本文来自格隆汇专栏：宏观芝道，作者：周君芝 周恺悦
要点
我们一直强调稳增长是今年最重要的宏观主线，并且稳增长有三个重要环节，基建、地产和消费。
按照财政资金拨付进度，我们之前估算今年一季度基建增速可达10%。开年经济数据显示1-2月基建投资增速8.6%，基本验证我们对年初基建“开门红”判断。后续基建将如何表现？开年基建兑现预期之后，市场关注基建动能的持续性。
过去大部分时候，我们默认理解中国宽财政即为扩基建，缩财政即为收基建。可见基建逆周期属性之强。中国经济短周期被地产决定，作为逆周期对冲项，基建与地产必然呈现出此强彼弱的周期关系。
经验和逻辑均指向中国的基建投资受地产投资牵引。以地产作为参照系，我们基本上可以描绘出全年基建轮廓。
第一，若今年地产极端下滑，为全面对冲极端下滑，基建投资增速需要维持在11%~19%。
若按去年下半年以来的状态进行自由落体式下滑，则全年房地产开发投资将以历史罕见的极端增速下滑。我们估算这一极端下滑增速有可能落在-20%~-10%。若用基建对冲地产极端下滑，则今年基建投资增速至少需要达到11%，甚至达到19%，方能完全对冲地产在投资端产生的负面影响。
基建资金无非来自于两块，预算内资金拨付，预算外融资。若要达成10%以上增速的投资，预算内财政拨付，或者预算内外融资，两块资金规模必须起量。房地产降温之后，地方政府卖地收入连带下滑。预算内资金是否充沛，关键看土地出让金规模。而另一方面，基建预算外融资主要看城投隐性债务约束能否放松。
为完全对冲地产极端下滑，基建需要得到足量的资金保障。这意味着预算内的土地出让金不能过度缩减，或者预算外隐债调控或有松动。
若今年二季度地产宽松政策仍未起效，则今年全年地产投资或有失速风险。基建若要完美对冲地产，则会在年中看到较强的放量信号，即观察隐债调控是否有所松动。毕竟全年基建放量至10%以上增速，没有隐债松动难以达到预期效果。
需要强调的是，开年以来地产政策持续宽松，政策有意引导地产软着陆。全年地产失速的可能性不高，全年隐债调松、基建投资超过10%的概率较低。
第二，若今年地产软着陆，基建投资处于平稳状态，预测今年基建投资增速在6%~10%。
地产作为系统性重要部门，若以自由落体式增速极端下滑，地产对中国GDP、就业、银行资产负债表、地方政府现金流等诸多层面带来历史罕见的负向冲击，是当前中国经济难以承受之重。而地产对金融、就业以及财政方面的影响，基建无法完美对冲。现实中基建无法百分百替代地产，基建对冲地产，只停留在投资和GDP增速方面的替代补充。
正因为意识到地产部门的系统重要性，我们倾向于认为今年最有的政策选择是地产软着陆，基建按照当下资金框架而平稳放量。这也是我们认为今年基建和地产大概率会呈现出的状态。
何为基建平稳放量？我们先看2018年以来中国基建运行的总体框架。
2018年中国开启了基建投资框架转型，资金端和项目端均面临更严格的管理要求。自此之后，中国基建投资进入到平台期。平台期中，基建投资年均增速3%左右。也就是说，按正常节奏，每年基建投资的项目放量和资金到位，大体能够支撑3%左右的基建增速。
近年基建之所为维持在3%左右增速，得益于两点：一、预算内拨付基建的资金规模较为稳定；二、预算内撬动预算外资金规模的比例较为稳定。
3月5日两会给出今年财政预算收支框架，财政预算拨付给基建的资金规模也已明朗。按照2018年以来的预算内外资金比例，即一笔基建预算内资金可以撬动多少预算外资金，我们基本可以推算得到2022年全年基建投资规模。最终测算得到地产软着陆情境下，全年基建投资可能落在6%~10%区间。
第三，把握今年基建投资节奏，关键看环比力度、同比基数以及疫情演绎。
既然我们已经得到全年基建投资规模及增速，那么新的问题是，如何进一步估测年内不同月份的基建投资增速？年内基建节奏取决于三个因素，不同月份基建环比力度、去年同期基数以及未来疫情演绎。
今年基建规模年内如何分布，我们无法从过往数据得到启示，毕竟中国基建投资的季节性规律并不显著。当前奥密克戎病毒传染性较高，未来是否还会扩散，并重点冲击哪些省份，冲击程度有多深，我们无法提前预判。再加上去年不同月份基建投资基数截然不同。这三大因素叠加在一起，我们判断基建月度节奏存在较大难度。
即便月度节奏无法准确预测，上下半年基建节奏仍有两点较为明确：若今年地产软着陆，基建投资同比大概率前高后低。若今年地产按极端增速下滑，则为对冲地产下滑，基建或将大规模放量，下半年基建增速或高于上半年。
必须提请注意，2022年基建还有第三种可能：地产极端下滑，土地出让金极致收缩（例如全年规模收缩3万亿及以上），然而基建隐性债务也未有调松。这种情况下基建增速必然低于6%。只不过按照年初两会给出的强烈稳增长信号，我们认为今年基建投资增速弱于6%的概率低。
正文
一、今年地产投资的节奏被地产牵引
1.1 基建和地产的经验相关性
基建和地产投资，存在两组有趣的相关性。趋势上，基建和地产投资长期下行；周期上，两者呈现一定负相关。这两组关系描述了这样一种情形，基建和地产投资长期下行，然而短周期维度，基建扮演了地产投资对冲项的角色。
以2008年美国金融危机后，我国“四万亿”刺激计划时期为例，因受金融危机波及，当时地产链迅速收缩。2008年Q1至2009年Q1，房地产开发投资增速下行28个百分点。此时中国启用大规模基建投资，这一时段基建投资增速上行33个百分点。基建和地产投资在金融危机后形成非常完美的对冲关系。
地产下行压力比较大的2012年Q1至Q3，当期我们也看到了基建投资快速上行，基建增速从2%上行至19%，足足上行17个百分点。
类似地，我们还可以在2015年、2018年，这两段时期同样观察到基建和地产呈现明显的此消彼长相关性。2015年，地产快速下行，基建保持稳中有升；2018年基建快速下行，地产破除3-4年的小周期规律，罕见地保持中高位增速。
1.2 基建对冲地产的政策逻辑
我们都知道，中国经济存在3-4年的小周期，亦为地产周期。每一次地产周期下行时，需要有逆周期政策加以对冲。而基建是中国重要的财政手段，自然承担起较强的逆周期对冲角色。不仅如此，基建和地产能够形成完美对冲，还有一个重要原因在于基建和地产是规模相当的固定资产投资。
基建对冲地产的政策逻辑之一，基建具有极强的逆周期属性。
基建资金来源主要有两部分，一部分是财政预算内资金拨付，直接在政府财政掌控之中。另一部分是预算外资金，主要由城投等基建承接主体通过贷款、债券、非标等形式展开的负债融资。
预算外资金看似由基建投资主体自行融资，实际上预算外资金融资相当程度受到政策影响，尤其是地方政府隐性债务监管。
可以说中国政府目前仍然掌握着极强的基建投资主导权，基建投资也就成为最为有效的逆周期财政工具。
基建对冲地产的政策逻辑之二，基建与地产对经济的拉动作用相仿。
基建和地产，年度投资规模分别约为19万亿和15万亿（2021年），两者相对固定资产投资总额的比重分别在35%和27%（2021年）。基建和地产，两者对于投资的贡献力度相当。
通过投入产出表分析，基建产业链增加值占GDP 13%，房地产占GDP 15%，当地产投资下行-10%，或向下拖累GDP 1.5个百分点，而基建投资上行10%，向上带动GDP 1.3个百分点。两者对GDP产值的直接拉动力度相仿。
房地产与基建投资都消耗类似建材。譬如螺纹钢，水泥，砂石料等。两者对能源、金属、化工品[1]等大宗商品需求也同样类似。这意味着，基建对冲地产不仅能保证经济增速平稳，还能让上游建材的稳定生产，避免大宗商品价格异动。以往中国经济周期下行时，往往伴随着上游供给过剩压力，用基建对冲地产，在过去经验中有助于解决上游过剩问题。
1.3 今年基建趋势取决于地产
去年下半年以来地产快速走弱，至今地产未有显性修复。年内中国地产可能有两种走势，一是延续去年底至今状态，投资呈现“自由落体式”下滑。我们测算得到，一旦2022年地产投资出现“自由落体式”下滑，同比增速最终可能会触及-20%至-10%的区间。另一种可能情况，也是我们期待看到的状态，政策及时开展积极有为对冲，年内地产投资稳定在0%左右，至少不出现极端的-20%。
如果今年基建的使命仍在于对冲地产下滑，则今年基建趋势的主线逻辑也就异常清晰，地产有多弱，基建便有多强。地产投资可控，则今年基建投资也就较为温和。
预测今年基建投资增速，我们给定两种情况，分别针对的是地产投资的两种可能性。
第一种情形，地产增速极端下滑。即地产政策迟迟没有放松，或者放松效果不明显，地产投资延续去年三季度以来的下行趋势。这一情形下，基建投资全年增速放量，各季度或均有超季节性表现。
第二种情形，地产增速平稳发展。地产宽松政策的效果在年中显现，投资增速在后续月份逐步回暖。这一情形下，基建投资上半年投资力度更强，开年表现较好，后续回落至正常区间。
两种情形下，全年基建投资增速具体将如何表现，我们将在下文进行具体测算。
二、地产极端下滑情形下2022年基建增速
2.1对冲地产极致下滑，基建增速需要11%至19%
地产增速极端下滑，是指在地产政策放松力度有限，房地产销售，房企融资仍未显著改善，房企开工、拿地意愿仍不见起色。我们之前报吿《地产的底在哪儿》，曾对这种极端情况做出测算，得到2022年地产极端下滑增速可能触及-20%至-10%。
若基建以1：1比例对冲地产投资，极端情况下基建投资增速需10%至20%。
所谓1:1比例，即地产投资每减少100元，基建投资就需要额外增加100元。以这种方式进行对冲，我们测算得到对冲方式下，基建投资增速需要达到9.2%-16.4%。
值得注意的是，基建每年有一个正常的增速，为了对冲地产下滑，全年最终基建投资需要在正常增速基础上再进行放量。
基建投资在2018-2021年四年复合增速为2.2%。假设基建投资在2022年保持2.2%的潜在增速，再加上对冲地产额外的投资部分，全年基建增速将达到11.4%-18.6%，为2018年以来基建投资增速最高值。
2.2 基建增速超过10%所需政策条件
基建超速放量，必要条件是基建资金充分到位。基建资金无外乎两部分，预算内财政拨付，或者预算外融资。若要保证全年基建投资增速超过10%，今年预算内财政拨付，或者预算外融资，则不能同步收缩。
若全年基建增速超过10%，需要保证土地出让金减收幅度有限，或放松隐债监管约束。
今年地方两会给出地方土地出让信息，预示地方政府预期2022年土地出让金收入将减少1.4万亿。今年全国财政预算拟定地方政府性基金（九成由土地出让金收入贡献）增速0.4%。我们之前测算地产极端下滑情况下，今年土地出让收入将减收3-4万亿。
如果今年地产以极端速度“自由落体式”下滑，很难想象今年土地出让金仍然能够维持正增长，或者微弱减幅。这就意味之前地方或者全国财政给出的预算，可能暗含两条信息，一是今年地产政策需要进一步放松，地产需要托举；二是不排除传统模式之外的土地出让方式，从而即便地产下滑，全年土地出让减幅依然有限。
不论何种方式，今年基建若要维持10%以上增速，土地出让金作为预算内重要的资金来源，其缩幅不能过大。同样，基于预算外资金占据基建一半融资规模。若要维持今年基建投资超过10%，预算外资金也不能过度缩减。
三、地产平稳发展下2022年基建增速
3.1 地产平稳发展，基建有序放量
地产无疑是系统性重要部门，中国如此，美国亦然。地产快速收缩引发的负面效应，不止于拖累GDP增速。地产极端下滑，会在就业、金融、财政等多个方面冲击宏观经济。所谓基建和地产的对冲，只是基于投资和GDP增速贡献维度。地产对经济多个方面的影响，并不是基建投资完全可以对冲。
既然基建无法完全百分百对冲地产，那么如果地产出现极端下滑，然后实施极端的基建投资予以对冲，即全年地产投资下落至-20%至-10%，基建投资维持在11.4%-18.6%，这种地产和基建投资组合，并非最优的政策选择。最优的政策选择应该是地产年内平稳着陆，而基建投资维持在平稳水平。
现在问题是，这样的状态才能被称为平稳的基建投资水平？我们觉得有两个判断标准。
第一，既然全年地产投资需要软着陆，则土地出让金规模缩减可控。至少不会出现3-4万亿的极端收缩。我们不妨采用今年地方两会给出的卖地出让规划，2022年较2021年土地出让金减少1.4万亿。
第二，今年基建资金预算内资金和预算外资金配比比例与去年相当。基建资金主要来自两块，预算内资金与预算外比例与去年相当，意味着隐性债务融资的便利程度没有发生根本性变化，侧面反映隐债约束没有出现重大调整，基建调控的总思路和大方向没有变化。
3.2 最优政策选择下全年基建增速或在6%~10%
上文提到，所谓最优政策选择下全年基建投资，即为全年地产软着陆，然而基建不必过度对冲。这种最优政策选择下的基建投资，满足两点条件，其一，基建的预算外资金与预算内资金比例维持2021年水平；第二，土地出让金规模缩减有限。
具体方面，我们沿用《预测一季度基建投资增速或达10%》测算方法，将基建资金拆解为公共财政资金、土地出让收入、当年新增专项债资金以及上年结转专项债资金。分别将四项资金乘以对应用向基建的比重及杠杆，能够得到全年的基建投资增速。
假设二季度地产政策有效对冲，今年下半年房企拿地开始有所好转。全年实现年初地方两会给定的预算目标，土地出让金缩减1.4万亿。
假设2022年隐性债务监管持续收紧，公共财政资金撬动预算外资金杠杆持续缩减，那么今年公共财政能够形成的基建资金较2021年缩减226亿元。若隐债监管力度与2021相仿，那么公共财政将带动贡献0.6万亿增量基建资金。
最后，1.2万亿结余专项债资金以及今年3.65万亿新增专项债，则能够贡献1.3万亿增量基建资金。
加总上述资金，我们得到全年基建投资额或在19.9-20.7万亿区间内，增速或达5.6%-9.8%。这一增速仍是2018年以来的最高水平，说明即便基建投资力度下半年减弱，年初基建发力对全年的基建投资都有很大的提振力度。
四、全年基建投资的节奏把握
我们已经从两个维度给出今年基建投资增速，并认为最有可能出现的情形是，全年地产软着陆，基建投资维持平稳状态，全年基建投资增速在6%~10%。如何展望年内不同季度或者不同月份的基建投资节奏？
年内基建投资的节奏较难判断，该判断取决于三个因素，基建发力的节奏分布、同比基数以及疫情演绎。
回溯历史，中国季度的基建投资并未呈现出明显的季节性规律。即便我们能够从资金维度匡算得到全年基建投资规模，也较难以此为基础，进一步测算得到今年季度的基建投资增速，更遑论准确预测月度基建投资。
疫情集中爆发时，疫情严重地区可能要求项目停工，延长项目施工进程，影响当月基建投资表现。过去两年经验显示，疫情和基建投资增速的确呈现出较为明显的负相关。尤其当月新增确诊人数在1000人以上时，基建投资增速降低至0%左右。
此外，判断今年季度或者月度基建投资，还需密切关注去年同期的基数。例如去年二季度基建投资基数较高，三季度基数极低，2021年7月，单月投资甚至触及历史新低，-10%。2021年基建投资没有呈现出明显的季节性规律，我们预测今年基建投资节奏的难度因此加大。
今年基建规模如何在年内进行分布，我们无法从过往数据得到启示。当前奥密克戎病毒传染性较高，未来月份是否会有扩散，并重点影响哪块经济区域我们无法提前预判。再加上去年不同季度、不同月份基建投资基数截然不同。这三大因素叠加在一起，当下我们无法给出有效的年内基建投资节奏预判。
回顾一季度基建投资，我们需要强调两点。
第一，1-2月政策明显发力、疫情影响较小，叠加去年低基数，增速必然有强劲表现，而数据显示1-2月基建投资增速达8.6%，符合预期。
第二，本轮疫情以来，3月新增确诊人数已经仅次于2020年2月份，为疫情以来第二高的月份受疫情影响。受此影响，3月基建投资表现将有下修，一季度基建增速或不及此前预测的10%。
风险提示
疫情发展超预期；地产政策效果不达预期；对政策解读的偏差及测算偏差风险。
