本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：张继强 张大为 吴靖
摘 要
核心观点：
今年在疫情和俄乌冲突等挑战下，4月生产消费等多项经济指标同比负增长、5月爬坡缓慢，此时，推出增量政策、压实地方稳经济责任尤为紧迫。近日，国务院部署稳经济一揽子措施，5月25日，总理在全国稳住经济大盘电视电话会议上强调，发展是解决我国一切问题的基础和关键，着力保市场主体以保就业保民生，努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降。市场而言，目前融资需求萎缩、货币政策保持充裕略高水平，债市短期面临的宏观环境仍有利，股市政策底在4月出现，目前处在修复性行情。
经济循环出现哪些问题？
疫情长尾、防疫升级，供应链恢复迟缓。企业面临供应链断裂、成本高企、订单不足、信心不足等经营困难。进而，企业压力传导至居民端，失业率走高、居民增加预防性储蓄。因场景缺失+物流受阻+居民收入与意愿下降，消费低迷，同时，房地产尾部风险尚未消除、出口走弱压力已经出现。经济的活力取决于微观主体的活力，然而眼下经营困难有待解决，疫情反复+动态清零防疫，企业随时面临停产等问题，未来经营预期不确定性也增大，近年来部分行业加强监管、资本红绿灯规则尚未明确，企业家信心不足。实体经济在金融上面的映射就是近期融资需求出现较大萎缩。
稳经济有哪些政策迹象？
财政政策尚未看到特别国债等迹象，但疫情导致财政被动减收增支，我们评估今年财政歉收规模或达1.2~2.8万亿，而核酸检测还将增加一般预算支出负担，总之财力缺口是客观问题，下半年更多助企纾困的政策落实需要增量资金，增加赤字或发行特别国债仍存在可能性。货币政策加大支持，保持宽松但也要避免美国MMT-通胀的问题。因此，预计再贷款等结构性工具仍是主要手段，流动性保持充裕，信贷额度满足市场主体融资需求、并通过政策行加大重点领域信贷投放力度，会否重启PSL为政策行助力值得关注。
保市场主体以保就业保民生
过去倾向于通过扩内需稳增长，并以此来拉动就业，主要应对短期需求压力。而经历了近三年的疫情冲击，企业生存压力更大，政策思路转向保主体为先，通过助企纾困，保住市场主体来稳定就业，通过激发微观主体活力来拉动经济增长。稳经济一揽子措施中，财政将为企业减负超过3万亿（减退税2.64万亿、社保费缓缴3200亿等）、国家融资担保基金再担保合作业务新增1万亿元以上；货币金融政策包括普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍、遇困企业和个体贷款延期还本付息、商品承兑期缩短至6个月等。
市场启示
利率根本的决定因素在于融资需求和企业利润。目前融资需求萎缩，一方面导致缺资产，同时货币政策保持充裕略高水平，债市短期面临的宏观环境仍有利。我们5月22日《债市大分化之后》中提出长端利率未充分反映经济状况，本次会议反映出经济状况仍弱，政策仍处于加码期，但特别国债等尚未出现，这为长端利率博弈留出了交易空间。中期关注疫情、信贷需求、房地产销量、美联储加息节奏、特别国债等因素。股市政策底在4月份就已经出现，目前是修复行情，但业绩、情绪、流动性共振还不强，关注政策受益，PPI-CPI剪刀差收窄下的中游制造，以及安全、绿色、自主可控等长期逻辑。
风险提示：疫情发展超预期，政策落地不及预期。
正 文
近日，国务院部署稳经济一揽子措施，5月25日召开全国稳住经济大盘电视电话会议，会议要求加快推动经济回归正常轨道，确保经济运行在合理区间。我们解读如下：
会议强调，发展是解决我国一切问题的基础和关键。做好疫情防控需要财力物力保障，保就业保民生防风险都需要发展作支撑。换言之，财政收入、就业稳定都离不开经济增长。会议要求把稳增长放在更加突出位置，着力保市场主体以保就业保民生，努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间。
当前经济面临的问题是什么？去年下半年以来，国内经济面临供给冲击（缺煤缺电、缺运力、缺芯片）与需求收缩（房地产、基建、消费齐步下行），GDP增速放缓，市场主体预期开始转弱。去年底稳增长动员、政策靠前发力，但今年3月以来疫情与俄乌冲突带来新挑战，国内疫情扩散叠加地方防疫敏感度提高，隔离封控措施扰动经济活动、并影响沿着产业链供应链扩散，4月生产消费等指标同比负增长，5月经济爬坡仍缓慢，就业等压力浮现，房地产风险并未解除，在金融上的直接体现就是信贷数据大幅回落。
经济运行是个循环过程，目前出现哪些问题？
1、疫情长尾、防疫升级，供应链恢复迟缓。O型毒株高传染率+高隐蔽性，清零难度大，受防疫措施影响，供应链恢复缓慢，5月上旬全国货运物流量同比跌幅仍接近-20%；
2、企业面临供应链断裂、成本高企、订单不足、信心不足等经营困难；
3、居民失业率走高、增加预防性储蓄。企业生存压力传导至居民端，4月城镇调查失业率逆季节性走高至6.1%，青年失业率高达18.1%，就业不稳定抑制居民支出意愿；
4、场景缺失+物流受阻+居民收入与意愿下降，消费低迷，3-4月消费已连续两个月负增长；
5、房地产尾部风险尚未消除、出口走弱压力已经出现。欧美经济正向滞胀或衰退演绎，同时东南亚恢复生产竞争外贸订单，4月剔除价格因素出口量同比已转负；
经济的活力取决于微观主体的活力，为何企业缺乏活力？一是，上述经营困难有待解决；二是，疫情反复出现+动态清零防疫，企业可能随时面临停产等问题，未来经营预期不确定性也增大，影响资本开支意愿，疫情发生后新注册市场主体也在减缓；三是，近年来部分行业加强监管、资本红绿灯规则尚未明确，企业家信心不足。
除了短期因素外，我国正处于激励机制重建期，外部全球贸易链条重建环境下，微观主体活力也受到一定的压制。十九大以来，我国重视经济高质量发展、摒弃唯GDP论，生态文明、民生福祉、防范风险等要求更加综合多元，但地方政府在统筹“经济和债务”、“经济和减碳”、“经济和防疫”等两难问题方面容易厚此失彼，稳定经济仍需重建激励机制、压实地方责任，政绩观改变。近期会议多次强调要发挥中央和地方两个积极性，地方要守土尽责抓落实。不断解决两难多难问题，是对各级政府行政能力的考验。要在做好疫情防控的同时完成经济社会发展任务，全面把握，防止单打一、一刀切。同时，国务院5月26日向12个省派出督查组，将对政策落实和配套开展专项督查。
实体经济在金融上面的映射就是近期融资需求出现较大萎缩。疫情+地产+财政退税是主要原因。一是，疫情冲击下，居民消费受限、部分企业经营停摆，私人部门生产性、消费性融资需求减少；二是，房地产购买场景缺失，房贷需求不振，4月居民住房贷款同比少增约4000亿元，贡献当月近半的信贷同比降幅；三是，留抵退税等政策相当于给企业提供零息资金，暂时降低了企业流动性融资需求。据财政部，今年4月有8015亿元增值税留抵退税款退款到账。再加上年一季度金融机构靠前发力，充分挖掘信贷需求造成后续项目储备不足，根本原因是经济尚未好转。
针对眼下问题，我们要保持经济在合理区间，尤其是就业稳定，离不开一定的经济增速与保市场主体，保市场主体以保就业保民生。在本次会议的基调下，我们能看到哪些政策迹象？
财政政策尚未看到特别国债等迹象，但财力缺口需要弥补。疫情导致财政被动减收增支，4月一般预算收入（剔除留抵退税影响）同比-5.9%，大幅低于预期增长目标。同时，房地产景气低迷对土地财政造成更大拖累，1-4月政府性基金收入同比-27.6%。我们评估今年财政歉收规模或达1.2~2.8万亿，其中一般预算歉收预计1600~3600亿。
此外，部分地区开展常态化核酸检测还将增加一般预算支出负担（5月25日国家医保局发函要求不得用医保基金支出核酸检测费用）。根据现行核酸检测成本规定（大规模采检多人混检按照不高于每人份3.5元的标准计费），极端情况下，全国9.1亿城镇常住人口每48小时一次核酸的成本为每月480亿。若今年6-12月全国推行常态化检测，则财政负担或增加约3300亿。总之，财力缺口是客观问题，下半年更多助企纾困政策的落实可能需要增量资金，增加赤字或发行特别国债仍存在可能性。
货币政策加大支持力度，保持偏松，但也要避免美国MMT-通胀的问题。5月16日银保监会《持之以恒防范化解重大金融风险》中强调，防范化解金融风险要管好货币信贷总闸门，避免总量过度宽松，否则可能导致脱实向虚、欧美MMT带来的高通胀也要引以为患，货币政策要在精准扩大有效需求的同时要防止大水漫灌。因此，预计再贷款（面扩、量增）等结构性工具仍是主要手段，流动性保持充裕（至少到经济恢复至合理区间），信贷额度满足市场主体融资需求、并通过政策行加大重点领域信贷投放力度（会否重启PSL为政策行助力仍值得关注）。
稳增长、稳就业的政策逻辑正在发生变化。过去倾向于通过扩内需稳增长的方式，并以此来拉动就业，主要应对短期需求压力。而经历了近三年的疫情冲击，供应链间或断裂，企业成本居高不下，生存压力更大。眼下政策思路转向保主体为先，通过助企纾困，保住市场主体来稳定就业、进而拉动经济增长，背后逻辑是有就业就能创造收入，通过激发微观主体活力来拉动经济增长，留得青山赢得未来。在这一政策思路下看稳经济一揽子措施：
保主体方面：
财政政策，一是今年合计为企业减负或超过3万亿（全年减税1万亿/退税1.64万亿，其中此次新增退税1400多亿元；中小微企业个体工商户和特困行业缓缴养老等社保费3200亿元等）；二是对小微企业、个体工商户水电气费、房租等提供支持；三是国家融资担保基金再担保合作业务新增1万亿元以上。
货币金融政策，一是普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍；二是支持银行对中小微企业个体工商户贷款、遇困个人房贷消费贷年内延期还本付息；三是将商业汇票承兑期限由1年缩短至6个月；四是推进平台企业合法合规境内外上市。
保就业、保民生方面：一是将失业保险留工培训补助扩大至所有困难参保企业；二是对中小微企业吸纳高校毕业生的，加大扩岗补助等支持；三是失业保障、低保和困难群众救助等；四是视情启动社会救助和保障标准与物价上涨挂钩联动机制；五是加大以工代赈力度。
保供应链方面：一是优化复工达产政策、完善“白名单”企业服务；二是取消来自疫情低风险地区通行限制，取消不合理限高等规定和收费；三是客货运司机等异地核酸检测同等享受免费政策；四是有序增加国内国际客运航班，制定便利外企人员往来措施；五是支持银行对货车车贷年内延期还本付息，汽车央企发放的900亿元货车贷款，银企联动延期半年还本付息；六是，增加1500亿元民航应急贷款，支持航空业发行2000亿元债券。
保能源安全方面：一是落实地方煤炭产量责任，调整煤矿核增产能政策，加快办理保供煤矿手续；二是再开工一批水电煤电等能源项目。
扩大内需方面：
1）投资方面，一是今年3.45万亿建设类专项债（6月底前基本发完）8月底前基本使用到位，支持范围扩大到新基建、新能源；二是优化审批，新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，引导银行提供规模性长期贷款；三是启动新一轮农村公路建设改造；四是支持发行3000亿元铁路建设债券。
2）消费方面，放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元。
3）地产方面，因城施策支持刚性和改善性住房需求。
市场方面，利率根本的决定因素取决于融资需求和企业利润。目前融资需求萎缩，一方面导致缺资产，同时货币政策保持充裕略高水平，债市短期面临的宏观环境仍有利。我们在5月22日《债市大分化之后》中提出长端利率没有充分反映经济状况，本次会议反映出经济状况仍弱，政策仍处于加码期，但特别国债等尚未出现，这为长端利率博弈留出了交易空间。中期关注疫情、信贷需求、房地产销量、美联储加息节奏、特别国债等因素。股市政策底在4月份就已经出现，目前是修复行情，但业绩、情绪、流动性共振还不强，关注政策受益，PPI-CPI剪刀差收窄下的中游制造，以及安全、绿色、自主可控等长期逻辑。
风险提示：
1、 疫情发展超预期：国内疫情尚未完全控制，后续仍不排除扩散风险，
2、 政策力度不及预期：财政会否增加赤字或发行特别国债存在不确定性。
