本文来自格隆汇专栏：华创宏观张瑜 作者：张瑜 陆银波
主要观点
前言：5月，基于三大指数的高频数据（信用->国股银票转贴现利率；货运->G7货运流量指数；发电->煤炭日耗）等，市场对经济较为悲观。但过低的预期，往往意味着，容易对经济中的积极因素选择性忽略。我们希望在5月经济前瞻中，更多寻找可能超预期的地方，而非强调经济修复之慢。我们提示两个可能超预期的变量，工增与出口。
（一）工增：增速或转正，略超市场预期
预计5月工增1%左右，或略超市场预期。
目前市场对5月工增预期较低（0%或负增长）的主要原因是煤炭日耗数据偏弱，5月20日至5月26日燃煤发电企业日均发电量同比减少11.0%。但需要注意的是，5月水电情况较好。根据发改委数据，“今年各大流域来水好于预期，截至5月中旬，全国水电发电量同比增长19.3%，重点水电厂可发电水量同比增长25.5%。”结合水电情况，5月发电数据有可能增速转正。结合工信部的发言“5月份，有关数据显示工业经济有企稳向好迹象。”我们预计5月工增或略好于市场预期。
重点地区看，5月上海工业快速恢复中。根据上海疫情防控新闻发布会，“5月前三周，规模以上工业企业日均用电恢复至去年同期的83%以上。”考虑到上海4月工增同比为-62.6%，若上海工增5月收窄至-20%以内，则仅上海的修复，全国工增5月增速就可以相比4月多1%左右。
（二）出口：可能暂时重回两位数的增长
预计5月出口同比+10%，进口同比+4%。5月出口的回暖，主要有三个因素。
一是基数影响。去年5月，出口两年平均增速为11%，明显低于4月的16.7%。
二是上海海关的通关正常化。上海海关出口量占全国出口高达20%。4月上海海关出口商品同比-44%，而2021年年均值在33%。5月随着上海复工的逐步推进，上海海关出口预计将大幅好转。据上海海关统计，5月1日至5月13日期间上海海关审核通过0.9万份出口原产地签证申请，货值超7亿美元，环比4月同期+57%。
三是外需尚在高位。越南、韩国5月出口同比分别+17.2%、21.3%。
其他方面：
1、通胀：预计5月PPI同比6%左右，较上月回落2.0个百分点，其中1.7个百分点来自翘尾因素的拖累，0.3个百分点来自5月环比转跌。预计5月CPI同比小幅上行至2.2%左右。
2、消费与投资：预计5月社零增速为-5%左右。5月消费依然是线上线下双弱的局面。预计1-5月，固投累计增速为6.1%。5月固投很难大超预期。一方面，地产销售依然偏弱。另一方面，专项债4-5月的发行主要集中在5月下半月。对基建的支持可能更多体现在6月-7月。此外，5月建筑业PMI偏弱，为52.2%，低于上月0.5个百分点。
3、金融：5月新增社融预计2.4万亿，社融同比增速回升至10.4%。贷款层面，5月新增贷款预计1.2万亿左右，较去年同期回落3000亿。债券，根据Wind数据统计，5月政府债发行量明显加快，预计政府债净融资额1.2万亿左右，较去年同期多增4000亿；企业债券预计较去年同期少减1000亿左右。
风险提示：
疫情扩散持续冲击消费和地产销售。俄乌冲突扩大加剧油价上行。美联储货币政策收紧超预期。
正文
（一）物价：PPI同比继续回落，CPI同比小幅上行
预计5月PPI同比6%左右，较上月回落2.0个百分点，其中1.7个百分点来自翘尾因素的拖累，0.3个百分点来自5月环比转跌。一是5月PMI出厂价格录得49.5%，重回荣枯线以下，较4月回落4.9个百分点。二是生产资料价格指数环比转跌，截至5月中上旬，商务部发布的生产资料价格指数环比下跌1.3%，而4月全月涨幅是1.5%。三是上游主要大宗商品价格跌多涨少，以均价看，5月除油价上涨、动力煤价基本持平外，水泥、螺纹钢、铜、铝现货价环比分别下跌3.9%、3.7%、2.8%、5%。四是流通领域生产资料涨价范围继续缩小、中位数环比转跌。截至5月中旬，50个生产资料中有21个上涨，4月是29个；平均环比0.2%，前值-0.4%；中位数环比-0.7%，前值0.6%。此外，翘尾因素将回落1.7个百分点。
预计5月CPI同比小幅上行至2.2%左右。首先，受菜价拖累，预计食品价格将转跌。虽然5月猪肉批发价上涨约11.6%，但上市量增长带动蔬菜批发价大跌16.8%，水果和鸡蛋价格涨幅大幅回落，其批发价分别上涨0.1%、2.6%。其次，国内成品油价小幅下跌，5月92号汽油零售均价下跌1.1%。再次，预计核心CPI环比小幅上涨0.1%左右。最后，5月CPI翘尾因素约0.9%，较4月上行0.2个百分点。
（二）外贸：出口将有所改善
5月随着国内疫情相对改善、复工复产逐步推进，预计进出口环比4月将有所改善。预计5月出口同比+10%，进口同比+4%。
一方面，国内复工复产带来物流与生产修复，5月PMI新出口订单环比提升4.6个百分点至46.2，进口订单环比+2.2个百分点至45.1；港口吞吐量数据来看，中港协八大枢纽港口5月上旬、中旬外贸吞吐量同比+1.7%，7.2%，较4月有所提速，其中宁波港5月集装箱吞吐量同比+14.5%，4月为8.8%；另外，5月上海海关出口商品或将有显著改善，受疫情影响4月上海海关出口商品同比-44%，而2021年年均值在33%，5月随着复工的逐步推进或将回升，据上海海关统计，5月1日至5月13日期间上海海关审核通过0.9万份出口原产地签证申请，货值超7亿美元，环比4月同期+57%，也可侧面印证上海出口贸易的复苏。
另一方面，从外部需求来看也依然不弱。越南、韩国5月出口同比分别+17.2%、21.3%。从商品类别来看，越南出口化学制品、塑料橡胶制品、纺织品、机械设备及零件的同比增速仍高达20%以上，而韩国出口半导体、石化产品、钢铁、石油制品金额也创历史同期最高值。从国别角度来看，韩国对5月对美国、欧盟出口同比+29.2%、+23.5%，前值26.6%、7.4%，可见美欧需求仍强。另外，韩国5月对华出口同比增长1.2%，4月份下降了3.4%，也可见我国进口需求较4月有所改善，不过幅度或较小。
（三）生产：或略超预期
预计5月工增1%左右，或略超市场预期。
目前市场对5月工增预期较低的主要原因是煤炭日耗数据偏弱，5月20日至5月26日燃煤发电企业日均发电量同比减少11.0%。但需要注意的是，5月水电情况较好。根据发改委数据，“今年各大流域来水好于预期，截至5月中旬，全国水电发电量同比增长19.3%，重点水电厂可发电水量同比增长25.5%。”结合水电情况，5月发电数据有可能增速转正。结合工信部的发言“5月份，有关数据显示工业经济有企稳向好迹象。”我们预计5月工增或略好于市场预期。
重点地区看，5月上海工业快速恢复中。根据上海疫情防控新闻发布会，“5月前三周，规模以上工业企业日均用电恢复至去年同期的83%以上。”考虑到上海4月工增同比为-62.6%，若上海工增5月收窄至-20%以内，则全国工增增速可以提高1%左右。
重点商品看，汽车生产有所好转。工信部数据，5月1日至18日，15家重点汽车企业集团累计生产68万辆，同比下降32.0%，降幅较4月份收窄近20个百分点。
（四）社零：线上线下均偏弱
预计5月社零增速为-5%左右。5月消费依然是线上线下双弱的局面。
对于线下，观察汽车消费和出行。乘联会数据，5月截止至22日，汽车零售同比为-16.2%。4月是-34.7%。18城地铁客运量5月同比为-38.7%，4月为-47.2%。
对于线上，观察快递中心分拨数据。5月同比为-26.7%，4月为-37.1%。3月为-18.3%。5月网购增速可能依然为负。
（五）固投：地产继续承压
预计1-5月，固投累计增速为6.1%。其中制造业投资累计增速为10%，基建累计增速为8.2%，房地产投资累计增速为-4.1%。
5月固投很难大超预期。一方面，地产销售依然偏弱。根据Wind 65城地产销售情况，5月同比为-39%，4月为-47.3%。另一方面，专项债4-5月的发行主要集中在5月下半月。对基建的支持可能更多体现在6月-7月。此外，5月建筑业PMI偏弱，为52.2%，低于上月0.5个百分点。反映整体而言，固投增速可能并未进一步上行。
（六）金融：政府债放量拉动社融修复
5月新增社融预计2.4万亿，社融同比增速预计10.4%，较4月回升0.2%。政府债的放量是支撑社融修复的重要因素。
贷款层面，5月新增贷款预计1.2万亿左右，较去年同期回落3000亿。两个原因：首先，5月国股银票转贴现利率进一步下行，3M期限利率逼近0%。即便5月26日后票据利率开始边际回升。但参考2021年12月经验来看，最后一周信贷冲量的效果预计仍不足以扭转信贷同比少增的态势。其次，居民贷款预计仍较为低迷。五月30大中城市的商品房销售面积同比仍为-50%左右，并未呈现明显改善。
债券（政府债券，企业债券），根据Wind数据统计，5月政府债发行量明显加快，预计政府债净融资额1.2万亿左右，较去年同期多增4000亿；企业债券预计较去年同期少减1000亿左右。
非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款），我们预计5月减少2000亿，较去年同期少减600亿。
其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销），我们预计5月增量为2000亿，与去年同期持平。
预计5 月M2同比维持在10.5%左右，M1同比预计5%左右。财政扩张的大背景下，M2同比预计维持在高位。
