本文来自格隆汇专栏：广发策略戴康，作者：曹柳龙 戴康

报吿摘要

● 资源/材料行业：从“供给约束”到“供需稳态”。2010年以前周期股由“需求扩张”驱动，2010年以来周期股由“供给约束”驱动。21年以来的“双碳”增加资源/材料需求（新能源链本身会消耗传统能源/材料），并约束其供给（对传统能源投资的“挤出效应”），资源/材料行业将迎来“供需稳态”。当前，部分投资者担心大宗品需求边际回落，但我们认为：海外经济有韧劲，国内疫后修复和“稳增长”将支持大宗需求。

●需求扩张：新能源链将增加传统能源/材料行业的需求。2021年以来的“双碳”政策打开了中国新能源链的产业空间，中国新能源链的规模快速扩张，而新能源链的生产和使用都会消耗传统能源/材料。我们测算：（1）22年新能源链的生产和使用将消耗超过7000万吨煤炭；（2）中国GDP增速回落1pct将减少煤炭需求约2500万吨。即便极端假设22年GPD增速下行约3pct，新能源链也能对煤炭的需求形成有效支撑。

● 供给约束：全球/中国资源/材料行业供给约束加剧。新能源链的投资已经对全球传统能源/材料形成“挤出效应”，而中国18年以来的“供给约束常态化”政策进一步加剧供给约束：近几年全球/中国的资源/材料行业的资本开支周期基本被“熨平”。“双碳”政策也在约束资源/材料行业供给，能源/材料的产能利用率高位，“保供稳价”政策力有不逮。同时，资源/材料行业库存持续低位，也加剧了供给压力。

● 供需稳态：“逆全球化”加速资源/材料供需稳态。俄乌双方都是全球能源/材料的重要出口国，俄乌冲突加速“逆全球化”并进一步加剧全球资源/材料的供给约束。“逆全球化”也将加速相关国家（尤其是中国）“能源安全”的战略布局，新能源链的投资加码将提升传统能源/材料需求。同时，“逆全球化”也会加剧滞胀压力，带来资源/材料的价格和盈利能力持续“高位稳态”。

● 估值重塑：资源/材料行业从PB估值转向PE估值，低PE将向上重塑。对标海外，中国资源/材料龙头明显低估，估值上修空间较大。2010年以来“供给收缩”驱动的资源/材料按照PB估值（均值附近），2021年“双碳”供需稳态带来盈利高位韧劲，资源/材料行业将切换向PE估值（均值-1倍标准差）。并且，资源/材料行业估值也将从“买在PE高点”（盈利大起大落）转向“买在PE低点”（盈利高位韧劲）。

● 行业配置：“供需缺口”延续+“低碳转型”方向。“双碳”新能源链将强化资源/材料“供需稳态”，并实现“低PE估值”向上重塑—（1）短期聚焦：俄乌冲突加剧全球供给约束，“供需缺口”潜在延续扩张的煤炭/有色/化工。（2）中期关注：碳中和“后破”的国企传统周期“低碳转型”方向的绿色建筑/煤化工/再生铝。

●核心假设风险。疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。

引言

继续推荐“供需缺口”延续+“低碳转型”方向

我们从2.27《如何看俄乌局势对A股的影响？》以来持续强调：俄乌冲突约束全球供给，资源/材料行业“供需缺口”有望延续。同时，我们在3.20春季策略展望《“逆全球化”下的慎思笃行》中进一步明确：俄乌冲突约束资源/材料行业供给，而新能源链的投资和使用则结构性支撑资源/材料行业的需求。

近期市场对于经济将更快进入衰退的悲观预期导致大宗品价格显著回调，但我们认为全球经济需求在22年仍有韧劲。4月19日，IMF发布最新经济预测将2022年全球经济增速预期从4.4%下调至3.6%，将2023年增速预期从3.8%降至3.6%，IMF下修经济预期、叠加鲍威尔更加鹰派的发言、以及国内疫情形势等因素引发市场对经济更快陷入衰退的担忧，导致大宗商品价格有所回调。但是，我们认为全球经济需求在22年有韧劲，疫情后复苏的动能仍是支撑：1）美国库存周期支撑22年全年美国经济仍将具有韧劲，尽管经济增速回落，但仍高于历史均值水平；2）随着国内疫情形势好转，稳增长政策基调下，经济底部回暖可期。

此外，近期主要大宗品的基差（现货价-期货价）明显回落，市场对于远期价格上涨信心十足。近期主要大宗品（原油/铝）现货与期货价格同时回调，但基差（现货价-期货价）显著下行，布伦特原油的基差已进入至负区间，显示市场对于远期价格上涨有较强的乐观预期。22年经济延续周期性韧劲，叠加“能源安全”/“双碳”推进带来的增量能源/材料需求，上游大宗品需求将进一步扩张，支撑价格中枢维持高位、资源/材料企业盈利持续高增。

继续推荐“供需缺口”延续+“低碳转型”方向。“双碳”新能源链将强化资源/材料“供需稳态”，并实现“低PE估值”向上重塑—（1）短期聚焦：俄乌冲突加剧全球供给约束，“供需缺口”潜在延续扩张的煤炭/有色/化工。（2）中期关注：碳中和“后破”的国企传统周期“低碳转型”方向的绿色建筑/煤化工/再生铝。

1资源/材料行业：

从“供给约束”到“供需稳态”

1.1  上游周期行情的驱动力变迁：需求扩张 → 供给收缩 → 供需稳态

上游周期股行情在2010年之前主要由需求扩张驱动，2010年以后主要由供给收缩驱动。（1）2010年前，周期股的上涨/跑赢阶段与“需求扩张”明显相关——从03-04年“五朵金花”，到06-07年“煤飞色舞”，再到08-09年“四万亿”刺激经济。（2）2010年后，周期股的跑赢阶段与“供给收缩”更相关——10年拉闸限电约束供给，16-17年供给侧改革下去产能和环保限产，供给收缩支撑周期股维持强势；但18年后即便“供给收缩常态化”政策约束，也无法对抗“紧信用”下需求回落对周期股的压制。

我们判断：2021年“双碳”政策之后，上游周期股将迎来“供需稳态”，即便宏观经济总需求回落，上游周期股的盈利能力也将中期维持高位韧劲——（1）从需求端来看，“双碳”创造出对传统资源/材料的庞大需求：美国和日本能源转型的经验显示，在“碳达峰”之前，煤炭/石油等资源品的消耗量持续增加，因为新能源产业链的生产需要持续消耗传统能源/材料。（2）从供给端来看：全球新能源转型也对传统能源投资形成了一定的“挤出效应”：当前全球传统能源的资本开支周期基本被“熨平”；同时，“供给收缩常态化”政策约束下，中国的资源/材料行业的资本开支周期也被“熨平”。

1.2  海外：22年海外经济仍有韧劲，大宗品价格中枢有望维持高位

近期市场对于经济将更快进入衰退的悲观预期导致大宗品价格显著回调，但我们认为海外经济在23年前仍有韧劲。4月19日，IMF发布最新经济预测将2022年全球经济增速预期从4.4%下调至3.6%，将2023年增速预期从3.8%降至3.6%，IMF下修经济预期引发市场对经济更快陷入衰退的担忧，导致大宗商品价格有所回调。但是，我们认为海外经济在23年前仍有韧劲，增速高于历史均值，疫情后复苏的动能仍在。历史上美国经济陷入衰退通常出现在美国库存增速达到顶部后的7-16个月，而美国库销比的底部通常领先于库存增速顶部11-13个月。从本轮经济周期来看，21年4月美国库销比已触底，预示着此轮美国库存增速的顶部或将于2022年中出现，也就预示着美国经济最早有可能在23年陷入衰退，故22年全年美国经济仍将具有韧劲。

我们判断近期大宗品价格只是阶段性回调，“需求扩张”+“供给约束”下的“供需稳态”将中长期支撑大宗品价格中枢维持高位。（1）部分投资者对于经济的悲观预期，仅导致大宗品价格短期承压而趋势调整。 4月以来，海外主要能源（原油）和资源品（铝等）的价格下跌幅度较大，主要由于美联储加息缩表进程超预期，流动性的快速收紧叠加地缘冲突和疫情反复，使得市场出现海外经济或将提前进入衰退的担忧，而对于大宗品的需求或将大幅减少。但我们认为，海外经济具有周期性韧劲，最早于23年才进入衰退，悲观预期下大宗品价格大概率是阶段性调整。（2）主要大宗品的基差（现货价-期货价）明显回落，市场对于远期价格上涨信心十足。近期主要大宗品（原油/铝）现货与期货价格同时回调，但基差（现货价-期货价）显著下行，布伦特原油的基差已进入至负区间，显示市场对于远期价格上涨有较强的乐观预期。22年海外经济延续周期性韧劲，叠加“能源安全”/“双碳”推进带来的增量能源/材料需求，上游大宗品需求将进一步扩张，支撑价格中枢维持高位、资源/材料企业盈利持续高增。

1.3  国内：疫后修复预期/“稳增长”政策也将支撑上游周期行业的需求中期韧劲

随着防疫政策的科学化，未来防疫半径有望逐步缩小，消费复苏的确定性进一步抬升。22年3月14日，国家衞健委发布《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》，提出了更为科学的防疫策略，如优化病例发现和报吿程序、对病例实施分类收治、降低出院标准及后续隔离要求等。4月，上海提出了封控区、管控区、防范区“三区划分”差异化防控的新措施。科学研判和因地制宜相结合，最大程度降低防控措施对居民生活的影响。在更科学的防疫指导下，“稳增长”与“动态清零”之间将更易找到相对均衡，消费预期将逐步回暖。

22年4月13日以来，全国、上海新增病例开始见顶回落，市场对消费复苏的预期有所抬升。（1）从市场表现来看，每轮疫情得到控制之后，服务业及消费类均会迎来“疫后修复”良机。通过对20年以来四轮疫情爆发进行进行复盘可以发现，在新增阳性病例达峰值后，随着疫情的好转，疫情受损链（酒店、餐饮、免税、旅游及景区、航空、一般零售等）均会迎来阶段性的行情。本轮上海、广东等地目前已初现拐点，上海4月25日阳性感染者环比下降13%，“疫后修复”阶段曙光已现。（2）全国各地陆续推出促消费政策，进一步拉动消费边际改善。以深圳为例，福田区发布《深圳市福田稳企惠民纾困“十条”政策》向市民群众发放1亿元的消费券和消费补贴“大礼包”，包括5000万元汽车消费补贴以及5000万元消费券。虽然疫情反复扰动政策落地效果，但疫后其拉动作用或将逐步凸显。

作为汽车等制造业的供应链重镇，上海、吉林等地从静默走向恢复，复工复产节奏加速供应链边际修复。上海、吉林等为汽车整车、零部件等生产重镇，21年汽车产量分别占到全国的10.7%、9.1%。疫情防控下，大量工厂停工，物流受限导致零部件供应不足。根据中汽协的数据，3月汽车销量同比下降11.65%。当前，复工复产的政策正逐步落地。4月16日，上海市经信委发布《上海市工业企业复工复产疫情防控指引（第一版）》，逐步推动企业复工复产，保障产业链供应链安全稳定。一周来，已有70%实现了复工复产。4月17日，吉林省出台15条政策措施帮助市场主体纾困解难。截至19日，吉林省省级层面调度的500户重点企业中，已有496户实现复工复产。本轮疫后复苏叠加了复产复工的逻辑，供应链的恢复存在较强的边际改善空间。

开年因疫情拖累整体经济疲软，地产作为“稳增长”抓手有望持续加码。近期地产数据趋弱，开工、竣工、销售均出现负增长，单月同比增速自年初不断下行。在地产拉动作用乏力的影响下导致“稳增长”压力较大，一季度GDP增长不及5.5%的全年预设目标。在“稳增长”目的下，地产作为主要抓手，各地“因城施政”，通过下调房贷利率、放松限购政策、提供购房补助等方式刺激地产需求端增长，率先改善地产销售链条。随着疫情过后复工复产节奏加快，叠加潜在的“稳增长”政策进一步加码，国内经济仍有韧性。

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需求扩张：新能源链增加传统能源/材料行业的需求

2.1  “双碳”新能源链的制造和使用，都会加大传统能源/材料的需求

全球主要国家针对“双碳”均提出了具体目标。世界上的主要发达经济体在已经实现“碳达峰”的目标后向“碳中和”进发，中国紧随其后。欧盟、美国、日本分别在1990年、2007年和2013年之后二氧化碳排放量开始不断回落，并一致计划在2050年达成“碳中和”目标。中国作为大体量的发展中国家，计划在2030年前达到“碳达峰”，在2060年实现“碳中和”。从传统能源向绿色可再生能源转型是实现“双碳”目标的必由之路，采取绿色金融工具并建立碳交易市场将进一步加快“碳达峰”、“碳中和”进程。各国设定了具体的针对碳排放量、温室气体排放量、能源效率、能源结构的可量化目标，彰显了全球实现“双碳”的决心。

国内新能源产业链竞争优势逐渐体现，全球向“双碳”目标迈进为中国新能源产业增加需求空间。欧美等发达国家在继续实现“碳中和”的过程中，能源结构调整将不断增加对新能源产业产品的需求。近年来，中国光伏组件出口量不断增长，占国内产量比重呈现上升趋势。2020年全球光伏组件出货量前10名厂商中，中国企业占据8席，而在动力电池方面，2021年中国厂商装机量已经占据全球份额的50%左右。中国企业在新能源产业中的竞争优势不断扩大，依靠规模效应叠加技术积累占据领先地位。在国内外“双碳”政策的鼓励下，不断扩张的市场需求刺激企业在核心技术上进行赶超，以比亚迪、宁德时代为代表的中国企业在动力电池技术专利布局上已成为世界领先梯队。

历史经验显示“碳达峰”之前传统能源消耗量将达到新高峰，短期内我国传统能源需求将进一步放量。美国和日本分别于2007年和2013年实现“碳达峰”。在“碳达峰”时间点前，两个国家的传统能源如煤炭、石油的消耗量均出现了小幅攀升，而后回落。“双碳”导致新能源产业增量不断打开的情况下，促生电力缺口，传统能源会成为短期内的刚性过渡支撑。长期来看，“双碳”旨在实现能源结构革命，不仅意味着从传统能源向绿色能源转换，也意味着向安全可靠的能源转换。我国的新能源产业目前处于成长期，下游需求放量提升了上游制造对能源的需求。在我国“富煤贫油少气”的大背景下，我国短期内将主要依赖煤炭而非“卡脖子”的油气能源。

2.2  能源需求：新能源链的生产和使用，都需要消耗大量的传统能源

新能源产业的全生命周期对传统能源仍有依赖，制造和使用将打开能源需求。（1）生产：新能源相关产品的原材料均需要较高能耗。新能源车和光伏产业链所需的黄磷、工业硅等材料的生产制造属于高能耗行业。随着“双碳”政策从“能耗双控”转向“控制碳排放总量”，新能源产业链原先因能耗管控受到的生产限制有所放松，扩大产能将打开对能源的需求。（2）投用：下游能源需求放量增加发电需求。新能源车在投用后尽管不再直接依赖石油、天然气等传统能源，但依然需要足够的电力支持。新能源车充电作为终端电力消费计入居民生活用电中，而2015年以来，我国城乡居民生活用电量增速长期高于全社会用电量增速。在目前的发电结构下，我国的能源结构依然以火电为主，因此随着新能源汽车保有量不断增长，对煤炭等传统能源的需求将进一步提升。

2.3  材料需求：新能源链的制造也需要消耗大量的材料

新能源行业的生产制造依然需要传统行业的支持，尤其是化工/有色金属行业。从产业链传导的视角来看，“双碳”目标将带动产业链整体实现高增长，打开传统材料行业的成长空间。纵观绿色能源几个主要产业链的产品模块与部件构成，新能源车所涉及的电池、充电桩产业链以及风电和光伏产业链并未摆脱上游化工、有色金属、钢铁等传统行业。新能源产业所创造的下游需求放量将为传统制造行业带来新增长，上游材料“供需缺口”将持续。（1）光伏与风电：《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》指出到2030年前，国内风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。（2）新能源汽车：《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》提出到2025年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。

2.4  量化测算：22年新能源链将消耗超过7000万吨煤炭，约等于3%GDP增速的煤炭消耗量

在22年国内经济增速回落的市场预期下，国内总需求疲软带动用电需求的下降预期将相应减少对传统能源（煤炭为主）的需求。但经测算，22年新能源产业链在生产和投用过程中产生的对传统能源的结构性新增需求可以有效对冲国内总需求下降导致的传统能源需求量下降。

根据历史数据我们测算得到：GDP增速每变化1%，将会带动煤炭需求量同向变动2557.7万吨。测算过程如下：

（1）由于我们希望测算年度GDP增速的变动对煤炭需求带来的影响，为了数据的直观性，我们假设GDP增速下降幅度为1%；

（2）通过使用年度GDP增速和年度全国用电量增速两个变量进行回归分析，得到二者间系数为1.3，即全国用电量增速的数值是1.3倍的GDP增速值，回归结果显著；

（3）在获得年度GDP增速和年度全国用电量增速两国变量的关系后，基于假设可以得到GDP增速下降1.0% 将导致全国用电量增速下行1.3%；

（4）根据中电联数据，21年全国总用电量为83127.64亿千瓦时，其1.3%为1080.7亿千瓦时，因此得到GDP增速下降1%将导致全国用电量增量出现1080.7亿千瓦时的下降；

（5）由于我国能源结构中火电（煤炭发电）占比为71.0%，则预计22年火电发电量需求将下降约767.3亿千瓦时；

（6）基于发改委标准，单位煤炭的发电量为3000千瓦时/吨，当火电发电量减少767.3亿千瓦时时，对应煤炭需求将下降2557.7万吨。

新能源产业链为打开传统能源的需求空间提供有力抓手，通过测算，2022年预计新增生产和投用新能源链将产生至少3010.6亿千瓦时的新增用电需求，按71%的火电发电比例计算，将提供共计7117.9万吨的新增煤炭需求。总体测算思路为如下：（1）根据光伏、新能源车（生产端&使用端）、风电的年新增装机量及使用量，以及生产和使用中所需能耗，可以大致推算出每年新能源产业链提供的能耗需求；（2）通过根据我国年发电量中火电占比及单位煤炭发电量，可换算得到每年因新能源链而增加的煤炭需求。实际测算过程因不同产业链稍有区别。

光伏作为高耗能产业，其在生产过程中的能耗测算结构为“单位装机量能耗（KWH/KW） x 总装机量（GW）”。从中国光伏行业协会数据得到光伏（包括设备、组件辅材、电站辅材能耗）单位装机生产能耗为1500KWH/KW。21年国家能源局数据显示光伏新增装机量为54.9GW，因此21年光伏产业链生产中所需电力能耗为823.2亿千瓦时。根据中电联《2021-2022年度全国电力供需形式分析预测报吿》预测，22年国内光伏新增装机量约为90.0GW，因此光伏产业链在22年将提供大约1350.0亿千瓦时的电力需求。

风电在生产过程中的能耗测算与光伏类似，但在能耗单位统计口径上与光伏略有不同，其能耗测算结构为“单位排碳量产生电能（KWH/KG） x 单位装机排碳量（KG/KW） x 新增装机量（GW）”。《基于生命周期的风电场碳排放核算》这一学术报吿中提供了风电单位装机排碳量为804.2 KG/KW，单位排碳量与电力的换算为每1KG二氧化碳释放对应1.274KWH的电能。21年国家能源局数据显示新增风电装机量为47.6GW，由此可以得到21年风电产业链生产中所需电力能耗为487.3亿千瓦时。中电联预测22年国内风电新增装机量为50.0GW，由此可得22年风电产业链生产将提供大约512.2亿千瓦时的电力需求。

新能源车生产端：新能源车产业链在生产过程中所需能耗的测算过程与风电产业链大致相同，其能耗测算结构为“单位排碳量产生电能（KWH/KG） x 单车生产排碳量（KG/辆） x 年销售量（辆）”。据中国工程院数据，新能源整车生产排碳量为14600 KG/辆，通过1:1.274的排碳量与电能换算，可以得到生产一辆新能源车大约需要18600.4 KWH 的电力能源。中汽协数据显示，21年新能源汽车销售量为299万辆，由此得到21年新能源车在生产过程中需要消耗556.1亿千瓦时的电能，同时中汽协预测22年新能源汽车销售量将达到500万辆，新能源汽车生产将在22年提供929.9亿千瓦时的能源需求。

新能源车产业链能耗测算同时需要投用后车辆充电提供的能源需求，其能耗测算框架为“年里程数总计（KM） x 百公里电耗（KWH/100KM）”。据新能源汽车国家大数据联盟统计，21年新能源汽车总行驶里程数为1009.4亿公里，据市面上主流新能源汽车百公里电耗信息保守估计，单辆电动车百公里电耗为15千瓦时，由此可得21年新能源汽车在投用后需要151.4亿千瓦时的电力能源支持。通过使用公安部提供的新能源汽车保有量年度数据计算20年和21年的新能源汽车保有量增速，并取二者平均值44%作为22年保有量增速的预测值，同时以此数据作为新能源汽车总行驶里程数22年增速的预测值可以得到22年预测新能源汽车总行驶里程数为1456.0亿公里。假设单辆电动车百公里电耗不变，22年预计新能源汽车在使用中总计需要218.4亿千瓦时的电力能源。

因此，对新能源产业链全链条而言，21年新能源产业链共计提供2018.0亿千瓦时的电力需求，而在22年能够提供3010.6亿千瓦时的电力需求。我国目前火电占总发电量比例为71%，则新能源产业链在21年和22年分别提供1432.8亿千瓦时和2137.5亿千瓦时的火电需求。根据发改委现行标准，单位发电量所需煤炭为3.3万吨/亿千瓦时，通过折算，新能源产业链在21年和22年分别带动4771.2万吨和7117.9万吨煤炭需求。

综上：（1）GDP增速下降1%将带来带动煤炭需求量下降2557.7万吨；（2）新能源产业链的生产和投用环节在21年和22年分别新增4771.2万吨和7117.9万吨煤炭需求。由此，我们得到以下结论：2022年因新增生产和投放新能源链而带动的7117.9万吨煤炭结构性新增需求将能够对冲约2.7%的GDP增速下降而带来的煤炭总需求回落。

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供给约束：全球/中国资源/材料行业供给约束加剧

3.1  全球：新能源链的投资，对传统能源投资形成“挤出效应”

全球能源/材料资本开支周期被熨平，产能长期难扩张。从全球能源/材料行业资本性支出来看，10-12年资本开支增速持续高位，12年后全球推进双碳目标，能源/材料行业资本开支增速回落至负增长区间，18年资本开支短暂回升后再度下滑，近年来能源/材料行业资本开支周期已被“熨平”，能源行业资本开支连续两年负增长，材料行业资本开支同比增速处于历史低位。当前传统资源供给愈发紧张，但长期资本开支不足，供给约束难以改善。

3.2  中国：18年以来的“供给收缩常态化”政策，“熨平”传统能源/材料的资本开支周期

中国资源供给收缩常态化，资源行业投资处于历史低位，产能周期被“熨平”。（1）中国采矿业投资增速持续处于历史低位。12年后采矿业投资增速进入下行通道，在18年底供给侧改革后，采矿业投资增速维持低位震荡。近年来采矿业投资增速中枢下移至历史低位，持续低于制造业投资增速。（2）资源行业的产能周期被“熨平”，未来产能难扩张。18年“供给收缩常态化”政策约束下，资源行业的企业产能持续低位收缩，产能周期扩张受限，近年来产能增速显示出被“熨平”的态势。长期投资不足使得产能难以扩张，未来供给收缩为常态化。

3.3  双碳”政策约束供给，“保供稳价”或力有不逮

“双碳”政策由“能耗双控”转向“碳排放双控”，持续约束资源供给。（1）2021年初“能耗双控”下限电限产，使得能源/材料行业供给大幅减少。21年8月能耗双控晴雨表公布后，多省进度不及预期，部分省份能耗不降反升。为完成双控目标，多地限电限产，“一刀切”供给对经济发展造成较大冲击。（2）21年下半年至今，政策在完善降低能耗强度任务的同时，将重心转向碳排放双控。双碳目标的顶层设计给出具体规划，企业端加快节能降碳改造，市场端加快碳排放权交易建设，彰显出中国实现碳中和的决心，传统资源此后难以大规模扩产。（3）22年经济增长面临较大压力，双碳目标深入推进需兼顾经济发展。未来资源需求仍处于高位，而资源供给端持续受到约束，供需紧平衡将长期持续。

21年“能耗双控”过度约束资源/材料供给，年末“保供稳价”缓和供给约束。（1）21年 “能耗双控”下，有色金属（铝）相关企业经营活动受到较大约束。各地出台限电限产措施以求能耗双控考核达标，电力短缺成为强约束，限制高耗能的原铝（电解铝）遭遇限产。电力市场化改革使得煤价向下传导，提升行业总成本，进一步约束供给。（2）21年下半年力保资源供给，推动煤市回归正常轨道。旺季期间主产区受到环保管制、超能力检查等政策的强力监管，市场供应受到约束。随着国庆前后保供政策的逐步落地，原煤产量得以快速恢复。

不过，“保供稳价”政策效果较难持续：近年来，煤炭落后产能被大规模淘汰，未来煤炭资源保供力度尚未可知。（1）为完成“十三五”去产能目标，20年全年全国共关停334家煤矿，退出产能近8000万吨，关闭煤矿主要分布于云贵晋地区；21年保供政策下，依然关停116家煤矿，退出产能近3000万吨。落后产能的大规模淘汰，使得煤炭资源的供应在长期难以保障；（2）煤炭为不可再生资源，我国煤炭资源储量有限，当前开采度已较高。未来在双碳目标下，以发展先进产能为重点，而企业核增产能难以继续扩张，保供压力较大。

3.4  资源/材料的库存持续低位，也进一步加剧供给约束

供需紧平衡下煤炭库存逐步去化，库存低位支撑价格上涨。“双碳”目标约束下，能源困境以加速清洁能源发展速度、提升煤炭利用效率为破局点，国内煤炭行业难以大幅扩产能。而需求端，在新能源还未独当一面前，煤炭仍为我国的主要能源。供需紧平衡下，国内主要港口的煤炭库存持续去化，能源储备安全垫下降。从煤炭的基差（现货价-期货价）来看，2021年以来，基差持续走弱，显示煤炭期货价格走势强于现货价格，说明市场对未来煤炭价格更为乐观。

原油低库存为油价托底，俄乌冲突以来基差持续走弱。2021年全球原油整体呈去库态势，美国石油协会原油库存不断下滑，本次石油抛储规模史无前例，美国SPR库存“见底”。拜登政府3月31日宣布未来6个月共释放1.8亿桶石油，剩余SPR仅为3.883亿桶，逼近IEA所规定的最小SPR储备量（3.15亿桶）。原油期现价差走弱，进入反向市场，国际石油供需缺口仍然存在。叠加全球原油库存低位，市场预期美国等后期仍将回补SPR需求，原油远期价格或继续上涨。

工业金属（铜、铝）库存现处于历史低位，同时铜和铝的期现价差持续走弱。（1）国内外的铜、铝库存均处于历史偏低水平，显示供需长期紧平衡下，库存持续去化，支撑当前较高的铜价和铝价。（2）铜和铝的期限价差持续走弱，显示市场对于未来资源价格上涨的预期较强。

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供需稳态：“逆全球化”加速资源/材料供需稳态

4.1  “逆全球化”加剧供给约束：俄乌冲突加剧国际能源/矿产供给约束

俄乌战争严重冲击国际能源和矿产供给体系，进一步强化全球供给约束。俄乌冲突加剧“逆全球化”，导致全球商品供给趋紧预期不断发酵，而供给不足限制全球经济发展。俄罗斯与乌克兰是全球重要的能源、工业金属和部分稀有金属的出口国。此外，两国还供应大量半导体重要材料，如重要金属钯及稀有气体。

4.2  “逆全球化”进一步增加需求：能源安全日益重要，加速新能源结构转型，提振煤炭/材料需求

逆全球化背景下，能源安全重要性日益提升，以中国、欧盟为代表的主要经济体大力发展新能源，以确保能源自主可控。2000年以后，中国为确保能源安全，发展新能源成为能源政策的核心之一，为此制定了配套的相关法律、行动计划和政策。欧盟因俄乌冲突暴露了严重的外部能源依赖，为确保能源安全，或制定更宏伟的目标加快发展新能源。欧盟委员会将于5月提出一项名为“Repower EU”的计划，欧盟气候政策负责人表示：可能会为向可再生能源转型设定更为宏伟的目标。

70年代爆发石油危机，世界各国为保障能源安全，持续调整能源结构占比，以降低对石油的依赖性。自1973年到2019年，世界能源结构区域分散，石油占比显著下降，煤炭、天然气、核能等能源占比显著上升，全球化石能源占比呈逐渐下降趋势，全球对石油的依赖性显著降低。

“逆全球化”背景下，能源安全重要性进一步凸显，中国新能源预计将加速发展，这也会提升传统能源/材料的消耗。从能耗结构占比中看，自2000年以后新能源占比逐年提升。近年来，中国光伏、风电产业快速发展，基本实现了新能源的技术突破、经济性以及建设能力的自主可控。逆全球化背景下，能源安全重要性进一步凸显，叠加双碳政策的稳步推进，未来新能源在中国能源消费结构中的占比将持续提升。

新能源转型过程中，在制造和投用环节仍需使用大量传统能源，而传统能源中仅煤炭的进口依赖度较低，能源安全要求将增加对煤炭的需求。中国大量进口石油和天然气，且进口依赖度逐年提升。而传统能源中仅有煤炭进口率较低，中国煤资源较多，超过92%的煤炭能够实现自给自足。发展新能源的过程中，仍需使用大量传统能源，而煤炭作为仅有的自主可控的传统能源，在能源安全的要求下需求将有望提升。

4.3  “逆全球化”加剧滞胀：资源/材料价格维持高位韧性

逆全球化背景下，将提升要素成本并且约束经济发展新动能，导致滞胀的长期化，使能源/材料价格长期高位并保持韧性。回顾美国80年代走出滞胀的核心原因有两个：拥抱全球化降低要素成本+消费/科技经济增长新动能。当前逆全球化趋势下，要素成本提升并且影响经济政策、约束经济新动能的发展，将导致滞胀的长期化，也使得能源/材料价格长期高位并保持韧劲。

俄乌冲突对能源价格影响低于70年代两次石油危机，但考虑到逆全球化加剧原油供给约束，且库存处于历史低位，油价或将在一定时间内维持高位震荡态势。（1）从对能源价格的直接拉动上看，俄乌冲突影响低于70年代两次能源危机。俄乌冲突爆发后，油价涨幅最高达32.2%，而两次石油危机期间，油价均上涨超过3倍。（2）从事件发生后的油价运行情况看，俄乌冲突之后油价或持续高位震荡，与70年代两次石油危机后情况相似。两次石油危机期后，油价在相当长的一段时间内保持高位。俄乌冲突之后，随着各国出台相关政策以及美国释放原油储备，油价经历一定程度回落，但仍旧在100美金以上高位震荡。

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估值重塑：资源/材料行业从PB估值转向PE估值

低PE将向上重塑

5.1  “供需稳态”下，A股资源/材料的估值，仍有较大提升空间

对标海外，中国资源/材料行业龙头被明显低估，22年供给约束+需求改善估值提升空间大。对比中国和海外主要国家的煤炭/石油石化/有色金属行业龙头的估值（PE/PB），我们发现：（1）中国资源/材料龙头股的估值明显低于海外龙头股。中国资源/材料龙头股被长期低估的原因在于：08年4万亿以后，中国的资源/材料供给过剩，约束估值；18-19年供给侧改革下供给收缩，估值短期过度扩张；19-21年供给收缩常态化，但需求回落继续约束估值。（2）当前资源/材料龙头股的估值处于历史较低水平，22年供给约束+需求改善有望重塑估值体系。碳中和推进下全球资源/材料供给收缩，近期俄乌冲突使全球资源/材料供需矛盾加剧，从资源/材料行业中国龙头股和海外龙头股的估值分位数来看，海外龙头股的估值已接近历史分位数高点，而中国龙头估值处于历史低位，22年“双碳”目标深入推进叠加疫后经济复苏，供给约束+需求结构性改善，中国龙头股估值提升空间大。

5.2  周期股从盈利增速大起大落，到盈利能力稳健提升

供给收缩+需求扩张下，资源/材料行业盈利能力稳健增长。（1）18年前，资源/材料行业盈利改善一定会带来供给无序扩张，供给过剩后盈利则快速回落；（2）18年供给侧改革后，供给收缩常态化，资源/材料企业盈利能力稳健提升；（3）21年以来双碳目标落地后，资源/材料供给约束再加码，资源/材料量减价升，22年“稳增长”推进下，资源/材料需求进一步扩张，且行业的传统产能资本开支受限，杠杆率回落后，企业现金流不断积累，盈利能力持续改善。

5.3  资源/材料价格韧劲，行业估值体系将由PB估值向PE估值切换

资源/材料行业的“供需稳态”带来价格中枢维持高位，同时导致企业盈利高位韧劲，未来资源/材料行业估值模式将由PB估值切换至PE估值。（1）10年以来，传统周期行业的定价主要由供给驱动，由于资源/材料行业企业供给主要取决于规模，因此估值更多体现在PB上。（2）当前“供需稳态”下，传统周期行业的定价将由供给驱动转向供给、需求共同驱动，而需求驱动了企业的盈利，因此估值模式也将由PB估值切换至PE估值。

“供需稳态”下，资源/材料行业的估值逻辑将由“卖低PE”向“买低PE”切换。当前，资源/材料行业的PE（TTM）均处于历史低位，而PB（LF）则接近历史均值水平。这主要是由于市场对于周期类行业的盈利能力相对看好，而并不看好周期类行业盈利的持续性。随着“供需稳态”格局的逐步确立，资源/材料行业的盈利能力有望维持高位韧劲，其盈利持续性增强，“低PE”反而成为较好的购买时点。

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行业配置：“供需缺口”延续+“低碳转型”方向

6.1  短期聚焦“供需缺口”：“双碳”加剧煤炭/有色/化工的“供需缺口”延续扩张

地缘风险约束全球供给，资源/材料“供需缺口”延续。俄乌地缘风险仍将强化全球资源/材料的供给约束，叠加气候和疫情等不可抗因素，上游资源的“供需缺口”将进一步扩大。（1）资源品（石油/铝/钾肥）：俄乌冲突影响俄罗斯能源与金属资源出口，供给紧缺导致价格大幅抬升。（2）农产品（玉米、油脂油料）：由于气候干旱和主产国减产，叠加俄乌冲突带来的出口束缚造成全球农产品价格上行。（3）贵金属（黄金、白银）：地缘政治激发市场避险情绪，避险资产受到青睐。俄乌冲突以来，全球主要经济体股市中资源和部分材料行业的涨幅排名靠前，在一定程度上引导投资者更偏好国内资源/材料行业。

国内资源/材料在建产能暂未释放，产能利用率历史高位，“供需缺口”延续。金属、能源、钢铁、化学制品等上游资源/材料行业产能维持紧张状态，新增产能落地仍需1年左右。在二级细分行业中，通过筛选供给相对“刚性”的行业：预计产能22H2之后“投产”、产能利用率（2010年以来的分位数）高的细分行业，这些行业主要集中在资源和材料等领域。短期内资源/材料行业将维持的“供给不足+需求高增”的状态。从供给端来看：部分能源主产国家减产，叠加地缘风险升级强化全球行业供给约束，A股部分资源/材料行业“供需缺口”将延续。从需求端来看：钢铁行业延后碳达峰提升煤炭需求、新能源车高景气强化有色小金属/化工制品需求。

6.2  中期关注“低碳转型”：碳中和“后破”传统周期低碳转型

“双碳”目标将重塑国内能源产业结构，稳固并拓展中国在全球供应链中的优势。财政补贴和顶层设计提供“先立”（发展新能源）+“后破”（产能清洁化）的新能源发展道路。绿色电力定向政策加速推进，绿电交易试点引导“绿电溢价”形成共识，绿色贷款提供优惠利率等都为企业提供充分的转型动力和发展空间。“先立后破”将构建国内低碳全产业链“新格局”，强化并拓展中国在全球供应链中的优势。一方面，中国已经抢占了新能源产业链（锂电/光伏/特高压等）的先发优势，有助于竞争全球新能源产业链高位；另一方面，传统产能“低碳转型”，也有助于在未来的“低碳时代”中继续维持中国在全球供应链中的已有地位。

长期来看，“双碳”驱动的能源结构转型符合国家发展规划并有助于把握能源安全战略。“先立”新能源有助于减少对石化能源依赖，稳固能源安全战略。国内“双碳”相关技术已经较为成熟，光伏、风电等新能源经过多轮技术迭代，迎来平价上网时代。国内新能源车渗透率已经突破10%，行业迈入快速增长期。传统产能“后破”是基于我国资源结构的“稳增长”保障。在我国“富煤贫油少气”的资源结构背景下，尽快实现传统产能的“低碳化/清洁化”转型升级将有利于我国摆脱碳排放限制造成的经济增长约束。

国企传统产能通过“低碳转型”再加杠杆，是“稳增长”的重要抓手。传统产能国企在盈利改善、杠杆率回落、产能扩张受限下累积现金流，有能力通过“低碳转型”获取“低碳时代”新优势。通过线性回归外推大致判断：截至2021年9月，国有工业企业仍有2.14pct的加杠杆空间。如果国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，能够释放总计约15万亿信贷扩张空间。“双碳”目标提供的充分的杠杆空间成为“稳增长”目标下的“新抓手”。

纵观所有国企传统周期“再加杠杆”的范畴中的上市公司，国企5大传统行业（建筑装饰/公用事业/钢铁/化工/有色）的潜在信贷扩张空间较大。如果5大传统行业的上市公司杠杆率加回到10年以来的相对高点，将释放越6.74万亿信贷需求。基于一级行业口径，通过测算国企各个行业2010年以来的最大杠杆率和当前杠杆率的差（测算潜在加杠杆空间），以及国企各个行业最新的总资产和总负债的规模（测算潜在信贷扩张空间），可以发现：在国企传统周期行业中，建筑装饰、公用事业、钢铁、化工、地产、电气设备以及有色金属“再加杠杆”潜在释放的信贷扩张空间最大，其中，建筑装饰、公用事业、钢铁、化工、有色分别可以提供3.43万亿、1.78万亿、0.66万亿、0.59万亿、0.29万亿的杠杆空间。

22年建议聚焦碳中和“后破”5大领域：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。

风险提示

全球疫情仍存在反复的风险，尤其是奥密克戎疫情带来更大的不确定性；疫情变异/反复可能导致全球经济修复可能不及预期并影响中国出口韧性；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有较强的不确定性。