本文来自格隆汇专栏：易斌策略研究，作者：西部策略团队

策略观点：

伴随国内疫情的好转信号出现，叠加中央财经委员会稳定市场预期，市场对于国内经济与供应链冲击的悲观预期有望迎来修复。与此同时5月美联储加息落地后对于市场的扰动趋于收敛，叠加原油等大宗商品价格回落，美国通胀压力也有望逐步缓解，美债收益率冲高回落后对A股市场的估值压力也有望缓和。

市场层面来看，当前权益市场已处深度价值区间，主要指数估值水平均已回到历史低位。A股隐含收益率与10年期国债收益率的差值创下了2008年金融危机以来新高。我们认为当下的人民币汇率贬值更多是源自于国内外货币政策分化和疫情影响等短期因素的反映，其并不意味着长期趋势，无需过度担忧其对市场的长期影响。另外一方面，汇率调整也会带来结构性机会，受益行业包括传统行业的纺织服装、家电、机械设备等；以及成长板块的电子、通信等。

行业配置与金股：

随着国内通胀预期上行，疫情拐点初现，以及中期市场风格的变化，建议关注三条主线：①随通胀预期逐步升温，CPI相关的农业、必选消费板块仍然是全年的主线行情；②疫情后业绩修复预期较强的快递物流，餐饮旅游，机场航空，以及传媒等线下经济相关行业；③受到疫情扰动较小的食品饮料、家电、医药等传统消费板块也有望迎来转机。基于以上配置策略，5月十大金股包括：中兴通讯（通信）、斯达半导（半导体）、石头科技（家电）、迈为股份（电新）、九洲药业（医药-生物化药）、青岛啤酒（食品饮料）、芒果超媒（传媒）、广州酒家（商社）、玲珑轮胎（化工）、千禾味业（食品饮料）。

宏观观点：

现在央行思路非常明确，我们的结构性货币政策工具有两条线索：第一，在重点领域和薄弱环节发力；第二，疫情下的特困行业。根据我们的测算，如果把可能新增的再贷款工具都包含在内，结构性货币政策工具有望带动金融机构贷款投放接近1.5万亿元，并在疫情降温后托底经济。我们一直强调A股市场有三个底：政策底、经济底、市场底。政策底在3月16日金稳会后已经见到，经济底理论上要等到5月份后上海等地疫情降温，市场底更多取决于海外的变化。若美股继续调整叠加人民币持续贬值不排除出现流动性危机。随后美联储有望边际转松，A股市场底也将渐近。随后A股可以关注的方向有：第一，4月26日习总书记财经委员会上提到的“现代化基建”；第二，央行后续发力的重点领域和薄弱环节以及疫情纾困行业。

5月市场展望

策略：把握反弹窗口期

回顾4月，受到国内疫情扩散担忧，以及5月美联储超预期收紧预期提升，叠加人民币汇率贬值压力加剧，A股市场整体表现不佳。展望5月，伴随国内疫情的好转信号出现，叠加中央财经委员会稳定市场预期，市场对于国内经济与供应链冲击的悲观预期有望迎来修复。与此同时5月美联储加息落地后对于市场的扰动趋于收敛，叠加原油等大宗商品价格回落，美国通胀压力也有望逐步缓解，美债收益率冲高回落后对A股市场的估值压力也有望缓和。

市场层面来看，当前权益市场已处深度价值区间，主要指数估值水平均已回到历史低位。 A股隐含收益率与10年期国债收益率的差值创下了2008年金融危机以来新高。我们认为当下的人民币汇率贬值更多是源自于国内外货币政策分化和疫情影响等短期因素的反映，其并不意味着长期趋势，无需过度担忧其对市场的长期影响。另外一方面，汇率调整也会带来结构性机会，受益行业包括传统行业的纺织服装、家电、机械设备等；以及成长板块的电子、通信等。

短期来看，随着国内疫情初现曙光，联储五月加息节奏难超预期，二季度市场情绪修复将是确定性的。但是从更长维度看，投资者需要关注的是在反弹之后，未来市场整体投资风格的变化。从盈利角度来看，疫情扰动下实际盈利增速底部出现的时间可能会晚于市场一致预期，而随着国内通胀的逐步回升，叠加下半年货币政策的空间有限，市场主流的投资风格有望逐步转向价值投资（PB-ROE策略）。结构上建议关注三条投资主线：1）随通胀预期逐步升温，CPI相关的农业、必选消费板块仍然是全年的主线行情；2）疫情后业绩修复预期较强的快递物流，餐饮旅游，机场航空，以及传媒等线下经济相关行业有望引领市场反弹；3）随着经济逐步恢复，受到疫情扰动较小的食品饮料、家电、医药等传统消费板块也有望迎来转机。

风险提示：

国内疫情扩散超预期，联储货币政策节奏超预期，国内政策推进节奏不及预期。

宏观：关注“现代化基建”与结构性政策支持领域

我们观察到央行最近不断创设新的再贷款，即结构性货币政策工具。本来今年总量应该有一些看点，但由于疫情很多房地产政策和相关信贷需求会受到抑制。在此情况下，结构性货币政策工具或更受关注，因其贷款利率很低。除支小再贷款是2%以外，其余如绿色再贷款、科创再贷款等都是1.75%。现在央行思路非常明确，我们的结构性货币政策工具有两条线索：

第一，在重点领域和薄弱环节发力，现在已经创设的再贷款有普惠小微、碳中和、能源保供增供、乡村振兴、科创企业、民生领域，沿此线索后续可能创设的两个方向是制造业和基础设施；

第二，疫情下的特困行业，现在已经创设的再贷款有公路水路铁路运输、民航，沿此线索后续可能创设的两个方向是餐饮、零售和旅游业。根据我们的测算，如果把可能新增的再贷款工具都包含在内，结构性货币政策工具有望带动金融机构贷款投放接近1.5万亿元，并在疫情降温后托底经济。

我们一直强调A股市场有三个底：政策底、经济底、市场底。政策底在3月16日金稳会后已经见到，经济底理论上要等到5月份后上海等地疫情降温，市场底更多取决于海外的变化，虽然最近两天A股大跌，但好消息是美股也跌了。目前美国不太可能重新70年代滞胀，理论上等到经济放缓甚至衰退（大概率是下半年），通胀压力将逐步缓解。每次美国经济衰退前都会出现流动性危机，若美股继续调整叠加人民币持续贬值不排除出现流动性危机。随后美联储有望边际转松，A股市场底也将渐近。随后A股可以关注的方向有：第一，4月26日习总书记财经委员会上提到的“现代化基建”；第二，央行后续发力的重点领域和薄弱环节以及疫情纾困行业。

风险提示：

结构性货币政策创设不及预期，经济基本面下滑超预期。

5月十大金股

#01

通信：中兴通讯

投资逻辑：

我们认为中兴通讯前期下跌主要由于三方面原因：第一方面是由于运营商5G投资逐步降低，市场对于行业走势呈悲观态度，中兴通讯作为主设备商龙头，被错杀；第二方面是市场对于公司创新业务的增长预估过于保守，主要聚焦于公司传统业务上，对公司业绩增长呈现保留态度；第三方面则为美国对中兴通讯此前制裁使得市场普遍对公司发展产生质疑。三方面叠加使得中兴通讯股价持续底部徘徊。这三方面因素随着公司发布强势的一季报都逐渐烟消云散。

我们认为公司持续发展动能充沛：

短期逻辑：2022年仍属于5G建设高峰期，公司传统以有线、无线为主要产品的第一曲线业务市占率持续提升，2021年集采推迟至3季度，收入将于今年一二季度大规模确认，带来营收高增，同时2022.3美国对公司五年“合规监察”结束，带来市场信心提振。总体来看，行业方面1Q22新建基站数量远超同期，同时公司2021全年及1Q22业绩高增速，叠加毛利率同环比大幅提升印证观点；

中期逻辑：公司布局主要方向为：芯片、算法、数据库等数据底层，主要依托网、云、智三层技术通道循环互动，从而实现业务从第一曲线至第二曲线的协同发展，布局东数西算、边缘算力、低碳等方面等领域，匹配5G发展和产业化过程，提高抗风险能力。

长期逻辑：公司第二曲线业务过渡，海外高毛利市场持续渗透，同时由于最大竞争对手竞品份额下滑，公司作为行业龙头有望承接其退出份额的大头，实现市场空间+市占率双升，拉动营收质量提升。

风险提示：

中美贸易摩擦加剧风险；5G应用发展不及预期风险。

#02

半导体：斯达半导

投资逻辑：

需求侧，今年是新能源车IGBT国产化大年，同时光伏需求旺盛。供需紧张局面下，优选晶圆制造产能弹性大的品种。

短期逻辑：因海外厂商供应受阻，光伏IGBT国产替代加速，公司在光伏客户中陆续完成批量验证，旺盛需求保障业务增长动能充沛；公司车规级SiC模块已获多家客户定点，目前在手订单约3.5亿元，有望于2022-23年逐步释放；公司持续拓展A级车IGBT提升竞争力，随着新能源车销量快速增长，营收规模有望持续扩大。

中期逻辑：光伏新增装机量、新能源车出货量、国内外车企和Tier1客户的定点数量。

长期逻辑：公司公吿35亿定增项目方案：1）15亿元用于高压芯片产业化；2）5亿元用于SiC芯片产业化；3）7亿元用于功率模块自动化改造；4）补充流动资金8亿元。该方案已于2021年9月获得证监会通过。项目达产后，预计获得年产30万片6寸高压功率晶圆、6万片SiC晶圆、400万个功率模块的产能。这使得：1）公司具备3300V及以上IGBT模块的供应能力，可进一步拓宽对现有客户如汇川技术、英威腾、西门子的出货范围；2）公司将拥有自主的车规SiCMOSFET芯片，从而提升车规级SiC模块的产能保障能力。

风险提示：

现阶段，新能源汽车和光伏风电等领域需求强劲，晶圆代工产能成为制约IGBT公司业绩释放主要瓶颈。代工产能持续紧张，疫情冲突等原因导致成本上涨，但由于公司具有良好的议价能力，业绩表现较为稳定。

#03

家电：石头科技

投资逻辑：

国内市场，产品力逐步提升，均价提升速度放缓，自清洁产品均价下探，有助于国内行业放量，渗透率提升；北美市场，产品迭代速度滞后于国内，目前处于低端产品向中高端产品过渡的阶段，预计未来产品力的提升将驱动需求释放，国内龙头着力布局中高端市场，产品迭代期间有助于市占率的提升；欧洲市场，整体处于稳健增长，欧洲市场较为分散，渗透率提升空间大，国内品牌渗透卓有成效，市占率快速提升，目前国内品牌已打响知名度，未来将持续抢占海外品牌份额。

短期逻辑：22年4月新品上市，带动公司国内市占率提升；国际海运运费下降。

中期逻辑：国内自清洁产品景气度较高，正在快速替代传统扫拖一体产品，但目前均价较高，阻碍渗透率快速提升，随着自清洁产品均价下移，国内渗透率将快速提升，公司产品力行业领先，不断加强营销力度，第一代自清洁产品销售成绩亮眼，在产品迭代过程中，将有机会进一步抢占市场份额，中期可跟踪指标包括行业销量及增速、公司市占率变动。

长期逻辑：随着产品力逐步优化、消费者认知能力明显提升，国内扫地机需求释放，渗透率大幅提升，目前国内渗透率约5%，北美渗透率15%，欧洲渗透率不足10%，未来扫地机有机会成为类比洗衣机的高渗透率大单品，成长空间较大。公司全球化布局，国内市占率稳步提升，欧洲市占率位居第二，仍在不断扩张，已占据先发优势，未来将率先受益于行业需求释放的红利。

风险提示：

新品表现不及预期；海外需求不及预期。

#04

电新：迈为股份

投资逻辑：

随着光伏现有技术趋于成熟，成本下降曲线趋缓。在光伏产业链中，电池片技术迭代速度持续提升。现主流技术PERC成本和转化效率接近极限，越来越需要新的技术进行替代。在所有可替代的技术中，HJT和TOPCON是最有可能的替代技术路线。相对于TOPCON，HJT技术在企业参与的广泛度、项目的进展、降本空间及长期发展潜力上都更优。迈为股份作为HJT的设备龙头，目前在整线设备的供应能力、项目运行履历、设备的性价比等各方面都领先于同行。

短期逻辑：HJT量产化电池片转换效率超预期，新项目中标量稳步提升。

中期逻辑：继海外REC及印度信实工业新订单签订后，公司在手订单充沛，2022Q1应收账款同比超50%增长，预计业绩有望持续提升。随着HJT量产化进度推进，公司加快研发微晶化PECVD及低银低铟设备组合方案，降本增效路径有升明显，市占率有望稳中有升。

长期逻辑：异质结电池片技术趋向成熟，整线设备市场空间有望持续提升。截至目前，我们预计在量产化成熟的过程中，HJT整线设备单价25E年有望下降至3亿元左右。我们预计22E年-25E年，异质结整线设备需求有望分别达88/182/381/828亿元，同比+90%/108%/109%/117%，成长性瞩目。预计公司未来在HJT设备市场中有望维持50%左右的市场份额，龙头地位稳固。

风险提示：

光伏新增装机量不及预期，新技术研发不及预期，原材料价格持续上升。

#05

医药：九洲药业

投资逻辑：

医药研发、生产环节外包渗透率长期提升，由于工程师红利，国内CDMO企业在全球的市场份额逐步提升。

短期逻辑：诺华大订单驱动业绩高增长，2021年诺华订单增速60%。诺华的三大订单有望在2022年给公司带来约20亿元的收入，驱动CDMO业务高增长。

中期逻辑：CDMO业务客户结构、订单结构更加多元：罗氏、硕腾、贝达药业、艾力斯等产品放量预期明确，贝达恩莎去年1.5亿今年6亿，艾力斯伏美去年2.36亿今年6亿，新品种放量块提振业绩增长。

特色原料药稳健增长，预计今年20%增速，原材料涨价可有效传导。公司的特色原料药大部分品种的市场竞争格局较好，市场份额领先。

长期逻辑：早期项目储备丰富，截至2021年底公司I-II期项目582个（+33%）；早期项目快速扩容为公司CDMO业务长期发展提供动力。另外，公司客户拓展迅速，与国内外知名药企均展开项目合作。新冠特效药MPP有望明年起贡献业绩增量。

风险提示：

大订单放量不及预期、MPP进展不及预期、原料药业务成本端大幅提升导致毛利率下降。

#06

食品饮料：青岛啤酒

投资逻辑：

啤酒行业高端化升级，中高端价格带扩容，拉动吨价增长。

短期逻辑：疫情好转，餐饮渠道恢复。

中期逻辑：青岛啤酒主品牌销量占比提升，山东基地市场产品结构升级。

长期逻辑：预计到十四五末啤酒行业销售收入2400亿元，比十三五末增长63.4%；实现利润300亿元，比十三五末增长124%，年均复合增速17.5%。

风险提示：

各地疫情存在不确定性，餐饮渠道旺季销量若受损或影响到全年业绩。但总体来看，上海销量占比较低，若青啤红区市场旺季正常运转，公司业绩仍有望达到预期。

#07

传媒：芒果超媒

投资逻辑：

在线视频行业竞争格局改善，演员限薪叠加自制比例提高，剧集投入产出显著优化，平台ROI持续提升。目前头部两家视频平台会员增长趋缓，行业进入精耕细作追求效益阶段。

短期逻辑：同一季度比，2Q综艺排播显著增强，pipeline中有《声生不息·港乐季》、《乘风破浪3》和《披荆斩棘的哥哥2》等，有望带来广吿收入逆势增长。

中期逻辑：芒果超媒自制能力和创新能力强，“综N代”延续良好表现，“季风剧场”渐入佳境，2021年芒果TV独播剧数量同比增长50%左右，2022年剧集片单更加丰富，有望带来付费用户高速增长。

长期逻辑：1、在线视频广吿仍有进一步增长的空间，广吿总额将随GDP增长而增长，同时广吿主仍愿意为长视频用户的注意力买单；2、付费会员是增量市场，在线视频平台向优质化转型，用户版权付费意识加深，目前行业进入提价周期，带动行业ARPPU值提升，将助力在线视频平台走出营收困境，并有动力和资源投入精品内容制作中，进一步反馈付费用户并提升其他用户的付费意愿，商业模式进入正向循环。

风险提示：

1、会员增长不及预期；2、招商表现不及预期；3、明星艺人违法失德风险等。

#08

商社：广州酒家

投资逻辑：

（1）月饼：消费场景主要为节日送礼，市场呈现品牌化、高端化趋势，产品向低糖、低脂等健康趋势发展；（2）速冻&预制菜：B端在成本、效率等约束下对于成品、半成品的需求不断增加；C端年轻消费群体工作压力大、时间少等驱动需求爆发。

短期逻辑：1）上半年疫情大面积爆发，走亲访友需求被严重压制，若下半年疫情拐点来临，中秋节将有望成为走亲访友重要节点，带动月饼销售；2）梅州一期产能有望加速释放，支撑速冻业务快速增长。

中期逻辑：产能（湘潭二期）+渠道（广东省外市场，尤其是华东市场）扩张。

长期逻辑：长期看好“食品+餐饮”双主业高质量发展，一方面，速冻和预制菜在产能和渠道扩张下放量，另一方面，广州酒家、陶陶居等老字号餐饮品牌全国化布局。

风险提示：

疫情持续至下半年，速冻产能释放不及预期。

#09

化工：玲珑轮胎

投资逻辑：

1）出口海运费呈下行趋势，一季度国内及东南亚海运集装箱紧张程度趋于缓解，预期公司开工及发货向好；2）原材料价格稳中趋降，给予公司向下游传导成本的空间。

短期逻辑：海运压力缓解；原材料价格下行；公司提价。

中长期逻辑：1）国内轮胎市占率提高，持续抢占外资份额。2）国内环保压力下低端产能持续退出，马太效应增强。从资本开支角度看，上市公司之间也已经拉差了身位，作为重资产行业，尾部企业的追赶难度加大。3）公司凭借规模优势抢占国内零售市场，国内零售渠道正在加速向头部集中。4）公司配套业务领先优势明显，有望赚取作为龙头的估值溢价。

风险提示：

项目建设落后预期；关税壁垒政策变动；原材料价格剧烈波动。原材料价格波动概率，概率中性；项目建设和关税变动，概率较低。

#10

食品饮料：千禾味业

投资逻辑：

短期疫情影响拐点初现，终端需求有望回暖，高端“零添加”细分赛道快速扩容。

短期逻辑：社区团购释压+终端需求恢复+提价+成本压力缓解，业绩边际改善。

中期逻辑：区域（华北、华东等外埠市场）+渠道（社区团购、餐饮、流通）扩张。

风险提示：

经济下行超预期，“零添加”赛道竞争加剧。