「今年上半年，是我從業以來，以半年爲維度，波動最大的市場。」

上週五（7月1日）在源樂晟資產年年中策略會上，創始人曾曉潔如是說。

這場策略會一如既往地由源樂晟三位合夥人、基金經理同臺「主唱」，這個傳統面向潛在客戶開放已經有3年（聰投不嚴謹統計）。

每次半年或者年度會，曾曉潔、呂小九、楊建海一起「圍爐時話」，是客戶和合作夥伴感受一家投資機構投研文化特別好的窗口。

尤其是今年上半年。對於成立並管理產品13年多的源樂晟而言，這是段煎熬的時間。

我們喜歡在投資管理人難受的過程格外投注目光，因爲這個時刻的韌勁、反思、動作，恰恰能映射未來多大概率能獲得時間厚重的結果。

楊建海在開場時說，「2022年上半年的總體市場演繹確實是超出了我們在去年底的判斷。年初時，我們擔心市場的兩個風險：地產硬着陸和全球通脹會系統性提升。

但是，當時我們認爲這並不是主要矛盾……事後來看，當時是過於樂觀了。今年以來各種影響市場的利空是壓茬推進的。」

交流過程中，楊建海作爲主持人既發問又有補充，更多圍繞宏觀環境、具體行業、港股美股的提問內容，曾曉潔和呂小九則相互解答。

以下是整個策略會全文，來自源樂晟資產管理的公衆號。聰明投資者細聽了全程，將這場值得一看的交流實錄，轉載分享給大家。

市場波動爲什麼超預期？

楊建海：2022年上半年的總體市場演繹確實是超出了我們在去年底的判斷。2022年初，我們擔心市場的兩個風險：地產硬着陸和全球通脹會系統性提升。

但是，當時我們認爲這並不是主要矛盾，因爲去年12月的中央經濟工作會議對於經濟形勢的判斷是比較明確的，且對於困難的準備也是比較充分的。因爲問題的提前預見，定調了穩增長的方向，所以我們認爲穩增長是主要矛盾，風險是次要矛盾。

事後來看，當時是過於樂觀了。今年以來各種影響市場的利空是壓茬推進的。

一月，市場主要擔心的是美債收益率上行和中國穩增長的可信度；二月，市場開始擔心俄烏戰爭以及隨後帶來的大宗商品價格暴漲；三月，市場又擔心疫情及之後的上海靜態管理對經濟的負面影響。

一月份的事情我們是有一定預期的，而之後發生的事情，確實明顯超出了我們的預期。

那麼對於今年上半年的市場，曾總有什麼樣的總結和回顧，有哪些因素是造成國內市場大幅波動的關鍵？

曾曉潔：去年年底，我們認爲2022年中國的壓力在於穩增長，美國的壓力在於控通脹。中國在穩增長的大背景下勢必要放鬆貨幣、財政、地產的政策，所以流動性是比較寬鬆的，那麼對中國市場來講，可能不會有太大的風險，但事與願違。

今年上半年市場的波動是我從業以來，以半年爲維度，波動最大的市場。爲什麼會出現超預期？

首先，美國通脹導致美國國債收益率大幅度上行，市場又認爲兩國的國債收益率不會倒掛，所以國內貨幣政策沒有放鬆的餘地。

其次，俄烏戰爭造成大宗商品的上漲，進而推升了更大幅度的通脹預期，中國大部分以製造業爲主的上市公司，成本上升，導致了利潤率的預期下降。

最後，上海的疫情，經過了兩個月的努力控制住了，但是造成了經濟短時間內巨大的波動。

進入到5月、6月市場迎來了大幅的反彈，我們認爲有兩個主要的推動因素：第一，大家看到了中美十年期國債倒掛，也就是說市場相信國內貨幣政策和美國呈現了不同的路徑；第二，上海疫情拐點出現。

光伏屬於投資品，新能源車屬於消費品

楊建海：今年以來市場大幅波動，特別是很多成長股自去年的高點到今年的4月底發生了大幅回撤，從5月開始以新能源車和光伏爲代表的成長行業又出現了大幅反彈。

光伏的基本面在此過程中波動不大，股價波動相對較小，在高油價背景下光伏行業作爲一種能源形式也是受益的。

新能源車的預期出現了明顯的波動，無論是供給層面還是需求層面都是如此。隨着上海的解封供給層面慢慢恢復了，需求層面是大超預期，各類爆款車型頻出。這些行業也是我們過去兩年重點佈局的方向，對於這些行業的波動和近期的強力反彈，呂總有哪些看法？

呂小九：光伏的波動比較小，新能源車的波動相對要大一些。究其原因，光伏屬於投資品，疫情整體上對於國內投資和國外工程的擾動相對較小。新能源車屬於消費品，在疫情的影響下，供給和需求都受到了影響，所以預期有一波明顯的波動。

年初大家預期今年新能源車的銷量爲600萬輛，在疫情嚴重的3-4月份，預期不斷下調到不足550萬輛，在疫情拐點出現之後，近期預期又出現了回升，並且樂觀的估計已經超出了年初的預期值。

藉助這個問題，我們想分享一下在投資過程中怎麼去堅守這些成長行業呢？所謂成長行業，就意味着滲透率仍低，還有很多人猶豫和觀察是否成爲實際的消費者，所以必然會在進一步滲透的過程中因爲各種偶發因素出現階段性的增長波動。

那當前的高增長是會fast and then fly還是fast and then fade呢？我們必須穿越過於高頻的數據幹擾回到本質，去追問這些產品是否能夠高效且低成本地爲大家提供產品？是否可以更好地解決人機互動的友好性？是否更環保更健康？通過對這些底層問題的思考和跟蹤驗證，有助於我們聰明地承擔波動從而收穫成長。

同時，基於這一思考，我們重申過去幾年已經並且未來幾年將會繼續堅守的幾條投資主線：

經濟的綠色化轉型，各個行業的數字化轉型，這兩個趨勢在汽車行業彙集成汽車的電動化和智能化，一定是大勢所趨，國內滲透率到了20%-30%，但是全球的新能源車滲透率僅在10%左右，空間依然很大，在工程師紅利的加持下，我們相信這個行業大概率會重複中國的家電、消費電子在全球產業鏈中曾經演繹過的故事；

此外，隨着中國人均GDP的不斷提升，消費升級仍是一個大方向，雖然短期疫情影響壓抑了一些消費，但是長期來看，GDP不斷增長的過程中會給新消費和消費升級提供結構性的機會。

楊建海 ：從每年的新車銷量來看，新能源汽車滲透率已大幅提升，中國的滲透率提升速度較海外更快。但從保有量角度來看，新能源車的滲透率現還處於很低的水平。

和傳統燃油車相比，新能源汽車經濟性角度看更便宜，同時由於中國的工程師紅利，在智能化體驗方面也具有較明顯優勢，假如未來某個時點市場上主流人羣對此充分意識並認可，其未來存量滲透率提升的空間還很大，或許也會擡升年度新車銷售量的天花板。

現在美國通脹壓力最大的是兩方面

楊建海 今年以來，其實不僅是國內、海外市場也發生了劇烈的波動。特別是大宗商品價格暴漲，美國通脹飆升，美聯儲加大了加息的步伐，海外的主要經濟體資本市場都引發了劇烈的波動，那麼在下半年預期海外市場風險會有怎樣的演繹？會如何影響港股、A股市場？

曾曉潔 對美國市場，目前大家都很關心這輪的通脹到底如何結尾。目前一些主流、悲觀的看法認爲，這輪通脹美國會複製70年代強力加息把通脹壓制下來，在通脹壓力下，上市公司的企業盈利會在未來一段時間出現明顯下滑。

過去一個月美股和A股走勢完全相反，美股暴跌，A股上漲很多。中國上漲主要是疫情控制後，財政、貨幣、各行業政策都出現了明顯的糾偏和放鬆。美國通脹仍處在高位，各方面政策仍然處於收緊過程當中。

現在美國通脹壓力最大的是兩方面：燃油和出行。出行是由於美國和歐洲疫情管控全部放開後，過去兩年壓抑的需求全部釋放出來，短期供給不足。

我們認爲，出行的需求是補償性的，所以呈現短期的特徵，此外，如不發生更大規模戰爭衝突，油價在現在的位置也很難進一步擡升。因此，我們認爲美國市場現在處於尋找、等待拐點的過程當中，通脹的邊際拐點或許在3-4季度出現。

另一方面，跌幅巨大後，目前很多美國的上市公司比中國公司的估值相較更便宜，拉長時間有些上市公司的競爭力可能高於中國同類企業，如果美國通脹出現邊際拐點，貨幣政策隨之出現明顯拐點，美國資本市場可能會迎來類似過去兩個月A股市場一路上揚，這類公司的反彈空間會更大。

歐洲不僅面臨和美國一樣的通脹壓力，同時需求壓力也非常大。所以未來一段時間，大的資本市場的機會可能只能看美股和A股。目前美股市場還處於磨底階段，我們會逐步加大對純美股公司的研究，建立股票池。

楊建海 ：今年美股發生了非常大幅度的調整，從納指來看，已經回到2020年2月水平。後面可能就是要等待通脹拐點，如果最糟糕的事情不會出現，美股現在可能已經很接近底部。在此也提醒各位，我們是更專注A股投資的一家資產管理機構，我們對於美國市場的判斷，僅供參考。

完全不同的經濟背景下，中美理應有不同的政策基調

楊建海：現在海外在收縮流動性，而國內是放鬆流動性，目前中美國債收益率已經明顯倒掛。有很多人擔心是否會影響到國內貨幣政策的自主性。我們認爲主要觀察指標是匯率。如果匯率出現了主動貶值，那麼貨幣政策的自主性會受到一定程度的影響。

如果匯率只是跟隨性貶值，那麼貨幣政策的自主性不受影響。從過去幾個月的情況來看，中國應該能有貨幣政策自主權。同時作爲一個製造業大國和出口大國，匯率貶值會刺激出口，從而有匯率相對穩定的內生機制，這和經常項下和資本項下雙逆差的國家的匯率貶值是完全不一樣的。對於這個問題呂總怎麼看？

呂小九：前中國的經濟和美國的經濟處於不同的週期位置，中美兩國的政策約束函數不一樣。過去幾個月，美國幾家大的超市企業股價暴跌，主要原因是庫存快速上升，同時銷售端需求下降很快。

背後是由於疫情期間需求的短期擠入效應被線性外推從而被過高估計了，這也是過去一段時間商品類通脹的重要來源之一。疫情管控全面放開後，我們觀察到服務性消費也出現了類似的擠入效應。

所以，美國可持續的終端需求沒有表觀上顯示的那麼強（階段性熱的壓力主要來自階段性的過度加庫存和需求集中釋放的疊加效應）；其次扣除油價的影響，美國的通脹壓力或許已經度過或者正在度過壓力最大的時候，美國此輪貨幣緊縮無論從總體幅度、持續時間還是節奏上都有可能被市場過度預期了。

美聯儲的重要政策工具之一是預期指引，如果充分的可信的預期指引能夠提升市場對通脹能夠被控制住的信心，政策將自我實現，反而不需要實質性的政策落地。

所以，目前美國是要把需求曲線往左移把需求壓下來、把通脹控制住，而中國則是需要把需求曲線往右移刺激需求擴張，在此完全不同的經濟背景下，中美理應有不同的政策基調。

同時，我們的貨幣政策有非常強的自主性，因爲中國的寬鬆政策2020年下半年就開始退出，比美國整整早一年，同時2021年人民幣匯率也升值了許多，相當於我們提前一年儲備了足以充分對衝的貨幣政策工具蓄水池。

當然美元畢竟還是全球最重要的貨幣，美聯儲依然是全球主要央行的風向標，美聯儲意料之外的過度加息一定會對中國的經濟和貨幣政策曲線形成一定的掣肘，所以我們也會緊密跟蹤以防範尾部風險。

市場比較熱的光伏、電動車等板塊，景氣度依然較好

楊建海：上半年的A股市場波動是很大的，特別是成長股的波動幅度，那麼對於下半年的市場，對於整體的市場走勢，曾總怎樣看？

曾曉潔：站在現在看，1-4月的市場有些過度悲觀，3月時我們回顧了今年壓制市場的三重大山——美債收益率上行，俄烏戰爭擡升大宗商品價格，疫情影響國內需求。

在這三個因素影響下，當時我們判斷要尋找需求不受經濟影響的板塊，這些標的在全球流動性收縮壓制估值的情況下，出現下跌大概率還會修復，事實上這輪反彈也印證了這個判斷。

因此對於下半年市場，我們依然要從上半年的思考中延伸，5-6月的反彈主要來自於流動性等政策的放鬆和企業盈利的修復，因此下半年也需要緊密跟蹤如貨幣、財政等政策的動向，並對企業自身盈利週期進行跟進。

站在現在的視角去看，市場比較熱的光伏、電動車等板塊，景氣度依然較好。以光伏舉例，儘管今年中國光伏產品的價格走高，但海外尤其歐洲市場依然貢獻了強勁的需求，而在未來隨着價格成本逐步壓低的迴歸波動，國內今年需求的低迷得到改善，也會給行業帶來更大的空間。

對於新能源車板塊，我們傾向於認爲中國汽車替代歐洲和日本的趨勢剛剛開始，全球現在最大的汽車廠商還是豐田，儘管在國內，自主車的銷量佔比近幾年顯著提升，但在全球範圍內還相對落後，不過自主品牌車的性價比已經具備了碾壓式的優勢，隨着越來越多自主車企優質車型的批量問世，新能源車尤其是國產新能源車，可能會打開銷量的天花板，甚至以油換電擡升汽車置換市場的節奏。

但同樣在中國，一旦行業發展較快，就會涌入大量產業資本，也會因此導致產業各環節可能的內卷和過剩，因此隨着部分高端製造行業也逐步進入到產業資本密集期，我們也會審慎在行業內挑選，但依然看好景氣度向上的方向。

此外，隨着地產和互聯網政策的放鬆，這兩個行業的基本面也可能迎來底部明顯的改善，我們也會關注相關企業盈利的邊際變化。

除行業層面外，隨着經濟可能的企穩，也需要注意政策在經濟恢復後的適當回收，以及因此給市場帶來的變化。外部角度則會密切關注美國通脹拐點是否出現，其對美聯儲貨幣政策的影響會作用在資本市場的估值體系中。

疫情後關注哪些行業？

楊建海：近兩個月以來，我們可以明顯感覺到國內資本市場走出了與海外不同的相對獨立的走勢。一方面得益於國內疫情的好轉，另一方面國內流動性較爲充沛，加上此前各種風險持續充分的釋放，使得市場具備了向上修復的彈性。

在接下來的市場環境中，上述利好因素會作用於整體市場和行業公司，帶來分母端的受益，而在分子層面，大部分公司尚未完成盈利增速的反轉修復，僅有個別行業少量公司率先維持住了強勁的盈利增速，這類行業和公司大概率能在前半程的市場中表現優異，就如同5-6月我們所看到部分行業的表現。

而隨着時間推移，穩增長效果的顯現，會有越來越多的行業走出盈利困境，迎來趨勢反轉，此時這些邊際改善的大部分行業，也將逐步凸顯高投資性價比，這是我對於接下來市場的一些看法。那麼對於疫情後各行業的修復情況和背後的邏輯，呂總有哪些看法？

呂小九 ：如果我們把行業按照是否受疫情影響、是否具備成長性，做一個二維矩陣劃分，現階段我們正在佈局的是本身行業受疫情影響較小、且具有較強成長性的行業，它們可以在經濟復甦之前憑藉較強的盈利數據率先獲得市場的青睞，比如新能源爲代表的那些行業；

隨後在第二階段，我們需要把目光放到短期受疫情負面影響較大但長期成長性並未受損的行業，他們的經營會隨着疫情控制的改善而走出泥潭，重回成長，譬如新消費、醫療服務行業；

對於那些也受到疫情的衝擊的成熟行業，也會有一波市值修復的機會，但不具備成長空間了，如果估值足夠低，倒是也可以適當關注。

在最後的第三階段，我們則需要去關注短期受益於疫情、受損於疫情復甦的成長性行業，這類行業隨着疫情的好轉，短期面臨訂單或收入的消失，但等到其迴歸到合理的估值水平，長期的成長性又賦予了這些行業較強的支撐，比如線上消費、新冠防治相關的醫藥醫療行業。

以上論述是以理論化、理想化的框架體系做出的分析，現實遠比理論更復雜，因此在具體的投資過程中，我們將緊密跟進疫情的動態、政策的演進等因素，適時做出合適的判斷。

美股進入了值得研究的位置

楊建海 ：隨着美國的通脹迅速攀升，海外市場有些觀點認爲美聯儲加息過晚，從而爲了控制通脹不得不將美國經濟置於衰退的境地。資本市場對此也非常擔心，納斯達克指數今年大幅回調，很多海外的成長股投資風格的基金在今年都發生了大幅回撤。

自上而下的部分我們已經討論的比較多，那麼，我們的大多數產品現在都是可以配置海外資產的，隨着下半年美聯儲提速加息，對於美股市場，可以關注哪些機會？

曾曉潔：對純美股，我們剛剛開始研究佈局，現階段更多是延續A股同類公司的研究思路。

總體而言，美國市場的主流還是科技類公司，包括互聯網、半導體、SAAS等等，研究方法和產業邏輯和國內公司是很相似的，研究方向上，還是關注新能源、互聯網、雲計算等方向。過去幾個月美股的跌幅比A股是更大的，基本上是50%起步，也進入了值得研究的位置。

楊建海：從研究角度來看，隨着中國在全球產業鏈的重要性越來越高，很多的研究可以從A股的研究延伸到美股的研究。

長期來看，香港市場仍然是海外資金配置中國資產的重要基地

楊建海：今年以來港股市場的震幅也是很大的，本來年初的時候有些人認爲港股或許是今年的逃生通道，事後來看港股經歷了很大的波動，尤其是在3月26日之前。後來有些受政策影響大幅下跌的港股互聯網、教育等板塊今年有了大幅修復。

我們更多是從行業視角來看港股市場。總體來看，我們認爲互聯網行業已經進入較爲成熟的階段，後續主要觀察哪些公司有明顯alpha能在行業降速背景下取得較快增長。對於沒有alpha的公司，很有可能反彈只是一次性的估值修復，持續性還有待觀察。呂總覺得港股市場在今年下半年還可以去關注哪些投資機會？

呂小九 ：長期來看，香港市場仍然是海外資金配置中國資產的重要基地，絕對估值也很便宜。

香港市場有幾個比較特殊的行業。

第一個是互聯網行業，其中我們耳熟能詳的那些互聯網公司可能已經進入相對成熟的階段了，從高增長的成長股變成了價值股。

不過過去一年多因爲政策原因被壓制了估值，存在修復的空間，加上部分公司還有一定的增速，是一個略帶成長的價值板塊；但是依然存在以互聯網爲載體的高速增長細分子行業，有可能形成新的平臺式公司，成爲有巨大回報空間的高速成長股。

第二個是創新藥行業，之前創新藥給大家無限的想象空間，市場甚至想了很多樂觀辦法來合理化那時候的市值表現，去年初以來，在醫保談判、集中採購等政策的壓力下，市場又認爲這些企業在各個靶點上內卷嚴重、沒有真正的創新，被慘烈的殺估值。

我們認爲這是從極度樂觀走向了極度悲觀，都不夠理性。目前從總市值的角度看，這個行業的絕大部分企業的估值都說不上貴了，隨着新藥研發管線的進展，投資機會將又開始逐步體現。

第三個是包括醫療服務在內的新消費新服務行業，過去半年受疫情影響，跌幅非常大、估值被壓的很低，但是他們代表着的消費升級的大趨勢並沒有結束，值得重點關注。

總體來看，以上幾個是港股相對於A股的獨特性行業，適當的配置有助於爲我們的組合帶來超額收益。

順着產業景氣的角度去尋找其中具有alpha的公司

楊建海：最後回答一下大家最關心的問題，就是在下半年有哪些行業的投資機會值得重點佈局，又有哪些風險需要重點防範？

關於佈局的行業，從經濟基本面來看，對很多行業還有比較多挑戰，如果有一些行業在這樣的背景下還能保持比較高的景氣度，那麼一方面這類行業在貨幣寬鬆的背景下，分子和分母端都會受益，另一方面在現有經濟環境下，這些景氣度確定的行業更爲稀缺。當然我們還是要進行行業比較，在其中選擇性價比合適的標的。

第二階段隨着經濟復甦，可以看行業基本面改善的機會。等到穩增長效果出現之後再去觀察有哪些行業的復甦程度有預期差，從3月份開始部分行業其實已經在股價裏隱含了一部分穩增長的預期，我們需要觀察的是哪些行業存在超預期的修復，這些行業值得更多的佈局。

關於風險，今年前四個月充分暴露了風險，但其實幾個問題目前仍然沒有結果，還需要繼續觀察，包括全球通脹問題、俄烏問題以及疫情是否能持續得到有效控制的問題。

儘管還沒有畫上句號，但是我們已經看到了這些問題最糟糕的情況了，對於市場的衝擊不會有之前那麼大了。比如2018年，大家從未碰到過中美貿易摩擦的情況，市場受到很大的衝擊，後面的中美貿易摩擦其實愈演愈烈，但是2019年、2020年市場還是有很多機會。

那麼，關於行業配置和風險的問題，曾總有哪些看法？

曾曉潔 上半年各項矛盾演繹得非常充分，甚至比2018年更劇烈，有人說，今年上半年堪比2008年。未來半年只要不出現極端的情況，如果不是標的企業的競爭格局惡化，基本面邏輯變了，可能只會出現一些階段性的波動。

行業方面，除了受到關注很多的新能源產業鏈，隨着地產、互聯網等政策的放鬆，消費、醫藥醫療服務、互聯網、地產，會不會出現一些底部的佈局機會，也值得關注。比如互聯網和地產，現在大概率是處於底部區域了，底部能不能向上，需要去看具體的公司。

這兩個行業可能本身沒有整體性大機會，地產行業的整體增速可能會繼續下滑，互聯網面臨整體流量紅利可能結束，但裏面有一些優秀的公司通過盈利改善、提升市場份額等方式，可以大幅超越行業平均情況。

消費行業到現階段整體出現很快的增長難度較大，但個別的消費品依然可能會有相較於消費大盤的alpha。

總體來講，我們還是順着產業景氣的角度去尋找其中具有alpha的公司，如果能找到估值便宜、基本面向上的公司當然好，但目前中國的資本市場的深度和廣度都足夠大，找到又便宜又好的公司難度加大，除非是遇到今年4月那種極度恐慌的時候。

目前，美股市場其實是處於一個極度恐慌的狀況，所以可能在近期會出現類似A股4月的底部。我們可能會傾向於左側去做佈局而不是等右側信號出現。

最後，我們依然在不斷擴張我們的研究行業覆蓋和市場覆蓋，最近也引入了一位來自公募的優秀基金經理，未來一年他可以提供很好的研究支持。公司目前對於規模的訴求沒有那麼強烈，還是更希望通過不斷提升我們的投研能力，實現更好的業績回報。

在過去的每一年，都有創造歷史的情況，2018年的貿易摩擦、2020年的疫情、今年一系列的黑天鵝事件……下一階段可能還會有新的事件發生，從投資角度上，只能做好應對。

我們相信世界還是美好的，中國有勤奮的人民，很多產業的發展已經能夠領先於全球，有非常廣闊的投資空間。只要耐心等待和研究，還有很多的投資機會值得去把握。

楊建海：非常感謝各位投資人對源樂晟的關注和信任，我們的年中策略會交流就到這裏，之後我們會根據市場的動態變化，在實踐中不斷完善，把握未來的投資機會。