中金：大类资产周期逆行后的风险与机会

格隆汇 09-09 08:54

中金公司(601995.SH)

本文来自格隆汇专栏：中金研究作者：李昭、杨晓卿、齐伟等

我们预期9月份中国市场延续8月份行情，受益于流动性的避险资产相对占优，维持超配债券，国内股票指数层面可能维持震荡，但海外市场主线可能在欧美央行会议后再次切换，根据当前市场定价，我们认为紧缩超预期未必明显压制资产价格，但紧缩不及预期可能明显提振债券、黄金表现。从风险收益比角度出发，我们认为目前美债与黄金易涨难跌，配置价值提高，可能在通胀数据或紧缩信号落地后明显反弹。衰退前景下，美股和商品反弹的时点可能偏后，我们相对保持谨慎。

国内周期由衰退向复苏运行，海外周期由滞胀向衰退运行，但是中外周期轮动在8月份出现逆行与反复：国内重新交易衰退而海外再次交易滞胀。我们预期9月份中国市场延续8月份行情，但海外市场主线可能在欧美央行会议后再次切换。

图表：国内周期由衰退向复苏运行，海外周期由滞胀向衰退运行

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

国内周期由复苏向衰退逆向切换——静待10月份政策信号。中国周期运行大势是由衰退向复苏切换，主要驱动因素是政策主导的流动性周期上行。我们使用信贷脉冲衡量流动性周期（《捕捉资产轮动的高阶信号》），按照历史规律，信贷脉冲持续上行之后，目前应当看到增长周期转为上行，经济预期转好、地产投资企稳、股票资产反弹。

图表：信贷脉冲领先国内PMI 6个月左右

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：信贷脉冲领先国内股市6个月左右

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：信贷脉冲领先地产销售6个月左右

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

在7月份以前，我们确实看到PMI、投资、地产、股市出现改善迹象，此时经济周期由衰退向复苏切换。但7-8月份经济数据再度走弱，周期由复苏向衰退逆向切换。

图表：7-8月PMI再次跌落荣枯线

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：地产销售6月有所改善后7月跌幅再次加深

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：新增固定资产投资增速回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

反映到资产价格上，风险情绪明显承压，股市延续回调，十年期国债利率大幅压降。

图表：沪深300指数4月底连续反弹后回调

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：10年期国债利率大幅下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

周期逆向反映流动性淤积在金融系统，并未有效转换为信用扩张与增长改善（《流动性淤积下的配置方向》）。流动性周期无法有效传导到增长周期与资产周期，受到地产与疫情两方面因素制约。“保交楼”风波后地产预期进一步转弱，居民与企业融资需求疲软。7月召开政治局会议[1]明确坚持动态清零，8月份本土疫情反弹并呈多点散发态势，对经济影响的不确定性增加。

图表：中金疫情指数显示近期国内疫情有所反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们认为周期逆行是暂时性现象，未来国内周期仍会由衰退向复苏切换。但是受到政策节奏影响，经济周期的切换时点可能相应推迟。如果周期逆行持续时间过长，可能影响长期预期，导致宏观与市场波动增大，我们建议资产配置注重风险控制。9月份，国内市场可能延续8月份行情，受益于流动性的避险资产相对占优，我们维持超配国内债券的判断。国内股票虽然面对内外压力，但在流动性与估值层面仍有支撑，风险溢价提示股票相对于债券在中长期仍有不错收益（《揭秘股债轮动：风险溢价的择时信号》）。综合多方面因素，我们认为国内股票指数层面可能维持震荡，建议标配。股票资产可能仍以结构性机会为主，成长风格和中小盘虽然近期波动增大，但整体仍然相对占优。

图表：风险溢价对未来一年超额收益的预测

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

海外周期由衰退向滞胀逆向切换——9月央行会议后可能再次切换。海外周期运行大势是由滞胀向衰退切换。7月份市场以衰退为交易主线，美联储紧缩预期降温，股票债券黄金都有不错表现。我们认同市场交易方向，但认为资产定价存在“抢跑”现象：在高通胀背景下，央行宽松节奏可能慢于预期，再次压制股债商品表现（《大类资产8月报：海外衰退如何影响中国市场》）。8月份市场主线重回滞胀，股债黄金发生明显调整，验证了我们的担忧。

图表：全球主要资产7-8月表现出现逆转

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

我们认为8月份周期逆行具有暂时性，海外周期由滞胀向衰退切换的大趋势并未改变，8月份的调整反而为增配债券黄金等避险资产创造机会。按照历史上周期运行规律，衰退期占优资产会由现金向黄金债券切换，随后向成长股切换。

图表：历史上大类资产衰退前后月内收益排序（中位数）

资料来源：Wind，中金公司研究部 *所选衰退期分别为1981年10月、1990年10月、2001年4月和2008年8月

往前看，市场普遍预期9月份欧央行会议（9/8）、美联储会议（9/21）与英国央行会议（9/23）继续激进加息。市场计入美联储9月加息75bp的概率为78%，美联储到底加息75bp还是50bp, 很大程度将取决于9月13日公布的美国8月CPI数据。

图表：市场计入美联储9月加息75bp的概率约78%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们预期美国总体CPI通胀率保持在8%以上（前值8.5%），核心通胀小幅上升，通胀粘性可能使美联储政策易紧难松。但在9月以后，美国通胀可能开始加速下行，9月份或成为海外政策紧缩的顶点。我们认为市场有可能在美欧央行会议后（9月下旬）重启衰退交易。目前十年期美债实际利率已经接近90bp，超过6月份极端紧缩预期背景下的市场定价；名义十年期美债利率越过3.3%，对应计入联储加息终点超过4%，兑现门槛过高，利率水平已经偏高。

图表：实际利率接近6月高点

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前市场预期加息路径较激进

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

8月份黄金一度跌至1700美元/盎司以下，可能也对紧缩预期计入比较充分。

图表：黄金与美债实际利率负相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

根据当前市场定价，我们认为紧缩超预期未必明显压制资产价格，但紧缩不及预期可能明显提振债券、黄金表现。从风险收益比角度出发，我们认为目前美债与黄金易涨难跌，配置价值提高，可能在通胀数据或紧缩信号落地后明显反弹。衰退前景下，美股和商品反弹的时点可能偏后，我们相对保持谨慎。

9月大类资产配置建议

图表：9月大类资产配置建议

资料来源：中金公司研究部

8月大类资产表现回顾

过去一个月，全球大类资产表现整体排序为：美元>商品>中国债券>黄金>港股>全球债券>A股>美股。我们在7月月报《海外衰退如何影响中国市场？》中提示，面临高通胀压力，海外央行可能 “易紧难松”，选择以牺牲经济增长为代价控制通胀，可能会对市场情绪再次形成压制，对股债商品等资产形成冲击，最近一个月全球大类资产普跌，和我们的预测基本一致。海外方面，美联储主席鲍威尔在8月15号召开的Jackson Hole全球央行年会上做出鹰派发言[2]，市场对美联储激进加息的担忧持续升温，市场主线重回滞胀，美债和美股双双承压，海外主要股指下跌幅度较大，十年期美债利率一度冲高升至6月以来最高点，美元指数持续走强，黄金承压下跌；同时，在中外周期错位背景下，本月国内交易主线仍是流动性淤积下的“供需双弱”。中国增长复苏面临诸多挑战，8月以来国内疫情反复、地产修复缓慢，央行降息叠加疲弱经济预期推动债市走强，股市风险偏好走弱，国内股指承压下跌，中国十年期国债利率降息当日大幅下行后有所回升，中美利差倒挂幅度明显扩大。

细分资产类别看：

1）股票中，国内外市场风险偏好走弱，股市回调。中国A股及海外主要股市普遍下跌，其中港股和A股下跌幅度相对较小，分别收跌4.4%和5.1%。欧美加息预期打压美国和欧洲股市，美股和欧洲股市分别累计下跌5.5%和7.2%。发达市场相对跑输新兴市场。

2）债券中，受美联储主席鲍威尔鹰派发言和美国加息担忧持续升温影响，十年期美债利率月内震荡上行，并一度冲高升至6月以来最高点，截至9月6日十年期美债利率已经抬升52bp；国内方面，本月中央行降息确认国内宽松的货币政策并未转向，叠加市场风险偏好走弱，债市回调，与美债利率大涨形成鲜明对比，中国10年期国债利率月内下行12bp，中美利率倒挂幅度加深。

3）本月大宗商品走势分化，减产担忧扰动下玉米表现较为强势，月内收涨11.6%；受国内地产基建需求走弱影响，工业金属下跌4.9%；供给端沙特减产预期和需求端海外衰退削弱燃料需求前景的担忧共同推动原油价格震荡运行，但最终月末原油价格收跌2.2%；实际利率叠加美元指数上行共同压制黄金走势，黄金价格月内收跌4%。

图表：过去一个月大类资产表现（以美元计价，全收益回报率）