本文來自：固收彬法，作者： 孫彬彬/宋雪濤/劉晨明/吳先興/郭其偉

摘 要

宏觀宋雪濤：經濟是復甦還是衰退

策略劉晨明：曙光乍現：中長期貸款增速回升

固收孫彬彬：數據好，債市怎麼看？

金工吳先興：市場進入短期反彈窗口

銀行郭其偉：銀行季報行情怎麼看？

1.宏觀：經濟是復甦還是衰退

當前中國經濟是正在復甦還是正在衰退？這雖然是個相當基礎的問題，但確實存在明顯的分歧。產生分歧有幾個原因：

第一，長短期時間維度下評價經濟的度量不同。第二，不同行業和市場主體對經濟狀態的感受不同。第三，全球經濟連續三年面臨供給側衝擊，供應鏈和貨幣的內外聯動性產生了歷史性的斷裂。第四，經濟數據反映的現實和金融市場反映的預期不同。

經濟是復甦還是衰退？

明確的回答是：經濟短期正處於復甦中，基建和汽車是兩大支撐，疫情壓制了復甦的彈性但影響在減弱，企業整體處於去庫存週期，利潤結構開始改善。同時，長期經濟增長中樞正在隨地產下台階，因此復甦週期的同比高點會不斷下降，但經濟也在加速去地產化，新動能和新趨勢開始加速顯現，出口份額提升是新趨勢，製造業的附加值和貢獻率上升是新動能。

當前經濟的三個特徵。

特徵一：6月以來，經濟處於逐月改善的復甦週期。

特徵二：外需開始走弱，但出口份額繼續上升，出口維持韌性。

特徵三：行業整體處於去庫存週期，利潤格局改善。

風險提示：關注歐洲能源問題，關注國內疫情演變，關注國內經濟走勢變動

2.策略：曙光乍現：中長期貸款增速回升

曙光乍現：

（1）短期悲觀預期反應較多，從股債性價比的角度，非金融A股和300非金融都處於-2X標準差附近，市場大幅下跌的風險相對可控。

（2）股債收益差處於-2X標準差附近，指數能否反轉，取決於經濟能否全面復甦，也就是中長期貸款能否趨勢向上。

（3）中長期貸款出現一些改善的預期：根據媒體報道，監管要求21家全國性銀行年底前增加1~1.5萬億製造業中長期貸款、同時國有大行年底前增加6000億設房貸款，據此測算，未來幾個月，中長期貸款餘額增速可能從8月的10%，提升1個百分點左右。

（4）因此，在過去幾個月，市場反饋了諸多悲觀因素，並且認為各個板塊的基本面會出現泥沙俱下的情況後，A股可能迎來修復的曙光。

但隧道很長：

（1）拋開疫情反覆和國際地緣政治等難以預判的因素之外，中長期貸款增速有力度、有持續性的回升，也就是經濟的全面復甦，可能仍然需要一個過程，這個過程中伴隨的是中、美庫存週期共振出清的過程。目前，由於經濟自然週期運行的緣故，中美庫存週期都在相對高位，也就是主動去庫存的過程，對應國內的內生需求、海外需求（我們的出口）都可能面臨壓力。

（2）9月美國PMI數據、職位空缺人數都出現了超預期回落，但是美國就業市場的緊俏、消費數據的韌性以及地緣政治衝突等不確定因素，使得市場對美聯儲的判斷模糊不清。美聯儲什麼時候不再激進加息，暫時很難有明確結論。但有一點經驗規律可以參考：在過去的三次能源危機中，由非正常經濟週期推升的通脹和衰退，一旦貨幣緊縮見頂（流動性衝擊緩解），指數也即見底（一般領先於基本面變化）。

國產替代的主線，穿越黑暗：

（1）Q4核心策略：“展望明年”。10月份三季報陸續披露，市場對當年的基本面已經基本把握，而4季報出爐時間太晚，因此，市場會開始提前交易明年的預期。

（2）“展望明年”的思路一：低估值藍籌的日曆效應，但需要滿足一定條件。主要取決於對經濟環境的預期，當下集中體現在中長期貸款指標中。而當前來看，國內庫存週期和地產週期、海外經濟週期尚未出清，中長期貸款增速仍在磨底，拐點還未清晰。所以短期大金融、大消費更多還是悲觀預期修復。

（3）“展望明年”的思路二：業績真空期提前佈局預計轉年高增長的板塊（高景氣+困境反轉）。這裏核心推薦國產替代的主線（軍工、半導體、信創、醫療器械、機牀設備）。

風險提示：病毒變異及全球疫情反覆，海外加息及全球流動性收縮超預期，貿易和科技摩擦加劇等

3.固收：數據好，債市怎麼看？

央行夜間公吿發布9月金融數據，表現超預期。

其中企業貸款、信託貸款和委託貸款是主要支撐項，政府債和企業債淨融資、居民信貸繼續拖累社融信貸，值得注意的是，企業債和居民信貸逐漸向季節性迴歸，此外M1也有所回升。

9月社融信貸超預期體現的主要是政策支持，微觀主體內生擴張意願仍然偏弱。

金融數據超預期，債市是否承壓？

參考歷史，今年1月、3月、6月數據發佈後，短期走勢在於市場對於數據本身的預期變化，而決定因素在於疫情演繹、政策引導以及地產等其他事件性衝擊。

例如2月中下旬市場開始注意到地方地產政策放鬆等一系列開門紅動作超預期、4月上海疫情出現拐點、同時“央行23條”等穩增長政策發佈，從而推升利率；7月11日疫情蔓延、地產風險事件發酵、政策總體低於預期等因素逐步驅動利率下行。

這個過程中政策是否增量續力是關鍵，也是數據間波動的原因所在。

最終所有因素還是彙總到社融總體走勢。

回到當下，增量政策引導較為明確，而且此次政策引導至少貫穿8-10月。十一黃金週前地產政策調整、總理在穩經濟大盤四季度工作推進會議中發言、地方表態、PSL餘額回升、以及媒體披露的大行增加地產融資等因素，10月數據再度出現類似7月垮塌的可能性較小。

按照已有政策評估，9-10月社融可能繼續維持修復，11月或會有所下行，但是總體上社融還是保持橫向移動為主。在宏觀數據中，社融是政策信號，是領先指標，社融修復就奠定了宏觀數據修復的基礎。這個時候市場交易什麼？

在政策顯著發力的背景下，要注意四季度環比高於預期的可能。

基於社融和基本面數據這一前提，9-10月債市需要消化短期變化和弱修復狀態，最早10月底才可以前瞻考慮11月數據再度走弱的交易機會。當然，10月因為有大會，可能會獨立於其他因素而影響市場，就如2012年11月。

至於12月，因為要考慮今明兩年銜接的問題，特別是圍繞12月中央經濟工作會議，雖然中間11月可能有空窗，但是市場可能會提前考慮明年的政策佈局安排。

如果影響後續社融的增量政策力度限於當前，我們認為從貨幣政策邏輯出發，四季度流動性大概率還是維持在高於合理充裕水平，但是畢竟對內社融存在修復，對外央行在內外均衡中會對外圍壓力有所關注，所以資金利率會繼續呈現局部收斂。綜合評估我們預計四季度隔夜資金利率可能維持在1.2-1.5%，當然波動中樞可能靠近1.5%。

至於長端，我們認為1年期MLF仍然是十年國債的關鍵指引。目前階段除非增量政策，比如進一步增發專項債等工具帶動社融進一步走高，否則雖然年內降息概率不高，但是寬鬆方向不變，所以2.75%還是可以視作參考上限。只是內外因素影響下，下限同樣較為明確，區間下限預計高於前期低點。策略上，還是票息為主，四季度久期策略需要結合交易性機會，總體取向先觀察再操作。

風險提示：貨幣政策收緊，財政政策退坡，疫情超預期蔓延

4.金工：市場進入短期反彈窗口

節前週報認為：節後反彈成為高概率事件，節前可分批佈局。市場節前延續調整，全周來看，wind全A下跌2.52%。市值維度上，上週代表小市值股票的國證2000指數下跌4.07%，中盤股中證500下跌2.98%，滬深300下跌1.33%，上證50下跌0.75%，創業板指上漲下跌0.65%;上週中信一級行業中，醫藥和消費者服務表現較強，醫藥上漲4.69%；軍工與有色調整最大，軍工周下跌7.82%。上週成交活躍度上，醫藥和食品飲料板塊資金流入明顯。

從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離繼續拉大，最新數據顯示20日線收於4935點，120日線收於5019點，短期均線繼續位於長線均線之下，兩線距離由上週的-0.14%變化至-1.67%，絕對距離小於3%，市場仍處震盪格局。

市場處於震盪格局，核心的觀察變量為市場風險偏好的變化。展望下週，宏觀方面，月中進入重要宏觀事件的窗口期，市場有望保持穩定；日曆效應上，下週進入國慶節後一週，過去十三年，滬深300指數11次上漲，2次下跌，平均上漲2.69%，節後反彈概率極大，邏輯或在於節前避險資金的倉位回補；價量方面，市場創出5600億的成交金額的新低，市場處於明顯的縮量狀態。綜合多個角度，市場有望進入反彈窗口。

配置方向上，若短期反彈如期出現，反彈的方向仍有望圍繞景氣度和超跌兩個維度展開，根據分析師盈利預測景氣度（邊際變化和絕對幅度），排名靠前的行業為電氣設備、稀有金屬、煤炭和養殖；三季報披露在即，在高景氣板塊中超跌的為新能源和稀有金屬，或為未來反彈窗口中的高彈性方向，但煤炭和養殖仍需保持較高配置。

三季報披露結束後，我們的行業配置模型在四季度將重點推薦困境反轉型板塊。困境方面，處於較為低估的行業主要集中在養殖、地產和TMT和部分消費以及醫藥相關板塊，但從反轉預期角度看，養殖、地產和TMT（元宇宙相關方向）存在較強的改善預期。因此展望四季度，養殖、地產以及元宇宙主題值得關注。

從估值指標來看，wind全A指數PE位於50分位點，屬於中等水平，PB位於10分位點以內，屬於較低水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，當前以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位60%。

擇時體系信號顯示，均線距離由上週的-0.14%變化至-1.67%，距離小於3%，市場震盪格局未破。核心的觀察變量為市場風險偏好的變化。宏觀方面，月中進入重要宏觀事件的窗口期，市場有望保持穩定；日曆效應上，本週進入國慶節後一週，過去十三年，滬深300指數11次上漲，2次下跌，平均上漲2.69%，節後反彈概率極大，邏輯或在於節前避險資金的倉位回補；價量方面，市場創出5600億的成交金額的新低，市場處於明顯的縮量狀態，風險偏好面臨轉折。綜合多個角度，市場有望進入反彈窗口。配置方向上，若短期反彈如期出現，反彈的方向仍有望圍繞景氣度和超跌兩個維度展開，在高景氣板塊中超跌的為新能源和稀有金屬，或為未來反彈窗口中的高彈性方向，但煤炭和養殖仍需保持較高配置。後續進入四季度，我們的行業配置模型在四季度將重點推薦困境反轉型板塊，養殖、地產以及元宇宙主題值得關注。

風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據

5.銀行：銀行季報行情怎麼看？

社融大超預期，存量增速抬頭向上

9月單月社融新增3.53萬億元，同比多增6245億元。社融存量增速回升，9月末存量社融同比增速10.6%，同比增速較上月提升0.1pct。

信貸投放大步向前，信貸擴張後勁足

9月社融新同比增量超預期，主要系貸款與表外融資表現強勁。社融口徑下新增人民幣貸款2.57萬億元，同比多增7964億元，達年內新高。表外融資延續擴張趨勢，當月淨融資額達1449億元，且同比多增3556億元。

9月宏觀經濟活性進一步提升，企業融資需求加大。當月企業貸款同比多增9370億元，較8月大幅擴張，其中中長期貸款同比多增6540億元。我們預計與政策性開發性金融工具加速落地帶動配套融資需求提升相關，同時銀行在季末集中投放，積極配合地方項目開工建設、加大中長期貸款投放。因此可以看到9月末短期限票據利率迅速抬升，且在10月初依舊保持在1.5%左右較高水平，並未出現跳水式回落，未來的新增項目接續有望對信貸繼續形成支撐。同時監管託舉經濟發展的工具依然較多，9月人民銀行設立的設備更新改造專項再貸款，規模達2000億元以上，預計對四季度信貸形成另一助力。另外值得注意的是8月企業短貸同比多增量大幅擴張，是歷史上第3次達到5000億元附近，在票據衝量受限下企業短貸成為穩住信用的重要工具，在當前環境下反映出監管穩信用訴求。

9月居民中長期貸款同比少增量再度收縮，反映出居民端購房需求正在復甦。當前監管“保交樓”與“穩民生”態度明確，9月末房地產政策力度和密度更甚，從中央層面統籌出發，有力的緩解居民當下的兩個擔憂-“保交樓”與“穩房價”，對居民購房信心的修復至關重要。

9月政府債同比少增2541億元，少增量明顯收縮，主要系國債淨融資額提升，政府信用張弛有度。此外專項債結存限額的使用或將接力6000億元政策性金融性開發工具，提振基建投資，承擔維持信用擴張的重任。基建擴張助力融資需求回升，我們預計後續仍將保持對社融一定支撐力度。

如何看待9月社融？

本次社融表現超預期也釋放了更強烈的穩增長信號，尤其是企業短貸大幅增長意味着9月份的社融結構可能還是基於穩信用的需要。進一步來看，隨着信用環境由穩到寬，銀行資產配置效率有望加速修復。當前的信用環境將尤其利好紮根優質區域的城農商行，部分優質中小行成長性愈發凸顯。繼續推薦常熟銀行、寧波銀行、江蘇銀行、成都銀行、興業銀行。

風險提示：宏觀經濟疲弱，信貸需求不足，資產質量惡化，政策變化

風險提示

關注歐洲能源問題，關注國內疫情演變，關注國內經濟走勢變動；病毒變異及全球疫情反覆，海外加息及全球流動性收縮超預期，貿易和科技摩擦加劇；貨幣政策收緊，財政政策退坡，疫情超預期蔓延；市場環境變動風險，模型基於歷史數據；宏觀經濟疲弱，信貸需求不足，資產質量惡化，政策變化等。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年10月13日

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