本文来自： 广发证券财富管理部，作者：陈鸿飞

自去年下半年以来，我国经济增速已明显放缓。

今年开年以来，国内面临疫情反弹、房地产下行、中小微企业经营困难、就业形势严峻，以及海外输入性通胀、欧美货币政策收紧等多方面制约因素，经济下行压力将稳增长摆到了突出及显要位置。

3月国常会强调，要把稳增长放在更加突出位置；央行在落实稳增长政策会议时指出，要促进房地产市场健康发展和良性循环。

据统计数据，房地产行业已成为我国国民经重要组成部分，地产及地产相关产业链占经济比重或达到20%。自去年5月进一步严控房地产以来，房地产市场已转入“寒冬”模式，很多房企将“活下去”成为首要目标。

按我国现有投资驱动型的经济增长模式，固定资产投资企稳对目前下行经济企稳显得至关重要，其中房地产相关投资作用不可或缺。

在经济下行压力加大，稳增长预期加码环境下，如何寻找及布局房地产行业投资机会，也成了投资者关心的重要话题。

下面分别从宏观经济环境、当前房企经营情况、房地产行业的政策现状与未来演变、房地产行业的投资机会等方面予以分析。

下行探底的宏观经济环境

从基本面来看，一季度经济数据明显趋于疲弱。

PMI跌至荣枯线以下

PMI跌至荣枯线以下受疫情反弹、通胀攀升、海外加息等多种因素影响，3月PMI大幅走弱，跌至荣枯线以下。其中3月制造业PMI为49.5％，较2月下滑0.7个百分点，生产、订单、就业及进出口均降至收缩区间。中小微企业生产经营困难，就业形势严峻，3月城镇调查失业率已经突破5.5%区间上限。

社会零售品消费承压

3月以来，疫情大范围反弹，严重冲击正常生产生活秩序，尤其对社会零售品消费影响显著。疫情防控对线下聚集性活动形成明显制约，高频数据显示经济活跃度明显下降。3月份，全国百城拥堵延时指数下降5.4%，10大城市地铁客运量下降 29.2%。

GDP增速大幅低于全年增速目标值

今年第一季度GDP同比增速4.8%，大幅低于政府工作报吿设定的全年增速目标值5.5%，后续稳增长压力进一步加大。

从金融数据来看，一季度实体经济内生性需求仍然疲弱。自去年11月以来，社融增速及中长期贷款回落，企业及居民融资需求明显走弱。

统计数据显示，3月社融增量4.65万亿元，同比多增1.27万亿元，3月新增人民币贷款3.13万亿元，同比多增3951亿元。但金融数据反映的是，政策督促银行信贷扩张，财政政策有所发力，企业及居民投资意愿尚未见明显改善。

调控寒冬中的房企经营

2020年8月“三道红线”政策开始限制房企规模无序扩张，房地产市场进入调控模式，2021年5月调控进一步升级。2021年9月以来，大型民营房企开始频繁爆雷，房企风险密集暴露，市场信心遭受沉重打击。

据调研数据反馈，当前房企经营压力甚至已超过最严重的2008年，市场景气程度已跌至近10年来的历史低位。

2022年开年以来，房企经营仍延续了去年以来的严峻形势，经营压力进一步大增。

下面分别从房企销售、拿地开工、融资等方面简要梳理今年一季度以来的情况。

房企销售

百强房企销售降幅扩大。2022年3月百强房企实现销售金额5795亿元，同比21年下降52.6%，与疫情前的2019年相比下降37.5%；3月百强房企成交相比1-2月，降幅进一步扩大，其中民营房企降幅更大。

根据克而瑞统计，一季度百强房企整体业绩规模同比大幅降低47%，超8成百强房企累计业绩同比降低，其中近4成降幅高于 50%。

房企拿地及新开工情况

房企拿地面积及金额同比均大幅下滑，具有资金压力的民营房企已基本停止拿地。据中指院统计的全国300大中城市数据，截至2022年3月27日300城土地成交面积同比21年下降23.9%，土地出让金同比下降57.3%。

受资金环境影响，房企新开工持续走弱。1-2月全国商品房累计新开工面积1.50亿平米，同比21年同期下降12.1%，同比19年同期下降20.4%。

房企融资情况

房企融资环境仍在收紧。3月，包括信用债、海外债、信托融资等融资在内的行业融资总规模约为924亿元，同比21年下降55%。3月房企到期的债务融资金额约为当月新发债规模的2倍，行业有息负债净偿还金额约为930亿元，总体资金环境仍在收紧与恶化。

据统计，市场规模排名前50位的民营房企有6成以上出现严重现金流紧张，相当部分企业出现公开市场债务违约；在政策边际放松情况下，3月份仍有民营龙头房企进入债券违约名单。

图表  3月行业整体融资规模大幅下降

资料来源：wind，广发证券

目前，各主要房企经营指标已全面收缩甚至大幅下滑，部分暴雷企业甚至在局部区域已形成金融风险。

为稳住当前经济，3月以来中央层面开始对调控中的房地产行业进行集中表态，地方层面也开始加快调整前期的房地产政策。

房地产行业的政策现状与未来演变

房住不炒和因城施策是当前房地产行业的政策基调。

一方面，要坚持房住不炒，稳房价、稳地价、稳预期；另一方面，要坚持因城施策，维护房地产市场健康发展，维护住房消费者合法权益，满足购房者合理住房需求。

面对年初以来经济下行及房企频频暴雷现象，在坚持“房住不炒”基调下，中央及地方层面开始对前期房地产调控政策进行边际调整，释放维稳信号。

中央层面

2022年政府工作报吿指出，在坚持房住不炒政策定调下，要支持商品房市场更好满足购房者合理住房需求，因城施策促进房地产行业良性循环和健康发展；3月30日，央行落实稳增长政策提出，要更好满足购房者合理住房需求；4月15日央行全面降准，释放长期资金增大银行流动性，推动新增贷款规模增长，利好居民按揭贷款和房企开发贷增长。

针对房企融资，央行提出，鼓励银行业金融机构依法合规开展房地产项目并购贷款，支持优质房企在银行间市场发行债务融资工具，用于重点房地产企业风险处置项目的兼并收购，化解行业风险。

地方层面

稳楼市政策频出，“因城施策”促市场健康发展。据统计，今年以来全国已有超过60个城市调整房地产政策，加大对房地产企业金融支持力度，提高个人住房贷款额度、降低房贷首付比例。

3月以来，郑州、哈尔滨、福州、兰州等城市对房地产调控政策进行了较为全面调整，主要体现为：降低首付比、下调房贷利率、提高公积金贷款额度、加大人才引进力度、发放购房补贴、放宽落户限制等。

伴随政策边际放松，房地产市场将步入修复通道，但市场信心修复仍需要时间。为进一步促进市场回暖，预计各层面政策仍会加快推出。

从供给端来看，基于房企债务风险集中爆发现象，会继续加大力度扶持强信用优质央国企、优质民企去并购重组风险房企项目，加速市场出清。从需求端来看，各地方城市会继续放松政策直至市场交易回暖。

总体来看，在坚持房住不炒和因城施策政策定调下，优质央国企以及部分优质民企，将有望受益此次房地产市场产能出清，通过融资优势及政策扶持等方式进一步扩大市场份额，行业集中度将进一步提升，行业竞争格局将发生巨变。

房地产行业的投资机会

展望未来，房地产行业的股票投资机会分别从当前行业估值、未来投资展望两个方面展开分析。

当前行业估值

当前行业估值在近期已有所修复，但总体仍处于历史低位。申万房地产指数，在过去一年经历了跌宕起伏的剧烈变化。

从2021年5月调控升级以来，指数从3800多点急剧下跌到7月末3000多点，再度下跌到2990多点；22年3月中旬跌到2892点历史低位，目前已修复到3700点左右。

房地产指数估值，自2022年3月中旬以来已有所修复，但总体仍处于过去10年历史低位。

未来投资展望

展望未来，各地方城市前期趋严的房地产调控政策有望在二季度末之前进一步打开松动的时间窗口。各主要房企的地产销售及地产开工投资有望在二季度末或三季度初触底并逐步企稳。

二季度末之前，应及时关注房地产政策的进一步放松与调整，以及地产股阶段性上涨后的回调机会。

从投资方向来看，应优选强信用的央国企以及优质民企。未来3-5年，上述企业将有市场份额稳步扩大与业绩倍增的历史机会，企业盈利与估值将有望显著提升。