本文来自格隆汇专栏：中信证券研究，作者：杨灵修、纪敏、周家禾

核心观点

在前期报吿中，我们回顾疫情对制造业的整体冲击，并通过高频数据跟踪变化。对比武汉疫情期间，复工复产后的制造企业整体股价“区域属性”并不明显，更取决于疫后复工复产的产业趋势变化，哪些行业趋势得到强化。我们认为，与疫情前对比，海外需求、新能源领域技术迭代、逆周期全面发力是三个结构性变化更加明显的方向。对于制造板块，我们建议投资者疫情后主要关注以下三条主线：一是海外需求利好，新能源中光伏受益比风电更明确，小家电比大家电更明确；二是技术迭代；三是逆周期全面发力。

复工复产大背景下，受疫情影响严重区域正加速恢复。疫情期间，市场环境同时发生明显变化，海外需求爆发、新能源技术迭代、和逆周期全面发力等是复工复产后制造业中三大重点结构性的趋势。疫情影响逐渐消弭，复工复产已持续推进近2个月，交通物流已恢复大半，除重点城市外基本达到疫情前水平。生产端来看，开工率整体持续回升，多数指标基本回升至正常水平。疫情后内外部环境会发生较大变化，一些新的行业逻辑也会变的更加确定，这些新的趋势将会直接影响制造业企业接下来一段时间的经营和发展。我们认为，整体制造业中三个趋势变化最值得关注：第一，海外需求提升（海外通胀），将直接利好相关出口产业链；第二，新能源中的技术迭代，将会直接利好技术水平和研发布局领先公司；最后是逆周期全面发力，推升相关产业链的景气程度。

海外需求和通胀利好出口产业链，光伏、小家电出口有望持续景气。海外通胀推升出口商品价格，并利好制造业产品出口，海外制造业进口需求韧性较强，我国贸易顺差进入新一轮扩大周期。俄乌冲突加速欧美能源结构转型，欧美主要国家纷纷出台关税取消政策或议案，以上举措落实后均会对我国制造业出海形成实质性利好。制造业中，小家电、家电、光伏出口占比较高，未来三到五年欧美光伏新增装机量有望超预期，海外政策收紧难挡光伏产业链景气上行，高基数后小家电出口下半年有望迎来修复，出口业务毛利率预计将受益于人民币贬值逐季改善。

加速技术迭代，复工复产下供应链恢复，企业资本开支回暖，主要集中在新能源领域。光伏、电池、工业自动化等细分产业链研发支出高增，在复工复产后，我们看到受疫情影响的资本开支在加速落地，主要集中在新能源产业。在能源变革的大背景下，依托高研发带动的技术革新和快速的产品迭代，新能源产业技术变化十分显著。光伏方面，改良西门子法仍是多晶硅料主流生产工艺，大尺寸N型硅片渗透率提速；风电方面，大型化发展仍是主要趋势，漂浮式风电有一定潜力；锂电设备方面，顺应技术变革，CTP是当前主流，但CTC轻量化渐入佳境。

逆周期政策下，产业链韧性显现结构性增长，电气机械和设备景气度最高。宏观指标全面转好，稳增长政策效应有望持续显现；地方紧跟中央政策，积极部署抗疫纾困，目前政策作用开始显现，绝大多数地区均得到了不同程度的恢复，疫情影响程度大的地区恢复更为明显。除TMT设备外，受疫情影响严重地区中游制造占比超过全国的30%，以上行业供给有望在稳增长政策下得到明显恢复。通过各项中观数据，中游制造行业中，电气机械及器材最为景气，其中，除新能源等高成长行业带动之外，稳增长产业链回升最为显著，体现为家电和电力电网投资。

投资建议：1）出口产业链，光伏、小家电出口业务有望持续景气。光伏板块我们推荐受益于欧美能源结构转型、海外业务占比较高、全球市占率不断提升的组件龙头，户用储能渗透率加速带动微型逆变器进口替代的国内微型逆变器龙头，以及组串式逆变器龙头。小家电板块，我们推荐海外业务经营占比较高，且受益于出口高速增长的公司。2）技术升级、企业加大研发投入背景下，光伏板块关注大尺寸N型硅片渗透率提速及其技术升级路线带来的增长，重点推荐受益于大尺寸硅片渗透提速、光伏业务加速转型的光伏节能设备龙头，建议关注率先量产引领N型技术变革的TOPCon先行者及一体化组件龙头；风电板块建议关注受益于风电大型化发展的大型回转支承龙头、受益于大兆瓦法兰的塔筒法兰龙头；锂电板块，CTC的持续普及会为全球电池盒生产链带来新的变数，对于锂电设备而言，顺应技术变革的同时不断推陈出新，代表性的自动化锂电设备企业预计将受益于新技术带来的新订单增长。3）稳增长政策下，电气机械及设备板块受益明显，除受疫情影响较小且增速较快的新能源板块之外，家电电器类和电力电网类设备受利好最为显著。

风险因素：全球通胀风险超预期；美联储量化宽松收缩引发全球系统性风险；俄乌局势加剧影响全球供应链；抗疫纾困政策不及预期；局部疫情反复超预期；企业产品、技术研发进展不及预期。

正文

在《制造业复工复产系列专题：从数据维度看复工复产（一）》（2022-05-26）和《制造业复工复产专题之二：“复工复产”中制造业投资机会》（2022-05-31）中，我们回顾疫情对制造业的整体冲击，并通过高频数据跟踪变化。对比武汉疫情期间，复工复产后的制造企业整体股价“区域属性”并不明显，而更取决于疫后复工复产的产业趋势变化，哪些行业趋势得到强化。我们认为，与疫情前对比，海外需求、新能源领域技术迭代、逆周期全面发力这三个结构性变化更加确定。

复工复产下受损区加速恢复，内外环境发生明显变化

复工复产按照预期推进，疫情受损地区加速恢复

疫情影响逐渐消弭，复工复产已持续推进近2个月。本轮疫情病例数增长趋势已在5月初得到遏制，复工复产推进2个月后渐近尾声，疫情对经济的影响已逐渐消弭。工业物流水平已基本接近本轮疫情前，但仍与往年正常水平有所差距；用电情况已恢复至去年同期水平。目前恢复趋势同此前预期一致，本轮疫情造成的影响将在第三季度初基本结束。

交通物流已恢复大半，除重点城市外基本达到疫情前水平。近期主要封控城市中，深圳和长春已恢复至正常水平，长春拥堵延时指数甚至屡创新高，上海和北京因管控政策，地面交通还未回升至正常水平，而地铁客运量则在不断恢复。从工业物流看，除北京和上海外，其他地区均已恢复至正常水平。北京管控较严，工业物流长期略低于饱和水平运行，不影响基本生产生活；上海受疫情影响较大，目前也已恢复过半，有望7月中下旬回到正常水平。

生产端来看，开工率整体持续回升，多数指标基本回升至正常水平。上游高频数据来看，主要开工率已经恢复，基本达到或超过去年同期水平。

疫情期间内外环境发生明显变化，将会持续影响未来制造业发展

高通胀迫使美欧货币政策集体收紧，人民币贬值有望推动制造业出海。美国：抑制通胀成为首要目标。5月美国CPI同比上涨8.6%，处于1981年12月以来的最高位，较4月环比上涨0.3个百分点，其中能源项和食品项同比增速均为历史高位，油价和食品价格高企或将导致三季度美国通胀仍处于磨顶过程，尽管5月原油价格并未突破3月高点，但实际影响下的汽油价格仍快速上行。在通胀超预期创新高的背景下，美联储6月议息会议决定加息75bps，根据中信证券研究部海外宏观组观点，预计美联储年内加息终点或在3.25%附近。中美经济周期、政策周期分化进一步加剧，将支撑年内美元汇率维持强势。

过去十年我国研发支出占GDP比重不断提升，研发活动指数修复强劲。根据国家统计局数据，2021年我国研发经费支出2.79万亿元，较2020年增长14.2%，全年研发经费支出占GDP比例较2020年的2.40%提升0.04pct至2.44%，进一步体现了企业研发在我国经济的重要性不断提升。2020年疫情爆发以来，我国制造业研发活动经历了短期的阶段性停滞后始终处于恢复阶段，今年4、5月，受上海等地方疫情蔓延影响，企业研发意愿降低，6月随着复工复产的逐步推进，制造业研发活动EPMI指数为57.7，环比4月提升4.7，修复强劲。下半年研发景气度将进一步恢复，企业研发支出预计将持续增加。

稳增长政策持续发力，力图抗疫纾困，稳住经济大盘。5月11日国常会强调财政和货币政策要以就业优先为导向，退减税、缓缴社保费、降融资成本等都着力指向稳市场主体和稳岗稳就业。5月23日国常会决定实施6方面33项措施，其中一项为今年专项债8月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等。5月30日，财政部会议再次强调加快财政支出进度，尽早发挥资金和政策效益。

综上所述，疫情后内外部环境会发生较大变化，一些新的逻辑也会变的更加确定，这些新的趋势将会直接影响制造业企业接下来一段时间的经营和发展。首先是海外通胀及出口增长，将直接利好相关出口产业链；其次是加大研发投入，将会直接利好技术水平和研发占比较高的行业和企业；最后是稳增长政策发挥作用，亦会推升相关产业链的景气程度。

海外需求持续向好，出口产业链有望延续景气上行

海外通胀推升出口商品价格，海外制造业进口需求韧性凸显

海外通胀推升出口商品价格，停工停产不利于出口通胀缓解。2021年下半年以来，海外通胀进一步加剧，出口商品价格引来全球新冠疫情以来的第二波高企，出口通胀久居不下，而本轮国内疫情导致停工停产，进一步延缓了出口通胀的环节。5月出口数量指数已开始反弹，海外通胀高增与出口增长将互相促进，拉升我国整体出口并在一定程度上缓解海外过高的通胀，这将是本轮疫情之后修复行情确定性和持续性较强的一大趋势。

2022年以来我国出口增速放缓，主要由于去年同期高基数效应。今年二季度受制于上海等地疫情反复、封控措施升级，对国内供应链和出口产业链造成不利影响。长期来看，海外供给缺口仍然存在，随着全面复工复产的有序推进，供应链和航运料将快速恢复，下半年我国出口仍有望维持结构性景气，其中以光伏、锂电等高端制造和以小家电为主的消费制造预计将持续受益。物流恢复下5月出口出现短期反弹，单月出口增速为16.9%，较4月回升13个百分点，同时亦高于3月未受到局部疫情影响时的出口增速。

海外需求韧性犹存，目前欧美主要经济体供给仍然存在较大缺口。从制造业就业情况来看，2022年4月美国制造业职位空缺数达到98.2万人，较3月环比+11.7万人。欧洲方面，德国一季度制造业职位空缺数21.26万人，环比2021Q4+0.43万人，侧面反映了2022年以来欧美制造业仍处于修复阶段，景气持续上行。订单方面2022年以来美国制造业新增订单维持高位，4月新增订单5295亿美元，同比+12.7%，整体来看，供不应求的大背景下补库需求预计将支撑欧美主要经济体的进口需求。

俄乌冲突加速欧美能源结构转型，关税取消或将对我国制造业出海形成实质性利好

2020年以来，全球主要经济体为摆脱新冠疫情对经济的冲击，均推出了大规模的基建与复苏计划。欧盟方面，2020年7月欧盟推出总规模超1.8万亿欧元的经济复苏计划，按照最终达成的协议，欧盟2021年至2027年长期预算金额为1.074万亿欧元，在预算基础上设立总额7500亿欧元的“恢复基金”，其中3900亿欧元可用作无偿拨款和项目拨款，3600亿欧元作为低息贷款。同年10月5日，美国通过1.2万亿基建法案，其中包含5500亿美元新增基建支出，在新增基建支出中，1100/660/650/650/550亿美元分别用于高速公路、铁路、电网、宽带相关设施以及用水管道相关设施建设等。

俄乌冲突加速欧美等主要经济体能源结构转型，迫使欧洲不得不摆脱对矿物能源的依赖，中长期发展绿色能源成为减轻对传统能源依赖的唯一途径。2022年5月，欧盟公布了最新的RePowerEU行动方案，进一步推动能源结构转型进程，该行动方案将欧盟2030年的可再生能源发展目标从占能源供应的40%提升至45%，2021年下半年欧盟公布的绿色法案曾将2030年可再生能源占比目标从32%提升至40%，欧盟预计此举将提升欧洲清洁能源装机至1236GW（2030年）；其中根据该行动方案，我们预计到2025年欧盟新增光伏装机规模将超过320GW。截止2021年底，欧盟光伏累计装机165GW，根据我们测算，预计未来四年欧盟每年新增光伏装机将达到38.75GW（2021年新增光伏装机25.9GW）。

中美贸易摩擦或将迎来新转机，若美国取消对中国进口商品加征的关税，预计将进一步利好我国出口型制造业。当前美国居高不下的通胀水平使得通过削减关税抑制通胀的可能性进一步加强。2022年3月23日，美国贸易代表办公室表示，将恢复部分中国进口商品的关税豁免，此次关税豁免涉及此前549项待定产品中的352项。5月3日，该办公室进一步宣布将启动对中国加征关税复审程序，5月23日，美国总统拜登表示正在考虑撤销部分对华加征的关税。

2021年至2022年5月，工业企业出口货值中，电子制品及设备、电气机械、通用设备出口占比最高，分别达到44.7%、10.2%、4.4%。根据2021年主要中游制造产品出口金额，前三名集成电路、手机、笔记本电脑均属于电子制品及设备，接下来是家电类的照明装置和太阳能电池为主的类半导体器件，此外，其他电气机械及通用设备类产品的出口金额也较高。

光伏、小家电出口业务有望持续景气

制造业中，小家电、家电、光伏出口占比较高。根据我们跟踪的562家制造业上市公司中，2021年海外业务占比较高的行业分别是半导体、小家电以及3C电子设备，分别达到46.1%、45.5%和44.1%，航空航天、军工信息化等出口业务占比较低。

2022年以来光伏组件、逆变器环节出口持续向好。根据工信部最新数据显示，2022年1-4月，我国光伏产业运行整体平稳，产业链中主要环节保持增长，组件环节整体出口量明显高于上游硅片和晶硅电池环节，2022年1-4月我国光伏组件出口50GW，较去年同期增长108.3%。

欧洲作为全球能源转型浪潮中的重要环节，俄乌冲突引发的石油化石能源供应危机加速欧洲主要经济体的能源转型，2022年以来多国发布的新能源政策持续增加对于光伏的需求。根据PV InfoLink数据，截止4月，2022年中国组件企业出口欧洲市场累计24.4GW，占今年前四个月我国组件出口的50%，较去年同期增长超过140%，欧洲地区强劲的光伏产品需求带动我国光伏组件业务出口逐月增长。从地区分布来看，2021年我国出口组件总量为88.8GW，同比增长35.3%，欧洲、巴西等国家和地区成为我国光伏出口的主要目的地，2021年中国出口40.9GW组件至欧洲市场，同比增长54%。展望2022年，我们判断全年我国光伏组件出口至欧洲有望超过50GW。

逆变器海外需求强劲，储能逆变器、微型逆变器有望成为新的增长极。Precedence Research预计2022年全球光伏逆变器市场规模为87.8亿美元，到2030年有望达到168.8亿美元，对应年均复合增速超过8%。2021年集中式逆变器仍占比全球逆变器市场的半壁江山，微型逆变器相较组串式和集中式逆变器，能够实现直接与单个光伏组件的继承，配置更加灵活、安装简单、输出功率更高，多用于分布式和户用光伏领域，我国整体起步较晚，但随着近年来光伏整县政策的不断推进，住宅、工业、屋顶光伏渗透率提升，有望带动组串式+微型逆变器打开新的成长空间。目前欧洲市场微型逆变器需求强劲，占全球微型逆变器市场的30%以上。国内逆变器企业近年来发展势头强劲，逐渐实现进口替代的同时，以华为、阳光电源、锦浪科技、固德威为代表的优质中国企业在全球市占率不断提升。

落地到公司层面，未来三到五年欧美光伏新增装机量有望超预期，海外政策收紧难挡光伏产业链景气上行，人民币贬值利好出口型企业。在此背景下，我们建议关注受益于欧美能源结构转型、海外业务占比较高、全球市占率不断提升的组件龙头，户用储能渗透率加速带动微型逆变器进口替代的国内微型逆变器龙头，同时建议关注组串式逆变器龙头。

高基数已过，小家电出口下半年有望迎来修复，出口业务毛利率预计将受益于人民币贬值逐季改善。需求端来看，后疫情时代，欧美财政补贴退坡，海外耐用消费品需求预计将有所回落，美国个人消费支出在21Q2见顶回落至22Q1的15.6%，仍高于疫情前水平（19Q4：13.5%），我们判断疫情改变了居民的生活方式，宅经济趋势有望延续，耐用消费品占欧美居民支出预计将普遍高于疫情前水平。同时人民币汇率相对欧元、美元预计仍将在未来一段时间保持低位运行。

企业加大研发投入，降本增效大背景下技术变革有望引领行业发展

光伏、电池、工业自动化等细分产业链研发支出高增。我们统计了跟踪的562家制造业上市公司的研发开支情况，2022Q1全部制造业研发支出1012亿元，同比增长19.2%，占全部制造产业公司营收的4.2%。其中电池类、光伏、工业自动化、半导体一季度研发支出增速最快，分别达到78.1%/42.9%/30.7%/30.6%。从研发支出占营收比例来看，工业自动化、通信设备、半导体、军工信息化靠前。

新能源产业近年来在能源变革的大背景下，依托高研发带动的技术革新和快速的产品迭代，产业内结构性变化十分显著。在政策、需求的驱动下，我国风电、光伏、锂电等主要新能源领域产业链已具备较强的全球竞争力，疫情催化我国能源结构转型，2020年下半年以来新能源产业链景气度始终高位运行，锂电、光伏等均面临上游原材料供不应求导致中游环节利润受到不同程度压缩的窘境。我们认为随着此轮大规模“扩产潮”逐步投产后，新能源产业链将迎来技术变革驱动下的“降本增效”，尤其以硅片、电池片、锂电设备、风电零部件等环节为主，新技术渗透率的不断提升预计将加速行业落后产能出清。

光伏：改良西门子法仍是多晶硅料主流生产工艺，大尺寸N型硅片渗透率提速

2021年我国硅料行业新进入玩家层不不穷，在此轮硅料扩产过程中，改良西门子法仍为硅料生产的主要工艺，约占硅料总产能的90%以上。硅料设备方面，还原炉作为改良西门子法的核心设备，其价值量占多晶硅生产设备的40%以上，由于多晶硅料生产过程中还原电耗占生产能耗的60%-70%，因此在降本增效的大环境下，还原炉设备同样朝着更加大型化发展，目前行业仍主要采用高性价比的40对棒还原炉，2020年以来60对棒、72对棒、电子级还原炉先后问世，双良节能作为多晶硅还原炉无可争议的龙头，2022年5月以来，公司先后与其亚硅业、东立光伏签订超过7亿的72对棒还原炉设备订单，为2022年以来公开披露的首批72对棒订单，也侧面反映了在行业普遍进入成本竞争的过程中，设备的节能高效逐渐成为未来的行业趋势。

设备大型化趋势同样伴随着硅片的大尺寸渗透，2021年，单晶硅片（P型+N型）市场占比约94.5%，随着下游对单晶产品的需求增大，单晶硅片市场占比也将进一步增大，且N型单晶硅片占比将持续提升。而多晶硅片的市场份额由 2020年的9.3%下降至2021年的5.2%，预计未来呈逐步下降趋势。2021年182mm和210mm尺寸合计占比由2020年的4.5%迅速增长至45%，未来其占比仍将快速扩大。根据CPIA数据，预计至2023年，以182、210代表的大尺寸硅片合计市场占比将突破85%。考虑到硅片尺寸的标准化、统一化需求，以及进一步增加尺寸的技术约束，210mm有望成为未来相当长时间内的行业主流规格。

TopCon和HJT开始发力，光伏电池增长趋势不减，光伏市场新一次技术革新已然开启。N型电池原材料为N型硅片，N主要制备技术包括PERT/PERL、TOPCon、IBC、异质结（HJT）等。N型电池优势明显，相比传统的P型电池，N型电池具有转换效率高、双面率高、温度系数低、无光衰、弱光效应好等优点，是下一代的电池技术。2021年TOPCon单晶电池和异质结电池平均转换效率分别为24.0%和24.2%；CPIA预计到2030年将分别达到25.6%和26.0%，较目前主流的PERC P型单晶电池平均转换效率高1.5pcts、1.9pcts。今年4月以来，HTJ、TOPCon电池项目进入密集落地期。

风电：大型化发展仍是主要趋势，漂浮式风电具备一定潜力

作为新能源产业链中最先迈入“降本增效”的行业，风电整机招标价格2022年以来继续下行，倒逼整机龙头加速新技术研发。深远海海上风电技术迎来突破，漂浮式风电的有望带来新增量。根据我们的《制造业复工复产专题之二：“复工复产”中制造业投资机会》（2022-5-31），“十四五”期间根据各省市规划，预计风电新增装机200GW+，其中海上风电新增装机40GW+。国外漂浮式风电起步较早，但整体发展缓慢，并未实现大规模装机，与传统固定式海上风电机组相比，漂浮式机组可实现深海远海布局，目前国内已开启样机试运行。2021年7月13日，我国首个漂浮式海上风电平台搭载明阳智能自主研发的全球首台抗台风型漂浮式海上风电机组组成“三峡引领号”，在广东阳江顺利安装。同年12月7日，该漂浮式风电机组成功并网发电；12月10日，由中国海装牵头自主研发的“扶摇号”浮式风电机组浮体平台，在黄埔文冲成功下线。

风电零部件环节：大型化重塑竞争格局，轴承、叶片迎来新技术发展。风力发电机组中的轴承包括偏航轴承、变桨轴承和传动系统轴承，而传动系统轴承又包括了主轴轴承、齿轮箱轴承（通常双馈式和半直驱式风机需要，直驱式不需要）和发电机轴承，通常每套风电机组需要1套偏航轴承、3套变桨轴承、1套或2套主轴轴承。随着风电大型化趋势不断确立，也为轴承环节提出了更高的要求，风电轴承加工难度也将持续提升。独立变桨轴承作为统一变桨轴承的技术升级，与统一变桨轴承相比，通过独立变桨，能有效降低风力发电机组震动，起到提升使用寿命和使用效率的作用，从而进一步降低风电机组的维护成本。

锂电设备：顺应技术变革，CTP是当前主流，但CTC轻量化渐入佳境

动力电池技术提升和成熟使轻量化成为最大需求，非必要结构件不断减少。所以整体趋势是由MTP到CTP到CTC。目前采用CTP技术，即将电池单元打包到电池包内，保留了电池系统集中度的同时，也尽可能取消了不必要的结构，提升了轻量化水平。但CTC结构直接取消了Pack，更多追求电池和车身的一体化，早期CTC不被看好是因为CTC对电池盒工艺要求更高，但特斯拉推出CTC解决了该类问题，电池上壳与汽车结构件直接连接，又在轻量化上迈出了关键一步。预计CTC的持续普及会为全球电池盒生产链带来新的变数。

稳增长政策作用初显，产业链显现结构性增长

稳增长政策作用初显，主要宏观指标触底反弹

宏观指标全面转好，稳增长政策效应有望持续显现。5月企事业单位中长期贷款增量较4月增加1倍以上，余额同比增速反弹。主要固定资产投资增速下降趋稳，基建投资累计同比已开始回升，电热燃水生产供应业和制造业固定资产投资增速均保持在10%以上，表明相关行业的强劲预期，应重点关注这些行业的结构性机会。工业增加值当月增速反弹，带动累计增速企稳，随着复工复产的完成，未来工业增加值增速将回归正常。2022年在稳增长要求下地方债发行前置，4月全国共发行地方债0.28万亿元，5月这一数据达到1.21万亿元，6月截止22日已达1.76万亿元，自5月起地方债发行再次显著加快。信用面、生产面以及政策面全面转好，未来有望延续趋势。

受疫情影响地区显著恢复，利好相关产业回升

地方紧跟中央政策，积极部署抗疫纾困，目前政策作用开始显现。5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，会议通知直达县级，参与人数超过万人，全国统筹安排复工复产，强调稳住经济基本盘，并监督地方落实。近期地方政府也加紧出台相关政策，同中央部署协调共振，尤其是受疫情影响较重的地区，相关政策持续加码。

绝大多数地区均得到了不同程度的恢复，受疫情影响严重的地区恢复更为明显。在《制造业复工复产系列专题—从数据维度看复工复产（一）》（2022-05-26）中，我们根据工业经济数据发现吉林、辽宁、北京、上海、江苏、浙江和安徽7省市受损最为严重，结合5月工业增加值增速变化，上述地区中，除北京外，其余地区工业增加值增速均得到不同程度的回升，上海更是由不及基准增速64.43pcts回升至不及基准增速32.18pcts，江苏、吉林、安徽和辽宁均有不同程度的回升。预计除个别省市外，三季度初大部分省市工业生产将恢复至正常水平。

除TMT设备外，受疫情影响严重地区中游制造占比超过全国的30%，以上行业供给有望在稳增长政策下得到明显恢复。除TMT设备外，受疫情影响严重地区的中游制造业占比超过全国的30%，船舶、汽车及零部件、机床、挖掘机、摩托车和集成电路产量占比均超过了全国的50%，稳增长政策下，中游制造产业链整体将得到较快回升。

逆周期调节下中游制造显现结构性增长

逆周期调节持续发力，制造业固定资产投资方向表明电气和仪器仪表具有较高增速。固定资产投资增速不仅体现当前行业景气情况，还体现行业预期。目前主要制造业固定资产投资累计增速均筑底企稳，这表明当月边际情况大幅向好。分中游制造行业来看，汽车、其他运输设备、电气机械和器材和仪器仪表累计增速已开始回升，累计增速回升意味着边际情况出现明显增长，上述行业均是受疫情影响严重的行业，目前全部出现反弹。从固定资产投资累计增速绝对值来看，电气机械和器材以及仪器仪表明显高于整体，相关产业链未来增速值得关注。

投资落实到生产层面，各制造行业工业增加值增速回升反弹，汽车反弹最为明显，电气和电子增速领先。工业增长值当月同比增速直接体现行业生产情况，所有中游制造行业均出现不同程度的反弹，其中汽车当月同比增速回升24.8pcts，未来有望实现正增长。从当月同比增速绝对值来看，电气机械和器材以及TMT设备增速最高，电气机械和器材自身增速高，TMT设备受此次疫情影响相对较小。

今年以来，海外高通胀导致出口热度较高，此前出口增速下滑系产能受疫情影响而不足，目前电气和汽车出口增速最高。出口受外需和国外生产影响，有一定的周期性，且受基数效应影响，金属制品和汽车2021年中以来进入下行周期。此轮产能回升后，除其他运输设备外，所有行业出口交货值增速均出现了回升。从增速绝对值来看，电气机械和器材以及汽车最高，汽车有望结束外需增速下降周期，电气机械和器材外需有望持续高增。

中游制造业景气度回升幅度远高于整体制造业，电气和专用设备最为景气。5月全国制造业PMI录得49.6%，较上月47.4%回升2.2pcts，各中游制造行业回升幅度明显高于整体制造业，其中汽车由38.2%升至48.6%，电气机械及器材由39.8%升至52.0%，其他行业也录得相近升幅，逆周期调节政策明显作用于中游制造行业。从绝对值来看，电气机械及器材和专用设备PMI最高，分别为52.0%和50.5%。

总结来看，电气机械及器材最为景气，其中，除新能源等高成长行业带动之外，稳增长产业链回升最为显著，体现为家电电器和电力电网增速高企。进一步拆解电气机械及器材行业，其中家电行业直接受益于稳增长产业链带动，5月主要家电零售额增速剧烈回升，彩电、冰箱和洗衣机线上零售额当月同比增速均在40%以上。新能源行业中，光伏电池受益于高成长性而增速高企；锂离子电池受益于新能源需求车回升，然而非动力电池销量增速则拉低了锂电池整体销量增速。此外，电力电网方面，发电机组和光缆增速得到快速回升，稳增长政策对于电工电网基础设施的作用得以显现。

投资建议

复工复产持续推进，外部环境也发生着较大的变化，稳增长政策在这种内外环境下的作用已经显现，中游制造相关公司在此关键节点积极布局，推升技术升级，抢占下半年复苏背景下先发优势。结合全文，我们推荐以下三条投资主线：

一、出口产业链，光伏、小家电出口业务有望持续景气，由此，光伏板块我们推荐受益于欧美能源结构转型、海外业务占比较高、全球市占率不断提升的组件龙头，以及户用储能渗透率加速带动微型逆变器进口替代的国内微型逆变器龙头，以及组串式逆变器龙头等。小家电板块，我们推荐海外业务营收占比较高，且受益于出口高速增长的公司。

二、技术升级、企业加大研发投入背景下，光伏板块关注大尺寸N型硅片渗透率提速及其技术升级路线带来的增长，重点推荐受益于大尺寸硅片渗透提速、光伏业务加速转型的光伏节能设备龙头、建议关注率先量产引领N型技术变革的TOPCon先行者及一体化组件龙头；风电板块建议关注受益于风电大型化发展的大型回转支承龙头、受益于大兆瓦法兰的塔筒法兰龙头；锂电板块，CTC的持续普及会为全球电池盒生产链带来新的变数，对于锂电设备而言，顺应技术变革的同时不断推陈出新，代表性的自动化锂电设备企业预计将受益于新技术带来的新订单增长，推荐核心环节设备企业。

三、稳增长政策下，电气机械及设备板块受益明显，除受疫情影响较小且增速较快的新能源板块之外，家电电器类和电力电网类设备受利好最为显著。

风险因素

1）全球通胀风险超预期：美国财政政策货币化及全球主要央行为抵御疫情及经济下行而采取的宽松货币政策加速货币发行，疫情、气候、战争等原因造成全球大宗商品供应下降，目前国外通胀高企，超出预期并传导至国内的风险加剧；

2）美联储量化宽松收缩引发全球系统性风险：美联储结束量化宽松，已决议缩减购债，其影响已在主要美元市场中体现，近期人民币兑美元汇率大跌亦受其影响，美元流动性是全球资本市场的重要风向标，影响全球主要资产估值中枢，并产生系统性风险；

3）俄乌局势加剧影响全球供应链：俄乌冲突加剧，乌东是乌克兰重要工业区，集中分布各类重工业产业，将会直接影响相关产业产能，此外俄乌其他原材料出口也因产能和汇率波动而大幅减少，将会进一步冲击全球供应链，造成基本面风险；

4）抗疫纾困政策不及预期：未应对新一轮疫情造成的下行风险，中央和地方相继出台了多轮抗疫纾困政策，涉及减税降费等财政政策，降息降准等货币政策，以及稳基建、稳地产、稳就业、稳增长等组合政策，由于全球经济下行叠加各种不稳定因素，存在以上政策效果不及预期的风险；

5）局部疫情反复超预期：吉林、上海等地区经历大规模封控后，北京、安徽等地也相继出现了新冠肺炎感染病例确诊数量上升的情况，但疫情传播均在小范围传播阶段被遏制，近期海外奥密克戎毒株又出现了新变种，入境防控措施也有所放松，存在局部疫情反复超预期的风险；若主要工业区再次出现疫情反复，将影响地区主要产业链生产进度，可能无法达到今年生产目标；

6）企业产品、技术研发进展不及预期：尽管企业研发投入高增，但企业研发需要原材料和人员支持，目前全球物流尚未完全恢复，人员流动还未恢复至疫情前水平，且研发自身存在较大的失败风险和难以商用的风险，应警惕产品研发进展不及预期；若高技术产业研发不及预期，将影响相关上市公司估值水平，或将引起估值下降。