1H22 Non-IFRS 归母净利润基本符合我们预期 公司公布1H22 业绩：公司将重点从优先考虑当期收入增长转向运营效率和成本结构优化，收入40.87 亿元，同比下降5.9%；Non-IFRS 归母净利润6.66 亿元，高于市场预期（6.18 亿元），基本符合我们预期（6.90 亿元）。 发展趋势 在线业务重在孵化精品，版权运营业务受自营游戏拖累。1）在线业务：1H22在线业务收入为23.07 亿元，同比下降9.2%。1H22 在线业务MAU 2.65 亿人，同比增长13.8%，其中免费阅读DAU 为1,400 万人；由于免费阅读业务发展，付费用户数同比下滑12.9%至810 万人，付费阅读ARPPU 为38.8元/月，同比提升6.6%。1H22 自有平台和腾讯自营渠道收入分别同比下降6.3%和1.7%，而第三方平台收入因部分合作中止同比下降35.8%。我们认为，公司在线业务重在孵化精品，夯实IP 内容生态，短期而言业务本身增长潜力有限。2）版权运营业务：虽然公司剧集、电影、版权授权及动画收入稳健增长，但因自营游戏流水下滑，1H22 除新丽传媒外版权运营业务收入同比下降28.3%至8.14 亿元。新丽传媒收入9.67 亿元，实现利润2.1 亿元。 降本增效战略持续推进，运营效率提升。1H22 毛利率52.5%，同比下降0.2ppt，其中在线业务和版权运营业务毛利率分别同比提升2.9ppt 和下降4.8ppt，我们认为毛利率下降或因自营游戏收入下滑和新丽传媒部分项目总额法确认的结构性影响。1H22 销售费用率27.2%，同比下降3.9ppt；管理费用率13.6%，同比下降1ppt，降本增效战略下运营效率提升。公司亦在1H22 业绩会上提到，下半年会继续控制销售和管理费用支出。我们认为，当下宏观环境下，公司对ROI 的重视优先级提前，运营效率有望持续优化。 IP 可视化和商品化推进，看好版权运营的长期价值空间。公司IP 可视化方面，影视和动画作品产出多部爆款，而IP 供给侧多元化崭露头角，如科幻是平台1H22 增长最快阅读品类，我们认为这亦顺应国内娱乐产品工业化提升趋势；IP 商业化初步探索，《斗破苍穹》美杜莎雕像GMV 达500 万元。 展望2H22 新丽传媒剧集上线或待播包括《玫瑰之战》（8 月8 日已播出）《纵有疾风起》《新川日常》《潜伏者》等。我们认为，公司IP 平台能力稳固，在IP 孵化、开发和运营具有竞争优势，关注其长期发展空间。 盈利预测与估值 因自营游戏收入下滑，我们下调2022 年Non-IFRS 归母净利润7.4%至14.4 亿元，维持2023 年Non-IFRS 归母净利润预测不变。现价对应19/14倍2022/2023 年Non-IFRS P/E。维持跑赢行业评级，因盈利预测下调，剔除股数变动影响（授予员工股份行权变化）下调目标价7.4%至42.2 港元，对应2022/2023 年25/18 倍Non-IFRS P/E，较现价32.5%上行空间。 风险 内容监管收紧；线上阅读用户增长及IP运营业务收入低于预期。