阿里本財季收入同比持平。阿里23Q1 財季實現收入2055.6 億元，同比持平，其中中國商業、國際商業、本地生活、菜鳥、雲業務分別為1419/155/106/121/177億元，同比變化-1%/2%/5%/5%/10%。調整後EBITA 同比下降18%至344 億元，主要由於疫情影響電商GMV、從而導致客户管理收入同比下降。經調整歸母淨利潤313.6 億元、同比下降31%。 注重用户分層運營，提升錢包份額。上季度阿里已經實現了10 億國內消費者的目標，未來阿里將聚焦不同消費羣體錢包份額的增長，而非追求國內絕對用户規模增長。對此，阿里將做好用户分層、分類運營，通過建立多元消費矩陣提供不同服務。 截至2021 年6 月的12 個月，在淘寶天貓上消費超1 萬元的AAC 中有約98%在過去12 個月繼續保持活躍，環比上季度持平。23Q1 財季超過1.23 億AAC 在淘寶天貓人均消費超1 萬元。88VIP 會員2500 萬人，ARPU 超5.7 萬元。 中國商業：疫後邊際復甦，多維度服務消費者。本季度客户管理收入723 億元、同比下降10%，主要由於疫情擾動，淘寶天貓GMV 同比下降中個位數。隨着疫情緩和、物流和供應鏈問題逐步改善，6 月經營逐步恢復、7 月延續改善趨勢。 目前，阿里致力於推進遠中近場融合佈局，從消費者需求出發，形成1）淘寶天貓為主的遠場電商、2）以城市倉為主的中場電商、以及3）同城零售、餓了麼、淘菜菜等為主的近場電商，多維度服務消費者。 國際商業：短期受地緣局勢影響，繼續加強基礎設施建設。國際零售方面，本季度整體訂單量同比下降4%，主要由於歐盟VAT 税收政策修改、歐元對美元貶值、俄烏衝突等影響導致速賣通訂單量減少，Lazada、Trendyol 訂單量依然保持穩健增長、同比增長10%、46%。目前國際零售業務年度GMV 已超過500 億美元。國際批發業務本季度收入同增12%、alibaba.com 零售額同增16%。未來阿里將不斷完善中國到歐洲跨境物流網絡和東南亞本地市場的物流網絡建設。 雲計算：需求有所波動，結構持續優化。本季度阿里雲同比增長10%、增速放緩，主要由於互聯網行業客户的需求減弱、在線教育客户收入減少、以及此前一大客户流失。其中，非互聯網客户收入貢獻穩步上升，本季度佔比53%、同比提升5 個pct。雲業務EBITA margin 為1.4%，規模效應有望推動未來盈利將逐步釋放。 優化“局域網”業務，推動降本提效。未來，阿里將繼續着力降本增效：1）對於全國範圍的“廣域網”平台業務，加強用户分層運營，鞏固消費者心智。2）對於跟位置密切相關的“局域網”業務，如淘菜菜、盒馬、餓了麼等，將有更聚焦的城市策略或者地區策略，在“局域網”內實現規模經濟、降低單位成本。本季度，通過控制獲客投入、優化物流履約成本、提高客單等方式，淘特虧損同比和環比均大幅收窄，淘菜菜虧損環比大幅收窄，餓了麼UE 實現轉正。本地生活服務經調整EBITAmargin 由去年同期的-47.2%提升至本季度-28.6%。 維持“買入”評級。我們預計阿里巴巴2023-2025 財年收入為9035/10011/ 11025億元；non-GAAP 歸母淨利達1342/1555/1774 億元。基於核心電商10x 2024e P/E、雲計算5x 2024e P/S、大文娛和創新業務2x 2024e P/S，給予阿里巴巴港股(9988.HK)142 港元/美股(BABA.N)144 美元目標價，維持“買入”評級。 風險提示：監管影響超預期，電商、雲計算進展不及預期，疫情反覆超預期