本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：楊靈脩、紀敏、周家禾

核心觀點

在前期報吿中，我們回顧疫情對製造業的整體衝擊，並通過高頻數據跟蹤變化。對比武漢疫情期間，復工復產後的製造企業整體股價“區域屬性”並不明顯，更取決於疫後復工復產的產業趨勢變化，哪些行業趨勢得到強化。我們認為，與疫情前對比，海外需求、新能源領域技術迭代、逆週期全面發力是三個結構性變化更加明顯的方向。對於製造板塊，我們建議投資者疫情後主要關注以下三條主線：一是海外需求利好，新能源中光伏受益比風電更明確，小家電比大家電更明確；二是技術迭代；三是逆週期全面發力。

復工復產大背景下，受疫情影響嚴重區域正加速恢復。疫情期間，市場環境同時發生明顯變化，海外需求爆發、新能源技術迭代、和逆週期全面發力等是復工復產後製造業中三大重點結構性的趨勢。疫情影響逐漸消弭，復工復產已持續推進近2個月，交通物流已恢復大半，除重點城市外基本達到疫情前水平。生產端來看，開工率整體持續回升，多數指標基本回升至正常水平。疫情後內外部環境會發生較大變化，一些新的行業邏輯也會變的更加確定，這些新的趨勢將會直接影響製造業企業接下來一段時間的經營和發展。我們認為，整體制造業中三個趨勢變化最值得關注：第一，海外需求提升（海外通脹），將直接利好相關出口產業鏈；第二，新能源中的技術迭代，將會直接利好技術水平和研發佈局領先公司；最後是逆週期全面發力，推升相關產業鏈的景氣程度。

海外需求和通脹利好出口產業鏈，光伏、小家電出口有望持續景氣。海外通脹推升出口商品價格，並利好製造業產品出口，海外製造業進口需求韌性較強，我國貿易順差進入新一輪擴大週期。俄烏衝突加速歐美能源結構轉型，歐美主要國家紛紛出台關税取消政策或議案，以上舉措落實後均會對我國製造業出海形成實質性利好。製造業中，小家電、家電、光伏出口佔比較高，未來三到五年歐美光伏新增裝機量有望超預期，海外政策收緊難擋光伏產業鏈景氣上行，高基數後小家電出口下半年有望迎來修復，出口業務毛利率預計將受益於人民幣貶值逐季改善。

加速技術迭代，復工復產下供應鏈恢復，企業資本開支回暖，主要集中在新能源領域。光伏、電池、工業自動化等細分產業鏈研發支出高增，在復工復產後，我們看到受疫情影響的資本開支在加速落地，主要集中在新能源產業。在能源變革的大背景下，依託高研發帶動的技術革新和快速的產品迭代，新能源產業技術變化十分顯著。光伏方面，改良西門子法仍是多晶硅料主流生產工藝，大尺寸N型硅片滲透率提速；風電方面，大型化發展仍是主要趨勢，漂浮式風電有一定潛力；鋰電設備方面，順應技術變革，CTP是當前主流，但CTC輕量化漸入佳境。

逆週期政策下，產業鏈韌性顯現結構性增長，電氣機械和設備景氣度最高。宏觀指標全面轉好，穩增長政策效應有望持續顯現；地方緊跟中央政策，積極部署抗疫紓困，目前政策作用開始顯現，絕大多數地區均得到了不同程度的恢復，疫情影響程度大的地區恢復更為明顯。除TMT設備外，受疫情影響嚴重地區中游製造佔比超過全國的30%，以上行業供給有望在穩增長政策下得到明顯恢復。通過各項中觀數據，中游製造行業中，電氣機械及器材最為景氣，其中，除新能源等高成長行業帶動之外，穩增長產業鏈回升最為顯著，體現為家電和電力電網投資。

投資建議：1）出口產業鏈，光伏、小家電出口業務有望持續景氣。光伏板塊我們推薦受益於歐美能源結構轉型、海外業務佔比較高、全球市佔率不斷提升的組件龍頭，户用儲能滲透率加速帶動微型逆變器進口替代的國內微型逆變器龍頭，以及組串式逆變器龍頭。小家電板塊，我們推薦海外業務經營佔比較高，且受益於出口高速增長的公司。2）技術升級、企業加大研發投入背景下，光伏板塊關注大尺寸N型硅片滲透率提速及其技術升級路線帶來的增長，重點推薦受益於大尺寸硅片滲透提速、光伏業務加速轉型的光伏節能設備龍頭，建議關注率先量產引領N型技術變革的TOPCon先行者及一體化組件龍頭；風電板塊建議關注受益於風電大型化發展的大型迴轉支承龍頭、受益於大兆瓦法蘭的塔筒法蘭龍頭；鋰電板塊，CTC的持續普及會為全球電池盒生產鏈帶來新的變數，對於鋰電設備而言，順應技術變革的同時不斷推陳出新，代表性的自動化鋰電設備企業預計將受益於新技術帶來的新訂單增長。3）穩增長政策下，電氣機械及設備板塊受益明顯，除受疫情影響較小且增速較快的新能源板塊之外，家電電器類和電力電網類設備受利好最為顯著。

風險因素：全球通脹風險超預期；美聯儲量化寬鬆收縮引發全球系統性風險；俄烏局勢加劇影響全球供應鏈；抗疫紓困政策不及預期；局部疫情反覆超預期；企業產品、技術研發進展不及預期。

正文

在《製造業復工復產系列專題：從數據維度看復工復產（一）》（2022-05-26）和《製造業復工復產專題之二：“復工復產”中製造業投資機會》（2022-05-31）中，我們回顧疫情對製造業的整體衝擊，並通過高頻數據跟蹤變化。對比武漢疫情期間，復工復產後的製造企業整體股價“區域屬性”並不明顯，而更取決於疫後復工復產的產業趨勢變化，哪些行業趨勢得到強化。我們認為，與疫情前對比，海外需求、新能源領域技術迭代、逆週期全面發力這三個結構性變化更加確定。

復工復產下受損區加速恢復，內外環境發生明顯變化

復工復產按照預期推進，疫情受損地區加速恢復

疫情影響逐漸消弭，復工復產已持續推進近2個月。本輪疫情病例數增長趨勢已在5月初得到遏制，復工復產推進2個月後漸近尾聲，疫情對經濟的影響已逐漸消弭。工業物流水平已基本接近本輪疫情前，但仍與往年正常水平有所差距；用電情況已恢復至去年同期水平。目前恢復趨勢同此前預期一致，本輪疫情造成的影響將在第三季度初基本結束。

交通物流已恢復大半，除重點城市外基本達到疫情前水平。近期主要封控城市中，深圳和長春已恢復至正常水平，長春擁堵延時指數甚至屢創新高，上海和北京因管控政策，地面交通還未回升至正常水平，而地鐵客運量則在不斷恢復。從工業物流看，除北京和上海外，其他地區均已恢復至正常水平。北京管控較嚴，工業物流長期略低於飽和水平運行，不影響基本生產生活；上海受疫情影響較大，目前也已恢復過半，有望7月中下旬回到正常水平。

生產端來看，開工率整體持續回升，多數指標基本回升至正常水平。上游高頻數據來看，主要開工率已經恢復，基本達到或超過去年同期水平。

疫情期間內外環境發生明顯變化，將會持續影響未來製造業發展

高通脹迫使美歐貨幣政策集體收緊，人民幣貶值有望推動製造業出海。美國：抑制通脹成為首要目標。5月美國CPI同比上漲8.6%，處於1981年12月以來的最高位，較4月環比上漲0.3個百分點，其中能源項和食品項同比增速均為歷史高位，油價和食品價格高企或將導致三季度美國通脹仍處於磨頂過程，儘管5月原油價格並未突破3月高點，但實際影響下的汽油價格仍快速上行。在通脹超預期創新高的背景下，美聯儲6月議息會議決定加息75bps，根據中信證券研究部海外宏觀組觀點，預計美聯儲年內加息終點或在3.25%附近。中美經濟週期、政策週期分化進一步加劇，將支撐年內美元匯率維持強勢。

過去十年我國研發支出佔GDP比重不斷提升，研發活動指數修復強勁。根據國家統計局數據，2021年我國研發經費支出2.79萬億元，較2020年增長14.2%，全年研發經費支出佔GDP比例較2020年的2.40%提升0.04pct至2.44%，進一步體現了企業研發在我國經濟的重要性不斷提升。2020年疫情爆發以來，我國製造業研發活動經歷了短期的階段性停滯後始終處於恢復階段，今年4、5月，受上海等地方疫情蔓延影響，企業研發意願降低，6月隨着復工復產的逐步推進，製造業研發活動EPMI指數為57.7，環比4月提升4.7，修復強勁。下半年研發景氣度將進一步恢復，企業研發支出預計將持續增加。

穩增長政策持續發力，力圖抗疫紓困，穩住經濟大盤。5月11日國常會強調財政和貨幣政策要以就業優先為導向，退減税、緩繳社保費、降融資成本等都着力指向穩市場主體和穩崗穩就業。5月23日國常會決定實施6方面33項措施，其中一項為今年專項債8月底前基本使用到位，支持範圍擴大到新型基礎設施等。5月30日，財政部會議再次強調加快財政支出進度，儘早發揮資金和政策效益。

綜上所述，疫情後內外部環境會發生較大變化，一些新的邏輯也會變的更加確定，這些新的趨勢將會直接影響製造業企業接下來一段時間的經營和發展。首先是海外通脹及出口增長，將直接利好相關出口產業鏈；其次是加大研發投入，將會直接利好技術水平和研發佔比較高的行業和企業；最後是穩增長政策發揮作用，亦會推升相關產業鏈的景氣程度。

海外需求持續向好，出口產業鏈有望延續景氣上行

海外通脹推升出口商品價格，海外製造業進口需求韌性凸顯

海外通脹推升出口商品價格，停工停產不利於出口通脹緩解。2021年下半年以來，海外通脹進一步加劇，出口商品價格引來全球新冠疫情以來的第二波高企，出口通脹久居不下，而本輪國內疫情導致停工停產，進一步延緩了出口通脹的環節。5月出口數量指數已開始反彈，海外通脹高增與出口增長將互相促進，拉昇我國整體出口並在一定程度上緩解海外過高的通脹，這將是本輪疫情之後修復行情確定性和持續性較強的一大趨勢。

2022年以來我國出口增速放緩，主要由於去年同期高基數效應。今年二季度受制於上海等地疫情反覆、封控措施升級，對國內供應鏈和出口產業鏈造成不利影響。長期來看，海外供給缺口仍然存在，隨着全面復工復產的有序推進，供應鏈和航運料將快速恢復，下半年我國出口仍有望維持結構性景氣，其中以光伏、鋰電等高端製造和以小家電為主的消費製造預計將持續受益。物流恢復下5月出口出現短期反彈，單月出口增速為16.9%，較4月回升13個百分點，同時亦高於3月未受到局部疫情影響時的出口增速。

海外需求韌性猶存，目前歐美主要經濟體供給仍然存在較大缺口。從製造業就業情況來看，2022年4月美國製造業職位空缺數達到98.2萬人，較3月環比+11.7萬人。歐洲方面，德國一季度製造業職位空缺數21.26萬人，環比2021Q4+0.43萬人，側面反映了2022年以來歐美製造業仍處於修復階段，景氣持續上行。訂單方面2022年以來美國製造業新增訂單維持高位，4月新增訂單5295億美元，同比+12.7%，整體來看，供不應求的大背景下補庫需求預計將支撐歐美主要經濟體的進口需求。

俄烏衝突加速歐美能源結構轉型，關税取消或將對我國製造業出海形成實質性利好

2020年以來，全球主要經濟體為擺脱新冠疫情對經濟的衝擊，均推出了大規模的基建與復甦計劃。歐盟方面，2020年7月歐盟推出總規模超1.8萬億歐元的經濟復甦計劃，按照最終達成的協議，歐盟2021年至2027年長期預算金額為1.074萬億歐元，在預算基礎上設立總額7500億歐元的“恢復基金”，其中3900億歐元可用作無償撥款和項目撥款，3600億歐元作為低息貸款。同年10月5日，美國通過1.2萬億基建法案，其中包含5500億美元新增基建支出，在新增基建支出中，1100/660/650/650/550億美元分別用於高速公路、鐵路、電網、寬帶相關設施以及用水管道相關設施建設等。

俄烏衝突加速歐美等主要經濟體能源結構轉型，迫使歐洲不得不擺脱對礦物能源的依賴，中長期發展綠色能源成為減輕對傳統能源依賴的唯一途徑。2022年5月，歐盟公佈了最新的RePowerEU行動方案，進一步推動能源結構轉型進程，該行動方案將歐盟2030年的可再生能源發展目標從佔能源供應的40%提升至45%，2021年下半年歐盟公佈的綠色法案曾將2030年可再生能源佔比目標從32%提升至40%，歐盟預計此舉將提升歐洲清潔能源裝機至1236GW（2030年）；其中根據該行動方案，我們預計到2025年歐盟新增光伏裝機規模將超過320GW。截止2021年底，歐盟光伏累計裝機165GW，根據我們測算，預計未來四年歐盟每年新增光伏裝機將達到38.75GW（2021年新增光伏裝機25.9GW）。

中美貿易摩擦或將迎來新轉機，若美國取消對中國進口商品加徵的關税，預計將進一步利好我國出口型製造業。當前美國居高不下的通脹水平使得通過削減關税抑制通脹的可能性進一步加強。2022年3月23日，美國貿易代表辦公室表示，將恢復部分中國進口商品的關税豁免，此次關税豁免涉及此前549項待定產品中的352項。5月3日，該辦公室進一步宣佈將啟動對中國加徵關税複審程序，5月23日，美國總統拜登表示正在考慮撤銷部分對華加徵的關税。

2021年至2022年5月，工業企業出口貨值中，電子製品及設備、電氣機械、通用設備出口佔比最高，分別達到44.7%、10.2%、4.4%。根據2021年主要中游製造產品出口金額，前三名集成電路、手機、筆記本電腦均屬於電子製品及設備，接下來是家電類的照明裝置和太陽能電池為主的類半導體器件，此外，其他電氣機械及通用設備類產品的出口金額也較高。

光伏、小家電出口業務有望持續景氣

製造業中，小家電、家電、光伏出口佔比較高。根據我們跟蹤的562家制造業上市公司中，2021年海外業務佔比較高的行業分別是半導體、小家電以及3C電子設備，分別達到46.1%、45.5%和44.1%，航空航天、軍工信息化等出口業務佔比較低。

2022年以來光伏組件、逆變器環節出口持續向好。根據工信部最新數據顯示，2022年1-4月，我國光伏產業運行整體平穩，產業鏈中主要環節保持增長，組件環節整體出口量明顯高於上游硅片和晶硅電池環節，2022年1-4月我國光伏組件出口50GW，較去年同期增長108.3%。

歐洲作為全球能源轉型浪潮中的重要環節，俄烏衝突引發的石油化石能源供應危機加速歐洲主要經濟體的能源轉型，2022年以來多國發布的新能源政策持續增加對於光伏的需求。根據PV InfoLink數據，截止4月，2022年中國組件企業出口歐洲市場累計24.4GW，佔今年前四個月我國組件出口的50%，較去年同期增長超過140%，歐洲地區強勁的光伏產品需求帶動我國光伏組件業務出口逐月增長。從地區分佈來看，2021年我國出口組件總量為88.8GW，同比增長35.3%，歐洲、巴西等國家和地區成為我國光伏出口的主要目的地，2021年中國出口40.9GW組件至歐洲市場，同比增長54%。展望2022年，我們判斷全年我國光伏組件出口至歐洲有望超過50GW。

逆變器海外需求強勁，儲能逆變器、微型逆變器有望成為新的增長極。Precedence Research預計2022年全球光伏逆變器市場規模為87.8億美元，到2030年有望達到168.8億美元，對應年均複合增速超過8%。2021年集中式逆變器仍佔比全球逆變器市場的半壁江山，微型逆變器相較組串式和集中式逆變器，能夠實現直接與單個光伏組件的繼承，配置更加靈活、安裝簡單、輸出功率更高，多用於分佈式和户用光伏領域，我國整體起步較晚，但隨着近年來光伏整縣政策的不斷推進，住宅、工業、屋頂光伏滲透率提升，有望帶動組串式+微型逆變器打開新的成長空間。目前歐洲市場微型逆變器需求強勁，佔全球微型逆變器市場的30%以上。國內逆變器企業近年來發展勢頭強勁，逐漸實現進口替代的同時，以華為、陽光電源、錦浪科技、固德威為代表的優質中國企業在全球市佔率不斷提升。

落地到公司層面，未來三到五年歐美光伏新增裝機量有望超預期，海外政策收緊難擋光伏產業鏈景氣上行，人民幣貶值利好出口型企業。在此背景下，我們建議關注受益於歐美能源結構轉型、海外業務佔比較高、全球市佔率不斷提升的組件龍頭，户用儲能滲透率加速帶動微型逆變器進口替代的國內微型逆變器龍頭，同時建議關注組串式逆變器龍頭。

高基數已過，小家電出口下半年有望迎來修復，出口業務毛利率預計將受益於人民幣貶值逐季改善。需求端來看，後疫情時代，歐美財政補貼退坡，海外耐用消費品需求預計將有所回落，美國個人消費支出在21Q2見頂回落至22Q1的15.6%，仍高於疫情前水平（19Q4：13.5%），我們判斷疫情改變了居民的生活方式，宅經濟趨勢有望延續，耐用消費品佔歐美居民支出預計將普遍高於疫情前水平。同時人民幣匯率相對歐元、美元預計仍將在未來一段時間保持低位運行。

企業加大研發投入，降本增效大背景下技術變革有望引領行業發展

光伏、電池、工業自動化等細分產業鏈研發支出高增。我們統計了跟蹤的562家制造業上市公司的研發開支情況，2022Q1全部製造業研發支出1012億元，同比增長19.2%，佔全部製造產業公司營收的4.2%。其中電池類、光伏、工業自動化、半導體一季度研發支出增速最快，分別達到78.1%/42.9%/30.7%/30.6%。從研發支出佔營收比例來看，工業自動化、通信設備、半導體、軍工信息化靠前。

新能源產業近年來在能源變革的大背景下，依託高研發帶動的技術革新和快速的產品迭代，產業內結構性變化十分顯著。在政策、需求的驅動下，我國風電、光伏、鋰電等主要新能源領域產業鏈已具備較強的全球競爭力，疫情催化我國能源結構轉型，2020年下半年以來新能源產業鏈景氣度始終高位運行，鋰電、光伏等均面臨上游原材料供不應求導致中游環節利潤受到不同程度壓縮的窘境。我們認為隨着此輪大規模“擴產潮”逐步投產後，新能源產業鏈將迎來技術變革驅動下的“降本增效”，尤其以硅片、電池片、鋰電設備、風電零部件等環節為主，新技術滲透率的不斷提升預計將加速行業落後產能出清。

光伏：改良西門子法仍是多晶硅料主流生產工藝，大尺寸N型硅片滲透率提速

2021年我國硅料行業新進入玩家層不不窮，在此輪硅料擴產過程中，改良西門子法仍為硅料生產的主要工藝，約佔硅料總產能的90%以上。硅料設備方面，還原爐作為改良西門子法的核心設備，其價值量佔多晶硅生產設備的40%以上，由於多晶硅料生產過程中還原電耗佔生產能耗的60%-70%，因此在降本增效的大環境下，還原爐設備同樣朝着更加大型化發展，目前行業仍主要採用高性價比的40對棒還原爐，2020年以來60對棒、72對棒、電子級還原爐先後問世，雙良節能作為多晶硅還原爐無可爭議的龍頭，2022年5月以來，公司先後與其亞硅業、東立光伏簽訂超過7億的72對棒還原爐設備訂單，為2022年以來公開披露的首批72對棒訂單，也側面反映了在行業普遍進入成本競爭的過程中，設備的節能高效逐漸成為未來的行業趨勢。

設備大型化趨勢同樣伴隨着硅片的大尺寸滲透，2021年，單晶硅片（P型+N型）市場佔比約94.5%，隨着下游對單晶產品的需求增大，單晶硅片市場佔比也將進一步增大，且N型單晶硅片佔比將持續提升。而多晶硅片的市場份額由 2020年的9.3%下降至2021年的5.2%，預計未來呈逐步下降趨勢。2021年182mm和210mm尺寸合計佔比由2020年的4.5%迅速增長至45%，未來其佔比仍將快速擴大。根據CPIA數據，預計至2023年，以182、210代表的大尺寸硅片合計市場佔比將突破85%。考慮到硅片尺寸的標準化、統一化需求，以及進一步增加尺寸的技術約束，210mm有望成為未來相當長時間內的行業主流規格。

TopCon和HJT開始發力，光伏電池增長趨勢不減，光伏市場新一次技術革新已然開啟。N型電池原材料為N型硅片，N主要製備技術包括PERT/PERL、TOPCon、IBC、異質結（HJT）等。N型電池優勢明顯，相比傳統的P型電池，N型電池具有轉換效率高、雙面率高、温度係數低、無光衰、弱光效應好等優點，是下一代的電池技術。2021年TOPCon單晶電池和異質結電池平均轉換效率分別為24.0%和24.2%；CPIA預計到2030年將分別達到25.6%和26.0%，較目前主流的PERC P型單晶電池平均轉換效率高1.5pcts、1.9pcts。今年4月以來，HTJ、TOPCon電池項目進入密集落地期。

風電：大型化發展仍是主要趨勢，漂浮式風電具備一定潛力

作為新能源產業鏈中最先邁入“降本增效”的行業，風電整機招標價格2022年以來繼續下行，倒逼整機龍頭加速新技術研發。深遠海海上風電技術迎來突破，漂浮式風電的有望帶來新增量。根據我們的《製造業復工復產專題之二：“復工復產”中製造業投資機會》（2022-5-31），“十四五”期間根據各省市規劃，預計風電新增裝機200GW+，其中海上風電新增裝機40GW+。國外漂浮式風電起步較早，但整體發展緩慢，並未實現大規模裝機，與傳統固定式海上風電機組相比，漂浮式機組可實現深海遠海佈局，目前國內已開啟樣機試運行。2021年7月13日，我國首個漂浮式海上風電平台搭載明陽智能自主研發的全球首台抗颱風型漂浮式海上風電機組組成“三峽引領號”，在廣東陽江順利安裝。同年12月7日，該漂浮式風電機組成功併網發電；12月10日，由中國海裝牽頭自主研發的“扶搖號”浮式風電機組浮體平台，在黃埔文衝成功下線。

風電零部件環節：大型化重塑競爭格局，軸承、葉片迎來新技術發展。風力發電機組中的軸承包括偏航軸承、變槳軸承和傳動系統軸承，而傳動系統軸承又包括了主軸軸承、齒輪箱軸承（通常雙饋式和半直驅式風機需要，直驅式不需要）和發電機軸承，通常每套風電機組需要1套偏航軸承、3套變槳軸承、1套或2套主軸軸承。隨着風電大型化趨勢不斷確立，也為軸承環節提出了更高的要求，風電軸承加工難度也將持續提升。獨立變槳軸承作為統一變槳軸承的技術升級，與統一變槳軸承相比，通過獨立變槳，能有效降低風力發電機組震動，起到提升使用壽命和使用效率的作用，從而進一步降低風電機組的維護成本。

鋰電設備：順應技術變革，CTP是當前主流，但CTC輕量化漸入佳境

動力電池技術提升和成熟使輕量化成為最大需求，非必要結構件不斷減少。所以整體趨勢是由MTP到CTP到CTC。目前採用CTP技術，即將電池單元打包到電池包內，保留了電池系統集中度的同時，也儘可能取消了不必要的結構，提升了輕量化水平。但CTC結構直接取消了Pack，更多追求電池和車身的一體化，早期CTC不被看好是因為CTC對電池盒工藝要求更高，但特斯拉推出CTC解決了該類問題，電池上殼與汽車結構件直接連接，又在輕量化上邁出了關鍵一步。預計CTC的持續普及會為全球電池盒生產鏈帶來新的變數。

穩增長政策作用初顯，產業鏈顯現結構性增長

穩增長政策作用初顯，主要宏觀指標觸底反彈

宏觀指標全面轉好，穩增長政策效應有望持續顯現。5月企事業單位中長期貸款增量較4月增加1倍以上，餘額同比增速反彈。主要固定資產投資增速下降趨穩，基建投資累計同比已開始回升，電熱燃水生產供應業和製造業固定資產投資增速均保持在10%以上，表明相關行業的強勁預期，應重點關注這些行業的結構性機會。工業增加值當月增速反彈，帶動累計增速企穩，隨着復工復產的完成，未來工業增加值增速將回歸正常。2022年在穩增長要求下地方債發行前置，4月全國共發行地方債0.28萬億元，5月這一數據達到1.21萬億元，6月截止22日已達1.76萬億元，自5月起地方債發行再次顯著加快。信用面、生產面以及政策面全面轉好，未來有望延續趨勢。

受疫情影響地區顯著恢復，利好相關產業回升

地方緊跟中央政策，積極部署抗疫紓困，目前政策作用開始顯現。5月25日，國務院召開全國穩住經濟大盤電視電話會議，會議通知直達縣級，參與人數超過萬人，全國統籌安排復工復產，強調穩住經濟基本盤，並監督地方落實。近期地方政府也加緊出台相關政策，同中央部署協調共振，尤其是受疫情影響較重的地區，相關政策持續加碼。

絕大多數地區均得到了不同程度的恢復，受疫情影響嚴重的地區恢復更為明顯。在《製造業復工復產系列專題—從數據維度看復工復產（一）》（2022-05-26）中，我們根據工業經濟數據發現吉林、遼寧、北京、上海、江蘇、浙江和安徽7省市受損最為嚴重，結合5月工業增加值增速變化，上述地區中，除北京外，其餘地區工業增加值增速均得到不同程度的回升，上海更是由不及基準增速64.43pcts回升至不及基準增速32.18pcts，江蘇、吉林、安徽和遼寧均有不同程度的回升。預計除個別省市外，三季度初大部分省市工業生產將恢復至正常水平。

除TMT設備外，受疫情影響嚴重地區中游製造佔比超過全國的30%，以上行業供給有望在穩增長政策下得到明顯恢復。除TMT設備外，受疫情影響嚴重地區的中游製造業佔比超過全國的30%，船舶、汽車及零部件、機牀、挖掘機、摩托車和集成電路產量佔比均超過了全國的50%，穩增長政策下，中游製造產業鏈整體將得到較快回升。

逆週期調節下中游製造顯現結構性增長

逆週期調節持續發力，製造業固定資產投資方向表明電氣和儀器儀表具有較高增速。固定資產投資增速不僅體現當前行業景氣情況，還體現行業預期。目前主要製造業固定資產投資累計增速均築底企穩，這表明當月邊際情況大幅向好。分中游製造行業來看，汽車、其他運輸設備、電氣機械和器材和儀器儀表累計增速已開始回升，累計增速回升意味着邊際情況出現明顯增長，上述行業均是受疫情影響嚴重的行業，目前全部出現反彈。從固定資產投資累計增速絕對值來看，電氣機械和器材以及儀器儀表明顯高於整體，相關產業鏈未來增速值得關注。

投資落實到生產層面，各製造行業工業增加值增速回升反彈，汽車反彈最為明顯，電氣和電子增速領先。工業增長值當月同比增速直接體現行業生產情況，所有中游製造行業均出現不同程度的反彈，其中汽車當月同比增速回升24.8pcts，未來有望實現正增長。從當月同比增速絕對值來看，電氣機械和器材以及TMT設備增速最高，電氣機械和器材自身增速高，TMT設備受此次疫情影響相對較小。

今年以來，海外高通脹導致出口熱度較高，此前出口增速下滑系產能受疫情影響而不足，目前電氣和汽車出口增速最高。出口受外需和國外生產影響，有一定的週期性，且受基數效應影響，金屬製品和汽車2021年中以來進入下行週期。此輪產能回升後，除其他運輸設備外，所有行業出口交貨值增速均出現了回升。從增速絕對值來看，電氣機械和器材以及汽車最高，汽車有望結束外需增速下降週期，電氣機械和器材外需有望持續高增。

中游製造業景氣度回升幅度遠高於整體制造業，電氣和專用設備最為景氣。5月全國製造業PMI錄得49.6%，較上月47.4%回升2.2pcts，各中游製造行業回升幅度明顯高於整體制造業，其中汽車由38.2%升至48.6%，電氣機械及器材由39.8%升至52.0%，其他行業也錄得相近升幅，逆週期調節政策明顯作用於中游製造行業。從絕對值來看，電氣機械及器材和專用設備PMI最高，分別為52.0%和50.5%。

總結來看，電氣機械及器材最為景氣，其中，除新能源等高成長行業帶動之外，穩增長產業鏈回升最為顯著，體現為家電電器和電力電網增速高企。進一步拆解電氣機械及器材行業，其中家電行業直接受益於穩增長產業鏈帶動，5月主要家電零售額增速劇烈回升，彩電、冰箱和洗衣機線上零售額當月同比增速均在40%以上。新能源行業中，光伏電池受益於高成長性而增速高企；鋰離子電池受益於新能源需求車回升，然而非動力電池銷量增速則拉低了鋰電池整體銷量增速。此外，電力電網方面，發電機組和光纜增速得到快速回升，穩增長政策對於電工電網基礎設施的作用得以顯現。

投資建議

復工復產持續推進，外部環境也發生着較大的變化，穩增長政策在這種內外環境下的作用已經顯現，中游製造相關公司在此關鍵節點積極佈局，推升技術升級，搶佔下半年復甦背景下先發優勢。結合全文，我們推薦以下三條投資主線：

一、出口產業鏈，光伏、小家電出口業務有望持續景氣，由此，光伏板塊我們推薦受益於歐美能源結構轉型、海外業務佔比較高、全球市佔率不斷提升的組件龍頭，以及户用儲能滲透率加速帶動微型逆變器進口替代的國內微型逆變器龍頭，以及組串式逆變器龍頭等。小家電板塊，我們推薦海外業務營收佔比較高，且受益於出口高速增長的公司。

二、技術升級、企業加大研發投入背景下，光伏板塊關注大尺寸N型硅片滲透率提速及其技術升級路線帶來的增長，重點推薦受益於大尺寸硅片滲透提速、光伏業務加速轉型的光伏節能設備龍頭、建議關注率先量產引領N型技術變革的TOPCon先行者及一體化組件龍頭；風電板塊建議關注受益於風電大型化發展的大型迴轉支承龍頭、受益於大兆瓦法蘭的塔筒法蘭龍頭；鋰電板塊，CTC的持續普及會為全球電池盒生產鏈帶來新的變數，對於鋰電設備而言，順應技術變革的同時不斷推陳出新，代表性的自動化鋰電設備企業預計將受益於新技術帶來的新訂單增長，推薦核心環節設備企業。

三、穩增長政策下，電氣機械及設備板塊受益明顯，除受疫情影響較小且增速較快的新能源板塊之外，家電電器類和電力電網類設備受利好最為顯著。

風險因素

1）全球通脹風險超預期：美國財政政策貨幣化及全球主要央行為抵禦疫情及經濟下行而採取的寬鬆貨幣政策加速貨幣發行，疫情、氣候、戰爭等原因造成全球大宗商品供應下降，目前國外通脹高企，超出預期並傳導至國內的風險加劇；

2）美聯儲量化寬鬆收縮引發全球系統性風險：美聯儲結束量化寬鬆，已決議縮減購債，其影響已在主要美元市場中體現，近期人民幣兑美元匯率大跌亦受其影響，美元流動性是全球資本市場的重要風向標，影響全球主要資產估值中樞，併產生系統性風險；

3）俄烏局勢加劇影響全球供應鏈：俄烏衝突加劇，烏東是烏克蘭重要工業區，集中分佈各類重工業產業，將會直接影響相關產業產能，此外俄烏其他原材料出口也因產能和匯率波動而大幅減少，將會進一步衝擊全球供應鏈，造成基本面風險；

4）抗疫紓困政策不及預期：未應對新一輪疫情造成的下行風險，中央和地方相繼出台了多輪抗疫紓困政策，涉及減税降費等財政政策，降息降準等貨幣政策，以及穩基建、穩地產、穩就業、穩增長等組合政策，由於全球經濟下行疊加各種不穩定因素，存在以上政策效果不及預期的風險；

5）局部疫情反覆超預期：吉林、上海等地區經歷大規模封控後，北京、安徽等地也相繼出現了新冠肺炎感染病例確診數量上升的情況，但疫情傳播均在小範圍傳播階段被遏制，近期海外奧密克戎毒株又出現了新變種，入境防控措施也有所放鬆，存在局部疫情反覆超預期的風險；若主要工業區再次出現疫情反覆，將影響地區主要產業鏈生產進度，可能無法達到今年生產目標；

6）企業產品、技術研發進展不及預期：儘管企業研發投入高增，但企業研發需要原材料和人員支持，目前全球物流尚未完全恢復，人員流動還未恢復至疫情前水平，且研發自身存在較大的失敗風險和難以商用的風險，應警惕產品研發進展不及預期；若高技術產業研發不及預期，將影響相關上市公司估值水平，或將引起估值下降。