本文來自格隆匯專欄：華創宏觀張瑜 作者：張瑜 陸銀波

主要觀點

前言：5月，基於三大指數的高頻數據（信用->國股銀票轉貼現利率；貨運->G7貨運流量指數；發電->煤炭日耗）等，市場對經濟較為悲觀。但過低的預期，往往意味着，容易對經濟中的積極因素選擇性忽略。我們希望在5月經濟前瞻中，更多尋找可能超預期的地方，而非強調經濟修復之慢。我們提示兩個可能超預期的變量，工增與出口。

（一）工增：增速或轉正，略超市場預期

預計5月工增1%左右，或略超市場預期。

目前市場對5月工增預期較低（0%或負增長）的主要原因是煤炭日耗數據偏弱，5月20日至5月26日燃煤發電企業日均發電量同比減少11.0%。但需要注意的是，5月水電情況較好。根據發改委數據，“今年各大流域來水好於預期，截至5月中旬，全國水電發電量同比增長19.3%，重點水電廠可發電水量同比增長25.5%。”結合水電情況，5月發電數據有可能增速轉正。結合工信部的發言“5月份，有關數據顯示工業經濟有企穩向好跡象。”我們預計5月工增或略好於市場預期。

重點地區看，5月上海工業快速恢復中。根據上海疫情防控新聞發佈會，“5月前三週，規模以上工業企業日均用電恢復至去年同期的83%以上。”考慮到上海4月工增同比為-62.6%，若上海工增5月收窄至-20%以內，則僅上海的修復，全國工增5月增速就可以相比4月多1%左右。

（二）出口：可能暫時重回兩位數的增長

預計5月出口同比+10%，進口同比+4%。5月出口的回暖，主要有三個因素。

一是基數影響。去年5月，出口兩年平均增速為11%，明顯低於4月的16.7%。

二是上海海關的通關正常化。上海海關出口量佔全國出口高達20%。4月上海海關出口商品同比-44%，而2021年年均值在33%。5月隨着上海復工的逐步推進，上海海關出口預計將大幅好轉。據上海海關統計，5月1日至5月13日期間上海海關審核通過0.9萬份出口原產地簽證申請，貨值超7億美元，環比4月同期+57%。

三是外需尚在高位。越南、韓國5月出口同比分別+17.2%、21.3%。

其他方面：

1、通脹：預計5月PPI同比6%左右，較上月回落2.0個百分點，其中1.7個百分點來自翹尾因素的拖累，0.3個百分點來自5月環比轉跌。預計5月CPI同比小幅上行至2.2%左右。

2、消費與投資：預計5月社零增速為-5%左右。5月消費依然是線上線下雙弱的局面。預計1-5月，固投累計增速為6.1%。5月固投很難大超預期。一方面，地產銷售依然偏弱。另一方面，專項債4-5月的發行主要集中在5月下半月。對基建的支持可能更多體現在6月-7月。此外，5月建築業PMI偏弱，為52.2%，低於上月0.5個百分點。

3、金融：5月新增社融預計2.4萬億，社融同比增速回升至10.4%。貸款層面，5月新增貸款預計1.2萬億左右，較去年同期回落3000億。債券，根據Wind數據統計，5月政府債發行量明顯加快，預計政府債淨融資額1.2萬億左右，較去年同期多增4000億；企業債券預計較去年同期少減1000億左右。

風險提示：

疫情擴散持續衝擊消費和地產銷售。俄烏衝突擴大加劇油價上行。美聯儲貨幣政策收緊超預期。

正文

（一）物價：PPI同比繼續回落，CPI同比小幅上行

預計5月PPI同比6%左右，較上月回落2.0個百分點，其中1.7個百分點來自翹尾因素的拖累，0.3個百分點來自5月環比轉跌。一是5月PMI出廠價格錄得49.5%，重回榮枯線以下，較4月回落4.9個百分點。二是生產資料價格指數環比轉跌，截至5月中上旬，商務部發布的生產資料價格指數環比下跌1.3%，而4月全月漲幅是1.5%。三是上游主要大宗商品價格跌多漲少，以均價看，5月除油價上漲、動力煤價基本持平外，水泥、螺紋鋼、銅、鋁現貨價環比分別下跌3.9%、3.7%、2.8%、5%。四是流通領域生產資料漲價範圍繼續縮小、中位數環比轉跌。截至5月中旬，50個生產資料中有21個上漲，4月是29個；平均環比0.2%，前值-0.4%；中位數環比-0.7%，前值0.6%。此外，翹尾因素將回落1.7個百分點。

預計5月CPI同比小幅上行至2.2%左右。首先，受菜價拖累，預計食品價格將轉跌。雖然5月豬肉批發價上漲約11.6%，但上市量增長帶動蔬菜批發價大跌16.8%，水果和雞蛋價格漲幅大幅回落，其批發價分別上漲0.1%、2.6%。其次，國內成品油價小幅下跌，5月92號汽油零售均價下跌1.1%。再次，預計核心CPI環比小幅上漲0.1%左右。最後，5月CPI翹尾因素約0.9%，較4月上行0.2個百分點。

（二）外貿：出口將有所改善

5月隨着國內疫情相對改善、復工復產逐步推進，預計進出口環比4月將有所改善。預計5月出口同比+10%，進口同比+4%。

一方面，國內復工復產帶來物流與生產修復，5月PMI新出口訂單環比提升4.6個百分點至46.2，進口訂單環比+2.2個百分點至45.1；港口吞吐量數據來看，中港協八大樞紐港口5月上旬、中旬外貿吞吐量同比+1.7%，7.2%，較4月有所提速，其中寧波港5月集裝箱吞吐量同比+14.5%，4月為8.8%；另外，5月上海海關出口商品或將有顯著改善，受疫情影響4月上海海關出口商品同比-44%，而2021年年均值在33%，5月隨着復工的逐步推進或將回升，據上海海關統計，5月1日至5月13日期間上海海關審核通過0.9萬份出口原產地簽證申請，貨值超7億美元，環比4月同期+57%，也可側面印證上海出口貿易的復甦。

另一方面，從外部需求來看也依然不弱。越南、韓國5月出口同比分別+17.2%、21.3%。從商品類別來看，越南出口化學制品、塑料橡膠製品、紡織品、機械設備及零件的同比增速仍高達20%以上，而韓國出口半導體、石化產品、鋼鐵、石油製品金額也創歷史同期最高值。從國別角度來看，韓國對5月對美國、歐盟出口同比+29.2%、+23.5%，前值26.6%、7.4%，可見美歐需求仍強。另外，韓國5月對華出口同比增長1.2%，4月份下降了3.4%，也可見我國進口需求較4月有所改善，不過幅度或較小。

（三）生產：或略超預期

預計5月工增1%左右，或略超市場預期。

目前市場對5月工增預期較低的主要原因是煤炭日耗數據偏弱，5月20日至5月26日燃煤發電企業日均發電量同比減少11.0%。但需要注意的是，5月水電情況較好。根據發改委數據，“今年各大流域來水好於預期，截至5月中旬，全國水電發電量同比增長19.3%，重點水電廠可發電水量同比增長25.5%。”結合水電情況，5月發電數據有可能增速轉正。結合工信部的發言“5月份，有關數據顯示工業經濟有企穩向好跡象。”我們預計5月工增或略好於市場預期。

重點地區看，5月上海工業快速恢復中。根據上海疫情防控新聞發佈會，“5月前三週，規模以上工業企業日均用電恢復至去年同期的83%以上。”考慮到上海4月工增同比為-62.6%，若上海工增5月收窄至-20%以內，則全國工增增速可以提高1%左右。

重點商品看，汽車生產有所好轉。工信部數據，5月1日至18日，15家重點汽車企業集團累計生產68萬輛，同比下降32.0%，降幅較4月份收窄近20個百分點。

（四）社零：線上線下均偏弱

預計5月社零增速為-5%左右。5月消費依然是線上線下雙弱的局面。

對於線下，觀察汽車消費和出行。乘聯會數據，5月截止至22日，汽車零售同比為-16.2%。4月是-34.7%。18城地鐵客運量5月同比為-38.7%，4月為-47.2%。

對於線上，觀察快遞中心分撥數據。5月同比為-26.7%，4月為-37.1%。3月為-18.3%。5月網購增速可能依然為負。

（五）固投：地產繼續承壓

預計1-5月，固投累計增速為6.1%。其中製造業投資累計增速為10%，基建累計增速為8.2%，房地產投資累計增速為-4.1%。

5月固投很難大超預期。一方面，地產銷售依然偏弱。根據Wind 65城地產銷售情況，5月同比為-39%，4月為-47.3%。另一方面，專項債4-5月的發行主要集中在5月下半月。對基建的支持可能更多體現在6月-7月。此外，5月建築業PMI偏弱，為52.2%，低於上月0.5個百分點。反映整體而言，固投增速可能並未進一步上行。

（六）金融：政府債放量拉動社融修復

5月新增社融預計2.4萬億，社融同比增速預計10.4%，較4月回升0.2%。政府債的放量是支撐社融修復的重要因素。

貸款層面，5月新增貸款預計1.2萬億左右，較去年同期回落3000億。兩個原因：首先，5月國股銀票轉貼現利率進一步下行，3M期限利率逼近0%。即便5月26日後票據利率開始邊際回升。但參考2021年12月經驗來看，最後一週信貸衝量的效果預計仍不足以扭轉信貸同比少增的態勢。其次，居民貸款預計仍較為低迷。五月30大中城市的商品房銷售面積同比仍為-50%左右，並未呈現明顯改善。

債券（政府債券，企業債券），根據Wind數據統計，5月政府債發行量明顯加快，預計政府債淨融資額1.2萬億左右，較去年同期多增4000億；企業債券預計較去年同期少減1000億左右。

非標融資（未貼現銀行承兑匯票，信託貸款，委託貸款），我們預計5月減少2000億，較去年同期少減600億。

其他融資（外幣貸款，股票融資，存款類金融機構資產支持證券，貸款核銷），我們預計5月增量為2000億，與去年同期持平。

預計5 月M2同比維持在10.5%左右，M1同比預計5%左右。財政擴張的大背景下，M2同比預計維持在高位。