本文來自： 廣發證券財富管理部，作者：陳鴻飛

自去年下半年以來，我國經濟增速已明顯放緩。

今年開年以來，國內面臨疫情反彈、房地產下行、中小微企業經營困難、就業形勢嚴峻，以及海外輸入性通脹、歐美貨幣政策收緊等多方面制約因素，經濟下行壓力將穩增長擺到了突出及顯要位置。

3月國常會強調，要把穩增長放在更加突出位置；央行在落實穩增長政策會議時指出，要促進房地產市場健康發展和良性循環。

據統計數據，房地產行業已成為我國國民經重要組成部分，地產及地產相關產業鏈佔經濟比重或達到20%。自去年5月進一步嚴控房地產以來，房地產市場已轉入“寒冬”模式，很多房企將“活下去”成為首要目標。

按我國現有投資驅動型的經濟增長模式，固定資產投資企穩對目前下行經濟企穩顯得至關重要，其中房地產相關投資作用不可或缺。

在經濟下行壓力加大，穩增長預期加碼環境下，如何尋找及佈局房地產行業投資機會，也成了投資者關心的重要話題。

下面分別從宏觀經濟環境、當前房企經營情況、房地產行業的政策現狀與未來演變、房地產行業的投資機會等方面予以分析。

下行探底的宏觀經濟環境

從基本面來看，一季度經濟數據明顯趨於疲弱。

PMI跌至榮枯線以下

PMI跌至榮枯線以下受疫情反彈、通脹攀升、海外加息等多種因素影響，3月PMI大幅走弱，跌至榮枯線以下。其中3月製造業PMI為49.5％，較2月下滑0.7個百分點，生產、訂單、就業及進出口均降至收縮區間。中小微企業生產經營困難，就業形勢嚴峻，3月城鎮調查失業率已經突破5.5%區間上限。

社會零售品消費承壓

3月以來，疫情大範圍反彈，嚴重衝擊正常生產生活秩序，尤其對社會零售品消費影響顯著。疫情防控對線下聚集性活動形成明顯制約，高頻數據顯示經濟活躍度明顯下降。3月份，全國百城擁堵延時指數下降5.4%，10大城市地鐵客運量下降 29.2%。

GDP增速大幅低於全年增速目標值

今年第一季度GDP同比增速4.8%，大幅低於政府工作報吿設定的全年增速目標值5.5%，後續穩增長壓力進一步加大。

從金融數據來看，一季度實體經濟內生性需求仍然疲弱。自去年11月以來，社融增速及中長期貸款回落，企業及居民融資需求明顯走弱。

統計數據顯示，3月社融增量4.65萬億元，同比多增1.27萬億元，3月新增人民幣貸款3.13萬億元，同比多增3951億元。但金融數據反映的是，政策督促銀行信貸擴張，財政政策有所發力，企業及居民投資意願尚未見明顯改善。

調控寒冬中的房企經營

2020年8月“三道紅線”政策開始限制房企規模無序擴張，房地產市場進入調控模式，2021年5月調控進一步升級。2021年9月以來，大型民營房企開始頻繁爆雷，房企風險密集暴露，市場信心遭受沉重打擊。

據調研數據反饋，當前房企經營壓力甚至已超過最嚴重的2008年，市場景氣程度已跌至近10年來的歷史低位。

2022年開年以來，房企經營仍延續了去年以來的嚴峻形勢，經營壓力進一步大增。

下面分別從房企銷售、拿地開工、融資等方面簡要梳理今年一季度以來的情況。

房企銷售

百強房企銷售降幅擴大。2022年3月百強房企實現銷售金額5795億元，同比21年下降52.6%，與疫情前的2019年相比下降37.5%；3月百強房企成交相比1-2月，降幅進一步擴大，其中民營房企降幅更大。

根據克而瑞統計，一季度百強房企整體業績規模同比大幅降低47%，超8成百強房企累計業績同比降低，其中近4成降幅高於 50%。

房企拿地及新開工情況

房企拿地面積及金額同比均大幅下滑，具有資金壓力的民營房企已基本停止拿地。據中指院統計的全國300大中城市數據，截至2022年3月27日300城土地成交面積同比21年下降23.9%，土地出讓金同比下降57.3%。

受資金環境影響，房企新開工持續走弱。1-2月全國商品房累計新開工面積1.50億平米，同比21年同期下降12.1%，同比19年同期下降20.4%。

房企融資情況

房企融資環境仍在收緊。3月，包括信用債、海外債、信託融資等融資在內的行業融資總規模約為924億元，同比21年下降55%。3月房企到期的債務融資金額約為當月新發債規模的2倍，行業有息負債淨償還金額約為930億元，總體資金環境仍在收緊與惡化。

據統計，市場規模排名前50位的民營房企有6成以上出現嚴重現金流緊張，相當部分企業出現公開市場債務違約；在政策邊際放鬆情況下，3月份仍有民營龍頭房企進入債券違約名單。

圖表  3月行業整體融資規模大幅下降

資料來源：wind，廣發證券

目前，各主要房企經營指標已全面收縮甚至大幅下滑，部分暴雷企業甚至在局部區域已形成金融風險。

為穩住當前經濟，3月以來中央層面開始對調控中的房地產行業進行集中表態，地方層面也開始加快調整前期的房地產政策。

房地產行業的政策現狀與未來演變

房住不炒和因城施策是當前房地產行業的政策基調。

一方面，要堅持房住不炒，穩房價、穩地價、穩預期；另一方面，要堅持因城施策，維護房地產市場健康發展，維護住房消費者合法權益，滿足購房者合理住房需求。

面對年初以來經濟下行及房企頻頻暴雷現象，在堅持“房住不炒”基調下，中央及地方層面開始對前期房地產調控政策進行邊際調整，釋放維穩信號。

中央層面

2022年政府工作報吿指出，在堅持房住不炒政策定調下，要支持商品房市場更好滿足購房者合理住房需求，因城施策促進房地產行業良性循環和健康發展；3月30日，央行落實穩增長政策提出，要更好滿足購房者合理住房需求；4月15日央行全面降準，釋放長期資金增大銀行流動性，推動新增貸款規模增長，利好居民按揭貸款和房企開發貸增長。

針對房企融資，央行提出，鼓勵銀行業金融機構依法合規開展房地產項目併購貸款，支持優質房企在銀行間市場發行債務融資工具，用於重點房地產企業風險處置項目的兼併收購，化解行業風險。

地方層面

穩樓市政策頻出，“因城施策”促市場健康發展。據統計，今年以來全國已有超過60個城市調整房地產政策，加大對房地產企業金融支持力度，提高個人住房貸款額度、降低房貸首付比例。

3月以來，鄭州、哈爾濱、福州、蘭州等城市對房地產調控政策進行了較為全面調整，主要體現為：降低首付比、下調房貸利率、提高公積金貸款額度、加大人才引進力度、發放購房補貼、放寬落户限制等。

伴隨政策邊際放鬆，房地產市場將步入修復通道，但市場信心修復仍需要時間。為進一步促進市場回暖，預計各層面政策仍會加快推出。

從供給端來看，基於房企債務風險集中爆發現象，會繼續加大力度扶持強信用優質央國企、優質民企去併購重組風險房企項目，加速市場出清。從需求端來看，各地方城市會繼續放鬆政策直至市場交易回暖。

總體來看，在堅持房住不炒和因城施策政策定調下，優質央國企以及部分優質民企，將有望受益此次房地產市場產能出清，通過融資優勢及政策扶持等方式進一步擴大市場份額，行業集中度將進一步提升，行業競爭格局將發生鉅變。

房地產行業的投資機會

展望未來，房地產行業的股票投資機會分別從當前行業估值、未來投資展望兩個方面展開分析。

當前行業估值

當前行業估值在近期已有所修復，但總體仍處於歷史低位。申萬房地產指數，在過去一年經歷了跌宕起伏的劇烈變化。

從2021年5月調控升級以來，指數從3800多點急劇下跌到7月末3000多點，再度下跌到2990多點；22年3月中旬跌到2892點歷史低位，目前已修復到3700點左右。

房地產指數估值，自2022年3月中旬以來已有所修復，但總體仍處於過去10年曆史低位。

未來投資展望

展望未來，各地方城市前期趨嚴的房地產調控政策有望在二季度末之前進一步打開鬆動的時間窗口。各主要房企的地產銷售及地產開工投資有望在二季度末或三季度初觸底並逐步企穩。

二季度末之前，應及時關注房地產政策的進一步放鬆與調整，以及地產股階段性上漲後的回調機會。

從投資方向來看，應優選強信用的央國企以及優質民企。未來3-5年，上述企業將有市場份額穩步擴大與業績倍增的歷史機會，企業盈利與估值將有望顯著提升。