本文來自格隆匯專欄：國君固收覃漢，作者：張繼強 張大為 吳靖

摘   要

核心觀點：

今年在疫情和俄烏衝突等挑戰下，4月生產消費等多項經濟指標同比負增長、5月爬坡緩慢，此時，推出增量政策、壓實地方穩經濟責任尤為緊迫。近日，國務院部署穩經濟一攬子措施，5月25日，總理在全國穩住經濟大盤電視電話會議上強調，發展是解決我國一切問題的基礎和關鍵，着力保市場主體以保就業保民生，努力確保二季度經濟實現合理增長和失業率儘快下降。市場而言，目前融資需求萎縮、貨幣政策保持充裕略高水平，債市短期面臨的宏觀環境仍有利，股市政策底在4月出現，目前處在修復性行情。

經濟循環出現哪些問題？

疫情長尾、防疫升級，供應鏈恢復遲緩。企業面臨供應鏈斷裂、成本高企、訂單不足、信心不足等經營困難。進而，企業壓力傳導至居民端，失業率走高、居民增加預防性儲蓄。因場景缺失+物流受阻+居民收入與意願下降，消費低迷，同時，房地產尾部風險尚未消除、出口走弱壓力已經出現。經濟的活力取決於微觀主體的活力，然而眼下經營困難有待解決，疫情反覆+動態清零防疫，企業隨時面臨停產等問題，未來經營預期不確定性也增大，近年來部分行業加強監管、資本紅綠燈規則尚未明確，企業家信心不足。實體經濟在金融上面的映射就是近期融資需求出現較大萎縮。

穩經濟有哪些政策跡象？

財政政策尚未看到特別國債等跡象，但疫情導致財政被動減收增支，我們評估今年財政歉收規模或達1.2~2.8萬億，而核酸檢測還將增加一般預算支出負擔，總之財力缺口是客觀問題，下半年更多助企紓困的政策落實需要增量資金，增加赤字或發行特別國債仍存在可能性。貨幣政策加大支持，保持寬鬆但也要避免美國MMT-通脹的問題。因此，預計再貸款等結構性工具仍是主要手段，流動性保持充裕，信貸額度滿足市場主體融資需求、並通過政策行加大重點領域信貸投放力度，會否重啟PSL為政策行助力值得關注。

保市場主體以保就業保民生

過去傾向於通過擴內需穩增長，並以此來拉動就業，主要應對短期需求壓力。而經歷了近三年的疫情衝擊，企業生存壓力更大，政策思路轉向保主體為先，通過助企紓困，保住市場主體來穩定就業，通過激發微觀主體活力來拉動經濟增長。穩經濟一攬子措施中，財政將為企業減負超過3萬億（減退税2.64萬億、社保費緩繳3200億等）、國家融資擔保基金再擔保合作業務新增1萬億元以上；貨幣金融政策包括普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍、遇困企業和個體貸款延期還本付息、商品承兑期縮短至6個月等。

市場啟示

利率根本的決定因素在於融資需求和企業利潤。目前融資需求萎縮，一方面導致缺資產，同時貨幣政策保持充裕略高水平，債市短期面臨的宏觀環境仍有利。我們5月22日《債市大分化之後》中提出長端利率未充分反映經濟狀況，本次會議反映出經濟狀況仍弱，政策仍處於加碼期，但特別國債等尚未出現，這為長端利率博弈留出了交易空間。中期關注疫情、信貸需求、房地產銷量、美聯儲加息節奏、特別國債等因素。股市政策底在4月份就已經出現，目前是修復行情，但業績、情緒、流動性共振還不強，關注政策受益，PPI-CPI剪刀差收窄下的中游製造，以及安全、綠色、自主可控等長期邏輯。

風險提示：疫情發展超預期，政策落地不及預期。

正   文

近日，國務院部署穩經濟一攬子措施，5月25日召開全國穩住經濟大盤電視電話會議，會議要求加快推動經濟迴歸正常軌道，確保經濟運行在合理區間。我們解讀如下：

會議強調，發展是解決我國一切問題的基礎和關鍵。做好疫情防控需要財力物力保障，保就業保民生防風險都需要發展作支撐。換言之，財政收入、就業穩定都離不開經濟增長。會議要求把穩增長放在更加突出位置，着力保市場主體以保就業保民生，努力確保二季度經濟實現合理增長和失業率儘快下降，保持經濟運行在合理區間。

當前經濟面臨的問題是什麼？去年下半年以來，國內經濟面臨供給衝擊（缺煤缺電、缺運力、缺芯片）與需求收縮（房地產、基建、消費齊步下行），GDP增速放緩，市場主體預期開始轉弱。去年底穩增長動員、政策靠前發力，但今年3月以來疫情與俄烏衝突帶來新挑戰，國內疫情擴散疊加地方防疫敏感度提高，隔離封控措施擾動經濟活動、並影響沿着產業鏈供應鏈擴散，4月生產消費等指標同比負增長，5月經濟爬坡仍緩慢，就業等壓力浮現，房地產風險並未解除，在金融上的直接體現就是信貸數據大幅回落。

經濟運行是個循環過程，目前出現哪些問題？

1、疫情長尾、防疫升級，供應鏈恢復遲緩。O型毒株高傳染率+高隱蔽性，清零難度大，受防疫措施影響，供應鏈恢復緩慢，5月上旬全國貨運物流量同比跌幅仍接近-20%；

2、企業面臨供應鏈斷裂、成本高企、訂單不足、信心不足等經營困難；

3、居民失業率走高、增加預防性儲蓄。企業生存壓力傳導至居民端，4月城鎮調查失業率逆季節性走高至6.1%，青年失業率高達18.1%，就業不穩定抑制居民支出意願；

4、場景缺失+物流受阻+居民收入與意願下降，消費低迷，3-4月消費已連續兩個月負增長；

5、房地產尾部風險尚未消除、出口走弱壓力已經出現。歐美經濟正向滯脹或衰退演繹，同時東南亞恢復生產競爭外貿訂單，4月剔除價格因素出口量同比已轉負；

經濟的活力取決於微觀主體的活力，為何企業缺乏活力？一是，上述經營困難有待解決；二是，疫情反覆出現+動態清零防疫，企業可能隨時面臨停產等問題，未來經營預期不確定性也增大，影響資本開支意願，疫情發生後新註冊市場主體也在減緩；三是，近年來部分行業加強監管、資本紅綠燈規則尚未明確，企業家信心不足。

除了短期因素外，我國正處於激勵機制重建期，外部全球貿易鏈條重建環境下，微觀主體活力也受到一定的壓制。十九大以來，我國重視經濟高質量發展、摒棄唯GDP論，生態文明、民生福祉、防範風險等要求更加綜合多元，但地方政府在統籌“經濟和債務”、“經濟和減碳”、“經濟和防疫”等兩難問題方面容易厚此失彼，穩定經濟仍需重建激勵機制、壓實地方責任，政績觀改變。近期會議多次強調要發揮中央和地方兩個積極性，地方要守土盡責抓落實。不斷解決兩難多難問題，是對各級政府行政能力的考驗。要在做好疫情防控的同時完成經濟社會發展任務，全面把握，防止單打一、一刀切。同時，國務院5月26日向12個省派出督查組，將對政策落實和配套開展專項督查。

實體經濟在金融上面的映射就是近期融資需求出現較大萎縮。疫情+地產+財政退税是主要原因。一是，疫情衝擊下，居民消費受限、部分企業經營停擺，私人部門生產性、消費性融資需求減少；二是，房地產購買場景缺失，房貸需求不振，4月居民住房貸款同比少增約4000億元，貢獻當月近半的信貸同比降幅；三是，留抵退税等政策相當於給企業提供零息資金，暫時降低了企業流動性融資需求。據財政部，今年4月有8015億元增值税留抵退税款退款到賬。再加上年一季度金融機構靠前發力，充分挖掘信貸需求造成後續項目儲備不足，根本原因是經濟尚未好轉。

針對眼下問題，我們要保持經濟在合理區間，尤其是就業穩定，離不開一定的經濟增速與保市場主體，保市場主體以保就業保民生。在本次會議的基調下，我們能看到哪些政策跡象？

財政政策尚未看到特別國債等跡象，但財力缺口需要彌補。疫情導致財政被動減收增支，4月一般預算收入（剔除留抵退税影響）同比-5.9%，大幅低於預期增長目標。同時，房地產景氣低迷對土地財政造成更大拖累，1-4月政府性基金收入同比-27.6%。我們評估今年財政歉收規模或達1.2~2.8萬億，其中一般預算歉收預計1600~3600億。

此外，部分地區開展常態化核酸檢測還將增加一般預算支出負擔（5月25日國家醫保局發函要求不得用醫保基金支出核酸檢測費用）。根據現行核酸檢測成本規定（大規模採檢多人混檢按照不高於每人份3.5元的標準計費），極端情況下，全國9.1億城鎮常住人口每48小時一次核酸的成本為每月480億。若今年6-12月全國推行常態化檢測，則財政負擔或增加約3300億。總之，財力缺口是客觀問題，下半年更多助企紓困政策的落實可能需要增量資金，增加赤字或發行特別國債仍存在可能性。

貨幣政策加大支持力度，保持偏松，但也要避免美國MMT-通脹的問題。5月16日銀保監會《持之以恆防範化解重大金融風險》中強調，防範化解金融風險要管好貨幣信貸總閘門，避免總量過度寬鬆，否則可能導致脱實向虛、歐美MMT帶來的高通脹也要引以為患，貨幣政策要在精準擴大有效需求的同時要防止大水漫灌。因此，預計再貸款（面擴、量增）等結構性工具仍是主要手段，流動性保持充裕（至少到經濟恢復至合理區間），信貸額度滿足市場主體融資需求、並通過政策行加大重點領域信貸投放力度（會否重啟PSL為政策行助力仍值得關注）。

穩增長、穩就業的政策邏輯正在發生變化。過去傾向於通過擴內需穩增長的方式，並以此來拉動就業，主要應對短期需求壓力。而經歷了近三年的疫情衝擊，供應鏈間或斷裂，企業成本居高不下，生存壓力更大。眼下政策思路轉向保主體為先，通過助企紓困，保住市場主體來穩定就業、進而拉動經濟增長，背後邏輯是有就業就能創造收入，通過激發微觀主體活力來拉動經濟增長，留得青山贏得未來。在這一政策思路下看穩經濟一攬子措施：

保主體方面：

財政政策，一是今年合計為企業減負或超過3萬億（全年減税1萬億/退税1.64萬億，其中此次新增退税1400多億元；中小微企業個體工商户和特困行業緩繳養老等社保費3200億元等）；二是對小微企業、個體工商户水電氣費、房租等提供支持；三是國家融資擔保基金再擔保合作業務新增1萬億元以上。

貨幣金融政策，一是普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍；二是支持銀行對中小微企業個體工商户貸款、遇困個人房貸消費貸年內延期還本付息；三是將商業匯票承兑期限由1年縮短至6個月；四是推進平台企業合法合規境內外上市。

保就業、保民生方面：一是將失業保險留工培訓補助擴大至所有困難參保企業；二是對中小微企業吸納高校畢業生的，加大擴崗補助等支持；三是失業保障、低保和困難羣眾救助等；四是視情啟動社會救助和保障標準與物價上漲掛鈎聯動機制；五是加大以工代賑力度。

保供應鏈方面：一是優化復工達產政策、完善“白名單”企業服務；二是取消來自疫情低風險地區通行限制，取消不合理限高等規定和收費；三是客貨運司機等異地核酸檢測同等享受免費政策；四是有序增加國內國際客運航班，制定便利外企人員往來措施；五是支持銀行對貨車車貸年內延期還本付息，汽車央企發放的900億元貨車貸款，銀企聯動延期半年還本付息；六是，增加1500億元民航應急貸款，支持航空業發行2000億元債券。

保能源安全方面：一是落實地方煤炭產量責任，調整煤礦核增產能政策，加快辦理保供煤礦手續；二是再開工一批水電煤電等能源項目。

擴大內需方面：

1）投資方面，一是今年3.45萬億建設類專項債（6月底前基本發完）8月底前基本使用到位，支持範圍擴大到新基建、新能源；二是優化審批，新開工一批水利特別是大型引水灌溉、交通、老舊小區改造、地下綜合管廊等項目，引導銀行提供規模性長期貸款；三是啟動新一輪農村公路建設改造；四是支持發行3000億元鐵路建設債券。

2）消費方面，放寬汽車限購，階段性減徵部分乘用車購置税600億元。

3）地產方面，因城施策支持剛性和改善性住房需求。

市場方面，利率根本的決定因素取決於融資需求和企業利潤。目前融資需求萎縮，一方面導致缺資產，同時貨幣政策保持充裕略高水平，債市短期面臨的宏觀環境仍有利。我們在5月22日《債市大分化之後》中提出長端利率沒有充分反映經濟狀況，本次會議反映出經濟狀況仍弱，政策仍處於加碼期，但特別國債等尚未出現，這為長端利率博弈留出了交易空間。中期關注疫情、信貸需求、房地產銷量、美聯儲加息節奏、特別國債等因素。股市政策底在4月份就已經出現，目前是修復行情，但業績、情緒、流動性共振還不強，關注政策受益，PPI-CPI剪刀差收窄下的中游製造，以及安全、綠色、自主可控等長期邏輯。

風險提示：

1、  疫情發展超預期：國內疫情尚未完全控制，後續仍不排除擴散風險，

2、  政策力度不及預期：財政會否增加赤字或發行特別國債存在不確定性。