内新高。表外融资延续扩张趋势，当月净融资额达1449亿元，且同比多增3556亿元。

9月宏观经济活性进一步提升，企业融资需求加大。当月企业贷款同比多增9370亿元，较8月大幅扩张，其中中长期贷款同比多增6540亿元。我们预计与政策性开发性金融工具加速落地带动配套融资需求提升相关，同时银行在季末集中投放，积极配合地方项目开工建设、加大中长期贷款投放。因此可以看到9月末短期限票据利率迅速抬升，且在10月初依旧保持在1.5%左右较高水平，并未出现跳水式回落，未来的新增项目接续有望对信贷继续形成支撑。同时监管托举经济发展的工具依然较多，9月人民银行设立的设备更新改造专项再贷款，规模达2000亿元以上，预计对四季度信贷形成另一助力。另外值得注意的是8月企业短贷同比多增量大幅扩张，是历史上第3次达到5000亿元附近，在票据冲量受限下企业短贷成为稳住信用的重要工具，在当前环境下反映出监管稳信用诉求。

9月居民中长期贷款同比少增量再度收缩，反映出居民端购房需求正在复苏。当前监管“保交楼”与“稳民生”态度明确，9月末房地产政策力度和密度更甚，从中央层面统筹出发，有力的缓解居民当下的两个担忧-“保交楼”与“稳房价”，对居民购房信心的修复至关重要。

9月政府债同比少增2541亿元，少增量明显收缩，主要系国债净融资额提升，政府信用张弛有度。此外专项债结存限额的使用或将接力6000亿元政策性金融性开发工具，提振基建投资，承担维持信用扩张的重任。基建扩张助力融资需求回升，我们预计后续仍将保持对社融一定支撑力度。

如何看待9月社融？

本次社融表现超预期也释放了更强烈的稳增长信号，尤其是企业短贷大幅增长意味着9月份的社融结构可能还是基于稳信用的需要。进一步来看，随着信用环境由稳到宽，银行资产配置效率有望加速修复。当前的信用环境将尤其利好扎根优质区域的城农商行，部分优质中小行成长性愈发凸显。继续推荐常熟银行、宁波银行、江苏银行、成都银行、兴业银行。

风险提示：宏观经济疲弱，信贷需求不足，资产质量恶化，政策变化

风险提示

关注欧洲能源问题，关注国内疫情演变，关注国内经济走势变动；病毒变异及全球疫情反复，海外加息及全球流动性收缩超预期，贸易和科技摩擦加剧；货币政策收紧，财政政策退坡，疫情超预期蔓延；市场环境变动风险，模型基于历史数据；宏观经济疲弱，信贷需求不足，资产质量恶化，政策变化等。

报吿来源：天风证券股份有限公司

报吿发布时间：2022年10月13日

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