国泰君安：基建加速、地产回暖助推白酒超预期，建议增持三条主线

格隆汇 04-06 08:20

國泰君安(02611.HK)

國泰君安(601211.SH)

貴州茅臺(600519.SH)

酒鬼酒(000799.SZ)

本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究，作者：訾猛、李梓语

核心结论

导读：基础加速、地产回暖有望拉动白酒需求超预期，一季报开门红可期，高端业绩稳定性凸显，区域分化下徽酒、苏酒表现突出，次高端成长势能充分。

投资建议：基础加速、地产回暖有望拉动白酒需求超预期，一季报开门红可期，高端业绩稳定性凸显，区域分化下徽酒、苏酒表现突出，次高端成长势能充分，建议增持三条主线：1）坚守高端价值：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；2）区域白酒：迎驾贡酒、古井贡酒、口子窖、伊力特等。3）高成长标的：山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒等。

全年经济增长目标积极，基建、地产加速有望拉动白酒需求超预期。全年GDP增长预期目标5.5%保持积极趋势，稳增长有望持续发力。2022年政府工作报吿提出适度超前开展基础设施投资，基建有望成为稳增长重要抓手。3月16日金融委针对房地产行业定调积极，地产政策纠偏有望持续，以郑州为例，郑州打响地产放松“第一枪”，供需两端均有政策落地，后续多地楼市松绑政策出台，地产好转预期持续加强。2022年1-2月全国固定资产投资同比+12.2%、增速环比+7.3pct，其中房地产投资、基建投资和制造业投资均同步改善，1-2月房地产投资同比+3.7%、增速环比+17.6pct，基础设施同比+8.1%、增速环比+7.7pct，制造业投资同比+20.9%、增速环比+7.4pct。稳增长下，预计未来地产放松、基建加速等政策有望继续落地，投资稳健发力带动固定资产投资、房地产投资加速有望进一步拉动白酒需求。

高端韧性充分，次高端白酒与区域白酒将充分受益经济活动复苏。分价格带看，高端白酒收入与固定资产投资、房地产投资相关性较弱，呈现出更强的抗周期性，业绩稳定性进一步凸显，若拆分量价来看，高端白酒价格与地产投资相关度较高，以茅台吨价为例，茅台酒吨价与房地产开发投资额增速趋势吻合。次高端白酒、区域白酒收入与投资活动相关性更强，有望充分受益经济活动复苏实现超预期增长，并且区域白酒估值与预期处在相对较低，叠加内生发展层面的机制变化，业绩边际改善将更为明显。

淡季平稳运行，一季报开门红可期。从渠道端看目前淡季呈现平稳运行趋势，茅台批价逐步回归理性呈现出企稳回升趋势，大多数酒企已进入控货挺价阶段，在库存低位、价盘平稳的坚实基础下，淡季疫情点状复发影响相对可控。旺季奠定一季报趋势，全年有望延续高端稳健、次高端高增、区域结构升级的发展逻辑。

风险提示：宏观经济大幅波动、核心市场疫情复发影响消费场景等。

1.白酒周期：自身决定α，与宏观经济相关度高

白酒与宏观经济相关但不同频，基建、地产加速有望拉动白酒需求超预期。白酒消费需求与宏观经济相关，财政政策、货币政策等宏观层面因素对白酒量、价、场景等多方面均有影响。从长期看，白酒周期性逐步减弱，一方面消费结构已从原有的政务消费主导转型商务消费、居民消费主导，另一方面企业自身管理能力的作用越来越明显，通过内生发展有利于减弱周期的影响。从短期看，当下经济稳增长背景下，基建和地产回暖动能较强，投资加速有望拉动白酒需求超预期。

产量周期固定资产驱动量增，价格周期房地产投资驱动价增，企业主观能动性充分凸显。在2013年以前，白酒行业产量增速和固定资产投资增速呈现出高度相关性，且固定资产投资领先白酒产量两年。1993年固定资产投资增速见顶，白酒产量1995年开始下滑，2003年后投资拉动经济快速增长，2003-2012年固定资产投资增速维持20%以上，经济上行周期过程中白酒消费需求提升明显，产量进入十年黄金周期。2013年后白酒行业受政策扰动进入调整期，随着白酒消费结构以由政务消费为主变为以商务、个人消费为主，居民财富增长与产品结构升级带动价格增长，此时收入向上驱动因素主要为价格，房地产投资与白酒行业价格趋势呈现出较强相关性。2021年白酒行业收入实现双位数增长，后疫情时代白酒企业发挥较强主观能动性，继续演绎结构升级，呈现出量稳价增趋势。

从收入端看，高端韧性充分，次高端与区域白酒将充分受益经济活动复苏。分价格来看，高端白酒收入呈现出更强的抗周期性，业绩稳定性更明显，与固定资产投资、房地产投资波动相关度较低。次高端白酒、区域白酒收入在量价齐升的带动下，与投资活动相关性更强，有望充分受益经济活动复苏实现超预期增长，并且其中区域白酒估值与预期处在相对较低，叠加内生发展层面的机制变化，业绩边际改善将更为明显。

地产投资活动催生消费场景，房价上涨促进居民财富效应，高端白酒与房地产投资相关性更明显。高端白酒收入与地产投资活动相关性不高，高端白酒受制于品质、工艺等要求产量提升难度大，量在供给保持稳定的情况下保持平稳，价格变化趋势更为明显。若拆分量价来看，高端白酒价格与地产投资相关度较高，以茅台吨价为例，茅台酒吨价与房地产开发投资额增速趋势吻合。

2.经济增长目标积极，投资基建有望发力

5.5%年度目标积极，稳增长政策有望持续发力。2022年政府工作报吿提出全年GDP增长预期目标5.5%，略高于市场预期。2021年消费、投资、净出口三驾马车占GDP的比重分别为55.5%、40.7%和3.8%，其中消费已回到2019年疫情前水平，从对GDP增长的拉动来看，消费、投资和服务净出口分别拉动经济增长5.3、1.1、1.7个百分点，对经济增长的贡献率分别为65.4%、13.7%、20.9%。积极增长目标下，预计稳增长政策有望持续发力，拉动基建和地产加速。

1-2月基建、地产回暖明显。2022年1-2月全国固定资产投资同比+12.2%、增速环比+7.3pct，其中房地产投资、基建投资和制造业投资均同步改善，1-2月房地产投资同比+3.7%、增速环比+17.6pct，基础设施同比+8.1%、增速环比+7.7pct，制造业投资同比+20.9%、增速环比+7.4pct。

全年增长压力下，基建投资有望加速落地，地产改善预期持续加强，白酒提振有望如期而至。2022年政府工作报吿提出适度超前开展基础设施投资，从而实现切实发挥投资关键作用，基建有望成为稳增长重要抓手。3月16日金融委针对房地产行业定调积极，地产政策纠偏有望持续，以郑州为例，郑州打响地产放松“第一枪”，供需两端均有政策落地，后续多地楼市松绑政策出台，地产好转预期持续加强。稳增长下，预计未来地产放松、基建加速等政策有望继续落地，投资稳健发力带动固定资产投资、房地产投资加速有望进一步拉动白酒需求。