「今年上半年，是我从业以来，以半年为维度，波动最大的市场。」

上周五（7月1日）在源乐晟资产年年中策略会上，创始人曾晓洁如是说。

这场策略会一如既往地由源乐晟三位合伙人、基金经理同台「主唱」，这个传统面向潜在客户开放已经有3年（聪投不严谨统计）。

每次半年或者年度会，曾晓洁、吕小九、杨建海一起「围炉时话」，是客户和合作伙伴感受一家投资机构投研文化特别好的窗口。

尤其是今年上半年。对于成立并管理产品13年多的源乐晟而言，这是段煎熬的时间。

我们喜欢在投资管理人难受的过程格外投注目光，因为这个时刻的韧劲、反思、动作，恰恰能映射未来多大概率能获得时间厚重的结果。

杨建海在开场时说，「2022年上半年的总体市场演绎确实是超出了我们在去年底的判断。年初时，我们担心市场的两个风险：地产硬着陆和全球通胀会系统性提升。

但是，当时我们认为这并不是主要矛盾……事后来看，当时是过于乐观了。今年以来各种影响市场的利空是压茬推进的。」

交流过程中，杨建海作为主持人既发问又有补充，更多围绕宏观环境、具体行业、港股美股的提问内容，曾晓洁和吕小九则相互解答。

以下是整个策略会全文，来自源乐晟资产管理的公众号。聪明投资者细听了全程，将这场值得一看的交流实录，转载分享给大家。

市场波动为什么超预期？

杨建海：2022年上半年的总体市场演绎确实是超出了我们在去年底的判断。2022年初，我们担心市场的两个风险：地产硬着陆和全球通胀会系统性提升。

但是，当时我们认为这并不是主要矛盾，因为去年12月的中央经济工作会议对于经济形势的判断是比较明确的，且对于困难的准备也是比较充分的。因为问题的提前预见，定调了稳增长的方向，所以我们认为稳增长是主要矛盾，风险是次要矛盾。

事后来看，当时是过于乐观了。今年以来各种影响市场的利空是压茬推进的。

一月，市场主要担心的是美债收益率上行和中国稳增长的可信度；二月，市场开始担心俄乌战争以及随后带来的大宗商品价格暴涨；三月，市场又担心疫情及之后的上海静态管理对经济的负面影响。

一月份的事情我们是有一定预期的，而之后发生的事情，确实明显超出了我们的预期。

那么对于今年上半年的市场，曾总有什么样的总结和回顾，有哪些因素是造成国内市场大幅波动的关键？

曾晓洁：去年年底，我们认为2022年中国的压力在于稳增长，美国的压力在于控通胀。中国在稳增长的大背景下势必要放松货币、财政、地产的政策，所以流动性是比较宽松的，那么对中国市场来讲，可能不会有太大的风险，但事与愿违。

今年上半年市场的波动是我从业以来，以半年为维度，波动最大的市场。为什么会出现超预期？

首先，美国通胀导致美国国债收益率大幅度上行，市场又认为两国的国债收益率不会倒挂，所以国内货币政策没有放松的余地。

其次，俄乌战争造成大宗商品的上涨，进而推升了更大幅度的通胀预期，中国大部分以制造业为主的上市公司，成本上升，导致了利润率的预期下降。

最后，上海的疫情，经过了两个月的努力控制住了，但是造成了经济短时间内巨大的波动。

进入到5月、6月市场迎来了大幅的反弹，我们认为有两个主要的推动因素：第一，大家看到了中美十年期国债倒挂，也就是说市场相信国内货币政策和美国呈现了不同的路径；第二，上海疫情拐点出现。

光伏属于投资品，新能源车属于消费品

杨建海：今年以来市场大幅波动，特别是很多成长股自去年的高点到今年的4月底发生了大幅回撤，从5月开始以新能源车和光伏为代表的成长行业又出现了大幅反弹。

光伏的基本面在此过程中波动不大，股价波动相对较小，在高油价背景下光伏行业作为一种能源形式也是受益的。

新能源车的预期出现了明显的波动，无论是供给层面还是需求层面都是如此。随着上海的解封供给层面慢慢恢复了，需求层面是大超预期，各类爆款车型频出。这些行业也是我们过去两年重点布局的方向，对于这些行业的波动和近期的强力反弹，吕总有哪些看法？

吕小九：光伏的波动比较小，新能源车的波动相对要大一些。究其原因，光伏属于投资品，疫情整体上对于国内投资和国外工程的扰动相对较小。新能源车属于消费品，在疫情的影响下，供给和需求都受到了影响，所以预期有一波明显的波动。

年初大家预期今年新能源车的销量为600万辆，在疫情严重的3-4月份，预期不断下调到不足550万辆，在疫情拐点出现之后，近期预期又出现了回升，并且乐观的估计已经超出了年初的预期值。

借助这个问题，我们想分享一下在投资过程中怎么去坚守这些成长行业呢？所谓成长行业，就意味着渗透率仍低，还有很多人犹豫和观察是否成为实际的消费者，所以必然会在进一步渗透的过程中因为各种偶发因素出现阶段性的增长波动。

那当前的高增长是会fast and then fly还是fast and then fade呢？我们必须穿越过于高频的数据干扰回到本质，去追问这些产品是否能够高效且低成本地为大家提供产品？是否可以更好地解决人机互动的友好性？是否更环保更健康？通过对这些底层问题的思考和跟踪验证，有助于我们聪明地承担波动从而收获成长。

同时，基于这一思考，我们重申过去几年已经并且未来几年将会继续坚守的几条投资主线：

经济的绿色化转型，各个行业的数字化转型，这两个趋势在汽车行业汇集成汽车的电动化和智能化，一定是大势所趋，国内渗透率到了20%-30%，但是全球的新能源车渗透率仅在10%左右，空间依然很大，在工程师红利的加持下，我们相信这个行业大概率会重复中国的家电、消费电子在全球产业链中曾经演绎过的故事；

此外，随着中国人均GDP的不断提升，消费升级仍是一个大方向，虽然短期疫情影响压抑了一些消费，但是长期来看，GDP不断增长的过程中会给新消费和消费升级提供结构性的机会。

杨建海 ：从每年的新车销量来看，新能源汽车渗透率已大幅提升，中国的渗透率提升速度较海外更快。但从保有量角度来看，新能源车的渗透率现还处于很低的水平。

和传统燃油车相比，新能源汽车经济性角度看更便宜，同时由于中国的工程师红利，在智能化体验方面也具有较明显优势，假如未来某个时点市场上主流人群对此充分意识并认可，其未来存量渗透率提升的空间还很大，或许也会抬升年度新车销售量的天花板。

现在美国通胀压力最大的是两方面

杨建海 今年以来，其实不仅是国内、海外市场也发生了剧烈的波动。特别是大宗商品价格暴涨，美国通胀飙升，美联储加大了加息的步伐，海外的主要经济体资本市场都引发了剧烈的波动，那么在下半年预期海外市场风险会有怎样的演绎？会如何影响港股、A股市场？

曾晓洁 对美国市场，目前大家都很关心这轮的通胀到底如何结尾。目前一些主流、悲观的看法认为，这轮通胀美国会复制70年代强力加息把通胀压制下来，在通胀压力下，上市公司的企业盈利会在未来一段时间出现明显下滑。

过去一个月美股和A股走势完全相反，美股暴跌，A股上涨很多。中国上涨主要是疫情控制后，财政、货币、各行业政策都出现了明显的纠偏和放松。美国通胀仍处在高位，各方面政策仍然处于收紧过程当中。

现在美国通胀压力最大的是两方面：燃油和出行。出行是由于美国和欧洲疫情管控全部放开后，过去两年压抑的需求全部释放出来，短期供给不足。

我们认为，出行的需求是补偿性的，所以呈现短期的特征，此外，如不发生更大规模战争冲突，油价在现在的位置也很难进一步抬升。因此，我们认为美国市场现在处于寻找、等待拐点的过程当中，通胀的边际拐点或许在3-4季度出现。

另一方面，跌幅巨大后，目前很多美国的上市公司比中国公司的估值相较更便宜，拉长时间有些上市公司的竞争力可能高于中国同类企业，如果美国通胀出现边际拐点，货币政策随之出现明显拐点，美国资本市场可能会迎来类似过去两个月A股市场一路上扬，这类公司的反弹空间会更大。

欧洲不仅面临和美国一样的通胀压力，同时需求压力也非常大。所以未来一段时间，大的资本市场的机会可能只能看美股和A股。目前美股市场还处于磨底阶段，我们会逐步加大对纯美股公司的研究，建立股票池。

杨建海 ：今年美股发生了非常大幅度的调整，从纳指来看，已经回到2020年2月水平。后面可能就是要等待通胀拐点，如果最糟糕的事情不会出现，美股现在可能已经很接近底部。在此也提醒各位，我们是更专注A股投资的一家资产管理机构，我们对于美国市场的判断，仅供参考。

完全不同的经济背景下，中美理应有不同的政策基调

杨建海：现在海外在收缩流动性，而国内是放松流动性，目前中美国债收益率已经明显倒挂。有很多人担心是否会影响到国内货币政策的自主性。我们认为主要观察指标是汇率。如果汇率出现了主动贬值，那么货币政策的自主性会受到一定程度的影响。

如果汇率只是跟随性贬值，那么货币政策的自主性不受影响。从过去几个月的情况来看，中国应该能有货币政策自主权。同时作为一个制造业大国和出口大国，汇率贬值会刺激出口，从而有汇率相对稳定的内生机制，这和经常项下和资本项下双逆差的国家的汇率贬值是完全不一样的。对于这个问题吕总怎么看？

吕小九：前中国的经济和美国的经济处于不同的周期位置，中美两国的政策约束函数不一样。过去几个月，美国几家大的超市企业股价暴跌，主要原因是库存快速上升，同时销售端需求下降很快。

背后是由于疫情期间需求的短期挤入效应被线性外推从而被过高估计了，这也是过去一段时间商品类通胀的重要来源之一。疫情管控全面放开后，我们观察到服务性消费也出现了类似的挤入效应。

所以，美国可持续的终端需求没有表观上显示的那么强（阶段性热的压力主要来自阶段性的过度加库存和需求集中释放的叠加效应）；其次扣除油价的影响，美国的通胀压力或许已经度过或者正在度过压力最大的时候，美国此轮货币紧缩无论从总体幅度、持续时间还是节奏上都有可能被市场过度预期了。

美联储的重要政策工具之一是预期指引，如果充分的可信的预期指引能够提升市场对通胀能够被控制住的信心，政策将自我实现，反而不需要实质性的政策落地。

所以，目前美国是要把需求曲线往左移把需求压下来、把通胀控制住，而中国则是需要把需求曲线往右移刺激需求扩张，在此完全不同的经济背景下，中美理应有不同的政策基调。

同时，我们的货币政策有非常强的自主性，因为中国的宽松政策2020年下半年就开始退出，比美国整整早一年，同时2021年人民币汇率也升值了许多，相当于我们提前一年储备了足以充分对冲的货币政策工具蓄水池。

当然美元毕竟还是全球最重要的货币，美联储依然是全球主要央行的风向标，美联储意料之外的过度加息一定会对中国的经济和货币政策曲线形成一定的掣肘，所以我们也会紧密跟踪以防范尾部风险。

市场比较热的光伏、电动车等板块，景气度依然较好

杨建海：上半年的A股市场波动是很大的，特别是成长股的波动幅度，那么对于下半年的市场，对于整体的市场走势，曾总怎样看？

曾晓洁：站在现在看，1-4月的市场有些过度悲观，3月时我们回顾了今年压制市场的三重大山——美债收益率上行，俄乌战争抬升大宗商品价格，疫情影响国内需求。

在这三个因素影响下，当时我们判断要寻找需求不受经济影响的板块，这些标的在全球流动性收缩压制估值的情况下，出现下跌大概率还会修复，事实上这轮反弹也印证了这个判断。

因此对于下半年市场，我们依然要从上半年的思考中延伸，5-6月的反弹主要来自于流动性等政策的放松和企业盈利的修复，因此下半年也需要紧密跟踪如货币、财政等政策的动向，并对企业自身盈利周期进行跟进。

站在现在的视角去看，市场比较热的光伏、电动车等板块，景气度依然较好。以光伏举例，尽管今年中国光伏产品的价格走高，但海外尤其欧洲市场依然贡献了强劲的需求，而在未来随着价格成本逐步压低的回归波动，国内今年需求的低迷得到改善，也会给行业带来更大的空间。

对于新能源车板块，我们倾向于认为中国汽车替代欧洲和日本的趋势刚刚开始，全球现在最大的汽车厂商还是丰田，尽管在国内，自主车的销量占比近几年显著提升，但在全球范围内还相对落后，不过自主品牌车的性价比已经具备了碾压式的优势，随着越来越多自主车企优质车型的批量问世，新能源车尤其是国产新能源车，可能会打开销量的天花板，甚至以油换电抬升汽车置换市场的节奏。

但同样在中国，一旦行业发展较快，就会涌入大量产业资本，也会因此导致产业各环节可能的内卷和过剩，因此随着部分高端制造行业也逐步进入到产业资本密集期，我们也会审慎在行业内挑选，但依然看好景气度向上的方向。

此外，随着地产和互联网政策的放松，这两个行业的基本面也可能迎来底部明显的改善，我们也会关注相关企业盈利的边际变化。

除行业层面外，随着经济可能的企稳，也需要注意政策在经济恢复后的适当回收，以及因此给市场带来的变化。外部角度则会密切关注美国通胀拐点是否出现，其对美联储货币政策的影响会作用在资本市场的估值体系中。

疫情后关注哪些行业？

杨建海：近两个月以来，我们可以明显感觉到国内资本市场走出了与海外不同的相对独立的走势。一方面得益于国内疫情的好转，另一方面国内流动性较为充沛，加上此前各种风险持续充分的释放，使得市场具备了向上修复的弹性。

在接下来的市场环境中，上述利好因素会作用于整体市场和行业公司，带来分母端的受益，而在分子层面，大部分公司尚未完成盈利增速的反转修复，仅有个别行业少量公司率先维持住了强劲的盈利增速，这类行业和公司大概率能在前半程的市场中表现优异，就如同5-6月我们所看到部分行业的表现。

而随着时间推移，稳增长效果的显现，会有越来越多的行业走出盈利困境，迎来趋势反转，此时这些边际改善的大部分行业，也将逐步凸显高投资性价比，这是我对于接下来市场的一些看法。那么对于疫情后各行业的修复情况和背后的逻辑，吕总有哪些看法？

吕小九 ：如果我们把行业按照是否受疫情影响、是否具备成长性，做一个二维矩阵划分，现阶段我们正在布局的是本身行业受疫情影响较小、且具有较强成长性的行业，它们可以在经济复苏之前凭借较强的盈利数据率先获得市场的青睐，比如新能源为代表的那些行业；

随后在第二阶段，我们需要把目光放到短期受疫情负面影响较大但长期成长性并未受损的行业，他们的经营会随着疫情控制的改善而走出泥潭，重回成长，譬如新消费、医疗服务行业；

对于那些也受到疫情的冲击的成熟行业，也会有一波市值修复的机会，但不具备成长空间了，如果估值足够低，倒是也可以适当关注。

在最后的第三阶段，我们则需要去关注短期受益于疫情、受损于疫情复苏的成长性行业，这类行业随着疫情的好转，短期面临订单或收入的消失，但等到其回归到合理的估值水平，长期的成长性又赋予了这些行业较强的支撑，比如线上消费、新冠防治相关的医药医疗行业。

以上论述是以理论化、理想化的框架体系做出的分析，现实远比理论更复杂，因此在具体的投资过程中，我们将紧密跟进疫情的动态、政策的演进等因素，适时做出合适的判断。

美股进入了值得研究的位置

杨建海 ：随着美国的通胀迅速攀升，海外市场有些观点认为美联储加息过晚，从而为了控制通胀不得不将美国经济置于衰退的境地。资本市场对此也非常担心，纳斯达克指数今年大幅回调，很多海外的成长股投资风格的基金在今年都发生了大幅回撤。

自上而下的部分我们已经讨论的比较多，那么，我们的大多数产品现在都是可以配置海外资产的，随着下半年美联储提速加息，对于美股市场，可以关注哪些机会？

曾晓洁：对纯美股，我们刚刚开始研究布局，现阶段更多是延续A股同类公司的研究思路。

总体而言，美国市场的主流还是科技类公司，包括互联网、半导体、SAAS等等，研究方法和产业逻辑和国内公司是很相似的，研究方向上，还是关注新能源、互联网、云计算等方向。过去几个月美股的跌幅比A股是更大的，基本上是50%起步，也进入了值得研究的位置。

杨建海：从研究角度来看，随着中国在全球产业链的重要性越来越高，很多的研究可以从A股的研究延伸到美股的研究。

长期来看，香港市场仍然是海外资金配置中国资产的重要基地

杨建海：今年以来港股市场的震幅也是很大的，本来年初的时候有些人认为港股或许是今年的逃生通道，事后来看港股经历了很大的波动，尤其是在3月26日之前。后来有些受政策影响大幅下跌的港股互联网、教育等板块今年有了大幅修复。

我们更多是从行业视角来看港股市场。总体来看，我们认为互联网行业已经进入较为成熟的阶段，后续主要观察哪些公司有明显alpha能在行业降速背景下取得较快增长。对于没有alpha的公司，很有可能反弹只是一次性的估值修复，持续性还有待观察。吕总觉得港股市场在今年下半年还可以去关注哪些投资机会？

吕小九 ：长期来看，香港市场仍然是海外资金配置中国资产的重要基地，绝对估值也很便宜。

香港市场有几个比较特殊的行业。

第一个是互联网行业，其中我们耳熟能详的那些互联网公司可能已经进入相对成熟的阶段了，从高增长的成长股变成了价值股。

不过过去一年多因为政策原因被压制了估值，存在修复的空间，加上部分公司还有一定的增速，是一个略带成长的价值板块；但是依然存在以互联网为载体的高速增长细分子行业，有可能形成新的平台式公司，成为有巨大回报空间的高速成长股。

第二个是创新药行业，之前创新药给大家无限的想象空间，市场甚至想了很多乐观办法来合理化那时候的市值表现，去年初以来，在医保谈判、集中采购等政策的压力下，市场又认为这些企业在各个靶点上内卷严重、没有真正的创新，被惨烈的杀估值。

我们认为这是从极度乐观走向了极度悲观，都不够理性。目前从总市值的角度看，这个行业的绝大部分企业的估值都说不上贵了，随着新药研发管线的进展，投资机会将又开始逐步体现。

第三个是包括医疗服务在内的新消费新服务行业，过去半年受疫情影响，跌幅非常大、估值被压的很低，但是他们代表着的消费升级的大趋势并没有结束，值得重点关注。

总体来看，以上几个是港股相对于A股的独特性行业，适当的配置有助于为我们的组合带来超额收益。

顺着产业景气的角度去寻找其中具有alpha的公司

杨建海：最后回答一下大家最关心的问题，就是在下半年有哪些行业的投资机会值得重点布局，又有哪些风险需要重点防范？

关于布局的行业，从经济基本面来看，对很多行业还有比较多挑战，如果有一些行业在这样的背景下还能保持比较高的景气度，那么一方面这类行业在货币宽松的背景下，分子和分母端都会受益，另一方面在现有经济环境下，这些景气度确定的行业更为稀缺。当然我们还是要进行行业比较，在其中选择性价比合适的标的。

第二阶段随着经济复苏，可以看行业基本面改善的机会。等到稳增长效果出现之后再去观察有哪些行业的复苏程度有预期差，从3月份开始部分行业其实已经在股价里隐含了一部分稳增长的预期，我们需要观察的是哪些行业存在超预期的修复，这些行业值得更多的布局。

关于风险，今年前四个月充分暴露了风险，但其实几个问题目前仍然没有结果，还需要继续观察，包括全球通胀问题、俄乌问题以及疫情是否能持续得到有效控制的问题。

尽管还没有画上句号，但是我们已经看到了这些问题最糟糕的情况了，对于市场的冲击不会有之前那么大了。比如2018年，大家从未碰到过中美贸易摩擦的情况，市场受到很大的冲击，后面的中美贸易摩擦其实愈演愈烈，但是2019年、2020年市场还是有很多机会。

那么，关于行业配置和风险的问题，曾总有哪些看法？

曾晓洁 上半年各项矛盾演绎得非常充分，甚至比2018年更剧烈，有人说，今年上半年堪比2008年。未来半年只要不出现极端的情况，如果不是标的企业的竞争格局恶化，基本面逻辑变了，可能只会出现一些阶段性的波动。

行业方面，除了受到关注很多的新能源产业链，随着地产、互联网等政策的放松，消费、医药医疗服务、互联网、地产，会不会出现一些底部的布局机会，也值得关注。比如互联网和地产，现在大概率是处于底部区域了，底部能不能向上，需要去看具体的公司。

这两个行业可能本身没有整体性大机会，地产行业的整体增速可能会继续下滑，互联网面临整体流量红利可能结束，但里面有一些优秀的公司通过盈利改善、提升市场份额等方式，可以大幅超越行业平均情况。

消费行业到现阶段整体出现很快的增长难度较大，但个别的消费品依然可能会有相较于消费大盘的alpha。

总体来讲，我们还是顺着产业景气的角度去寻找其中具有alpha的公司，如果能找到估值便宜、基本面向上的公司当然好，但目前中国的资本市场的深度和广度都足够大，找到又便宜又好的公司难度加大，除非是遇到今年4月那种极度恐慌的时候。

目前，美股市场其实是处于一个极度恐慌的状况，所以可能在近期会出现类似A股4月的底部。我们可能会倾向于左侧去做布局而不是等右侧信号出现。

最后，我们依然在不断扩张我们的研究行业覆盖和市场覆盖，最近也引入了一位来自公募的优秀基金经理，未来一年他可以提供很好的研究支持。公司目前对于规模的诉求没有那么强烈，还是更希望通过不断提升我们的投研能力，实现更好的业绩回报。

在过去的每一年，都有创造历史的情况，2018年的贸易摩擦、2020年的疫情、今年一系列的黑天鹅事件……下一阶段可能还会有新的事件发生，从投资角度上，只能做好应对。

我们相信世界还是美好的，中国有勤奋的人民，很多产业的发展已经能够领先于全球，有非常广阔的投资空间。只要耐心等待和研究，还有很多的投资机会值得去把握。

杨建海：非常感谢各位投资人对源乐晟的关注和信任，我们的年中策略会交流就到这里，之后我们会根据市场的动态变化，在实践中不断完善，把握未来的投资机会。