本文来自格隆汇专栏：华泰固收张继强，作者：张继强、陶冶、张健、何颖雯

摘   要

核心观点

近期国内股债跷跷板效应重现，我们在本周稍加探讨。地产、疫情等扰动下，国内基本面进入弱修复状态，货币政策没有大幅收紧基础，预计股债跷跷板现象将持续且频繁。美国就业数据强劲，海外紧缩交易边际升温。在此大环境下，大类资产排序：A股>港股>美股，农产品、黑色>能化>有色，十年期美债收益率或将于2.5-3.2%区间宽幅波动，中债小机会尚未走完。国内股债性价比平衡，股市略占优。市场环境中期对股略有利，但债市短期有小机会。关注地产风波中的对冲交易策略，比如空新开工链条+多竣工链条；基建加速形成实物工作量，多沥青+空原油以规避成本波动。

核心主题：股债跷跷板的市场启示

股债相关性变化背后的核心影响因素是宏观环境，基本面驱动时股市与债市更容易出现“跷跷板”效应，在流动性驱动或出现系统性风险时，股债容易同涨同跌。今年以来，国内流动性长时间保持宽松，基本面因素在大部分时间是资产价格的核心驱动，股债跷跷板效应较为明显。海外恰恰相反，美联储加息预期的变化驱动资产价格，股债呈现明显的正相关。后续国内基本面“弱修复”，货币政策没有收紧的基础，预计股债跷跷板将持续，股债双杀的概率较低，固收+等混合配置策略投资体验不差，不过需要把握股债之间的强弱切换和结构机会。海外在通胀显著降低前预计股债继续同涨同跌。

市场状况评估：国内弱修复，海外紧缩交易有所升温

地缘事件+地产风波+局部疫情等扰动下，国内交易基本面从小复苏转为弱修复，而美国“浅衰退”→“早降息”的预期有所松动，欧洲压力超过美国。国内政策整体处于稳增长推动落地和见效期，货币政策保持流动性合理充裕，政策利率调降概率较低，5年LPR尚有可能。财政政策以政策性金融发力为主，地产政策出现加码迹象，整体可能还在“稳而不强”。外部流动性偏紧，而国内流动性维持宽松。债市“缺资产”的状态短期难撼动，信用利差等处于历史低位。股市估值（PE-TTM）整体中性，不过中证500仍处于低位，相对估值来看股市略优于债。股债相关度偏低。

配置建议：中期环境对股略有利，债市短期有小机会

大类资产排序：A股>港股>美股，农产品、黑色>能化>有色，十年期美债收益率或将于2.5-3.2%区间宽幅波动，中债窄幅波动。市场环境中期对股略有利，但债市短期有小机会；权益层面建议继续挖掘结构性机会，债券层面将超长利率加超短底仓换持为性价比较高的5年期利率债并尝试波段。宏观对冲策略上，地产风波中，尝试构建空新开工链条+多竣工链条博弈保交楼；基建加码，沥青向好，尝试多沥青的同时空原油规避成本端波动；钢厂利润小幅修复，长材供给优化，仍可继续多螺纹+空铁矿、双焦；中期海外衰退阴霾难散，美国加息放缓，欧、日“接棒”，可以尝试做多金银比。

后续关注：国内7月金融和通胀数据、局部疫情、美国7月CPI

国内：1）7月金融数据；2）7月CPI、PPI数据，CPI破3的可能；3）地缘事件后续进展；4）江浙等部分地区有序用电政策是否会蔓延；5）局部疫情反复。海外：1）美国7月CPI，通胀是否见顶；2）美联储官员讲话，7月就业、通胀数据公布后对紧缩预期的重新校准；3）美国8月密歇根消费者预期指数；4）德国、法国7月CPI、英国二季度GDP。

风险提示：疫情发展超预期；地产下行超预期。

核心主题：国内股债翘翘板重现

近期国内股债跷跷板效应重现，特别是在日内价格变化中也有明显体现。股债“跷跷板”是指股和债两个市场一方走高时另一方可能会走低，呈现出此消彼长、此起彼伏的现象。8月3日上午股债都比较平稳，午后股市和国开债收益率几乎同步下行。无独有偶，8月5日上午股市和债市波澜不惊，下午股票明显上涨且债券收益率上行。

股债相关性变化背后的核心影响因素是宏观环境，基本面驱动时股市与债市更容易出现跷跷板效应，在流动性驱动或出现系统性风险时，股债容易同涨同跌。理论上的含义在于，经济增长—>盈利预期—>股市分子端影响远大于利率和估值影响，从而导致股债跷跷板。反过来，如果是流动性冲击，影响股市分母端（估值）和利率，表现为同涨同跌。

这在实践中也能得到验证，国内股债在大多数时间段内表现为负相关，2003、2007、2010、2018年、2020年等都是典型的基本面驱动下的股债跷跷板走势。而货币政策持续宽松/紧缩的情况下，股市和债市流动性大概率同松/紧，就会出现股债双牛/双熊的局面。最为典型的就是2014年1月至2015年6月，为对冲经济下行压力，央行货币政策全面宽松，股市债市流动性均充裕，股债均上涨。2018年中美贸易摩擦阶段，面对系统性冲击时，我们也经常看到股债汇同跌的情形。

今年以来，国内流动性长时间保持宽松，基本面因素在大部分时间是资产价格的核心驱动，股债跷跷板效应较为明显。不过在4~5月期间，疫情冲击形成了系统性风险，股债也呈现同涨同跌。今年来国内宏观环境由基本面驱动的特征显著，一方面，PMI大幅波动，疫情影响导致4月一度低至47.4%，6月回到荣枯线上方后7月再次下穿至49.0%；另一方面，货币政策维持稳定，1年期MLF未变，5年期LPR小幅下调15个bp。因此在今年来的大部分时间里，股债基本呈现负相关。例外出现在4~5月，疫情冲击使得投资者信心普遍受挫，一度导致股债双杀，而后续市场信心修复过程中股债又出现同涨。

海外恰恰相反，美联储加息预期的变化驱动资产价格，股债呈现明显的正相关。经济越好→货币政策越紧的逻辑下，基本面的好消息对市场来说就是坏消息，上半年美国股债双杀。7月市场又一度切换到“坏消息就是好消息”的模式，经济数据越差反而交易流动性宽松，股债双双反弹。

启示：

1、国内经济基本面正处于向潜在增速靠拢的“弱修复”过程中，货币政策不存在收紧的基础。基本面和风险偏好主导下，我们预计国内股债会持续呈现跷跷板效应。鉴于基本面趋势不强且预期反复，跷跷板现象会频繁出现。

2、流动性充裕环境下，现金性价比最低，仍建议积极寻找股债机会。

3、固收+及混合配置产品最担心的情景是股债双杀情形，目前发生的概率较低，投资体验不差，但业绩表现取决于能否把握好股债之间的强弱切换和结构机会，弹性将主要来自于股。

4、美股、美债在通胀显著降低之前，流动性变化仍是海外资产的核心驱动，美国7月强劲的非农数据也再次证明了经济基本面暂时不是主要矛盾。股债持续的正相关性导致传统的60/40股债组合有失效风险，可能需要适度增配REITs等另类资产。

市场状况评估

宏观象限

国内：疫情+地产风波+稳增长政策力度有限等扰动下，小复苏预期逐渐修正为弱修复，CPI上行压力增大海外：美国“浅衰退”→“早降息”的预期有所松动，欧洲通胀压力或将逐步超过美国

政策判断

整体取向：偏暖，货币财政对冲社会需求的不足 疫情政策：动态清零整体方针不变，逐步优化货币政策：保持流动性合理充裕，重视信贷和政策性金融；稳增长并兼顾通胀、国际收支平衡，OMO、MLF降息概率较低，5年LPR尚有可能，周一MLF到期缩量值得关注财政政策：重在落实，政策性金融发力为主地产政策：保交楼是核心，地方政府需要担起责任，企业主体仍在弱化过程中，关注纾困基金和AMC介入效果

四个层次流动性

外部流动性：现状—>偏紧，趋势—>边际趋紧狭义流动性：现状—>宽松，趋势—>保持宽松宏观流动性：现状—>宽松，趋势—>边际弱化股市流动性：现状—>宽松，趋势—>场外机会成本低

债市估值

绝对水平：历史低位，10年期国债收益率位于2002年以来3.8%分位期限利差：中性偏低，国债曲线10Y-5Y利差位于2002年以来44.4%分位息差水平：中性偏低，关键在于能否持续，1年AAA级同业存单与IRS（FR007）差值位于2013年以来0.2%分位，但与隔夜回购差值仍合理，关键看资金面能否持续信用利差：历史低位，3年AAA中票-3年国开债衡量的信用利差位于2008年以来0.6%分位

股市估值（PE-TTM）

整体：中性结构：中证500指数估值位于2007年以来7.3%分位板块：汽车、农林牧渔等位于2007年以来历史高位，医药生物、化工等板块位于低位

相对估值：股市略优于债

股债相关度：现状—>较低，趋势—>中性

债市波动率：现状—>较低，趋势—>低

股市波动率：现状—>较低，趋势—>较低

配置建议

债券方面，疫情+地产风波等扰动下，基本面仍处于“弱修复”阶段。资金保持宽松，机构配置压力仍大；但后续CPI或存在破3%压力，或对货币政策形成掣肘。7月美国非农数据显示“就业强劲+供给受限+高职位空缺+提高时薪吸引就业”的故事仍未终结，紧缩交易有所升温，中美基准利率进一步倒挂可能引发扰动。整体看，债市近期机会的本质在于对经济目标弱化的重定价，后续看经济修复的力度和资金面会否持续，建议将超长利率加超短底仓换持为性价比较高的5年期利率债博弈牛平+保持或缓降杠杆+不做信用下沉+挖掘转债个券。

权益方面，地缘事件短期扰动后国内重回弱修复主线，部分品种可能存在错杀，而安全是长期主题。在地缘事件的恐慌情绪催化之下，地产、疫情等较为明显利空都已得到一定程度兑现，本轮调整幅度亦相对充分，股市重回弱修复主线。近期江浙等地宣布有序用电利好煤炭，海南等地疫情反复拖累服务消费复苏。流动性宽松+经济弱修复+主流赛道股估值不便宜——>风格上偏好中小盘成长，行业上关注景气赛道中估值相对合理的军工、机构低配明显的医药和必选消费、大宗回落下盈利改善的中游制造、自主可控等主题机会。

商品方面，需求侧逻辑偏主导，不过近期江浙等地宣布有序用电，高温天气持续背景下，不排除供给侧逻辑再度发酵的可能。国内需求出现边际好转迹象，但可持续性仍需观察；海外偏强现实+偏弱预期，衰退担忧仍在升温。流动性方面，美国加息预期向偏上方位置重新校准，美元或维持强势，大宗商品偏承压。

外汇方面，外强内扰下人民币兑美元汇率短期有一定贬值压力，不过出口维持韧性，高额顺差仍能够提供支撑。

策略建议：

1、大类资产排序：A股>港股>美股，农产品、黑色>能化>有色，十年期美债收益率或将于2.5-3.2%区间宽幅波动，中债小机会尚未完全走完。

2、股债性价比平衡，股市略占优。市场环境中期对股略有利，但债市短期有小机会；权益层面建议继续挖掘结构性机会，债券层面将超长利率加超短底仓换持为性价比较高的5年期利率债并博弈小幅牛平。

3、宏观对冲策略上，地产“保交楼”政策优先，需求角度出发可空新开工链条（螺纹）+多竣工链条（玻璃、PVC）,不过需注意供给端变化；基建加速形成实物工作量，沥青需求格局向好，不过成本端原油价格波动较大，可以尝试做多沥青的同时空原油进行对冲；钢厂利润已有小幅修复，不过长材供给优化明显，钢厂按需进料的情况下，仍可继续多螺纹+空铁矿、双焦；中期来看海外衰退阴霾难散，后续美国加息预期放缓，欧、日“接棒”，美元或阶段性边际趋弱，历史上类似时期金银比往往走高，叠加地缘事件可能引发的尾部风险，可以尝试做多金银比。

后续关注

国内：

1）7月金融数据，观察结构是否会有改善，对弱修复的确认；

2）7月CPI、PPI数据，CPI破3的可能，对货币政策是否会有小干扰，预计PPI-CPI剪刀差继续收窄；

3）国内局部疫情，特别是海南等地；

4）高温天气持续的背景下，江浙等部分地区有序用电政策是否会蔓延；

5）地缘事件后续进展，注意对市场情绪和军工、半导体等行业的影响。

海外：

1）美国7月CPI，通胀是否见顶，能源、食品价格下行的背景下，核心CPI的趋势更重要，注意工资-通胀螺旋；

2）美联储官员讲话，7月就业、通胀数据公布后对紧缩预期的重新校准；

3）美国8月密歇根消费者预期指数，经济衰退风险是否有上升的迹象；

4）德国、法国7月CPI、英国二季度GDP，欧洲通胀压力和衰退风险。

风险提示

1）疫情发展超预期。疫情反复不利于经济复苏，且将延缓地产行业销售恢复以及开工和施工进度，可能导致问题楼盘增加。

2）地产下行超预期。地产下行会引发消费、信贷、财政等连锁负面效应，对金融系统稳定性构成挑战；