本文来自：固收彬法，作者：孙彬彬、隋修平

摘要：

展望后市行情，我们主要强调两点：一、宏观环境很复杂；二、关注市场交易重心切换。

2022年最确定的宏观前提是政府加杠杆，这就决定了总体还是一个震荡市，非牛非熊。

我们还是要合理评估经济与政策的组合，毕竟经济和政策是作用力和反作用力的组合。稳增长诉求下，政策着力点较为关键。

宏观政策会如何？

如何推进宏观加杠杆已达到稳增长保就业的政策目标是总体方向。目前出台的政策似乎不足以达成既定目标，预计后续继续呈现“挤牙膏式”放松。因此我们不能对政策作简单否定，而要关注后续政策进一步发力情况。

货币政策如何配合？央行还会不会降准降息？

宽信用诉求下，市场需要合理充裕的流动性环境，因此降准仍可期待。但降准落地对债市利好有限。

至于降息，我们认为基于国内经济滑出潜在增速下限的风险在上升，降息仍有其合理性。

对于外围约束，中美利差并不存在绝对的舒适区间，内外均衡还是以内为主，在市场因联储加息和美债利率上行而关注外围约束问题时，我们可以多个角度，从美元观察国内利率可能的动向。

回到当前，一季度债市交易重心是政策行为，关键看社融和PMI，二季度则需要考虑实体数据和政策的组合变化。

从历史观察，2012年以来二季度债市都不乏机会。其中关键连接点是一季度数据。

4月如果公布一季度数据低于预期，市场可以交易降息，但是随后就需要进一步观察二季度内宽货币和宽信用的组合变化以及其他相关政策出台的可能性。在一季度数据低于政策预期的逻辑前提下，预计后续政策还会采取诸多举措以进一步提振二季度经济，若如是，则二季度行情可能是先扬后抑。

我们维持10年国债利率以1年期MLF利率为中枢的判断，在可能存在一次降息的背景下，预计二季度10年国债利率中枢为2.8%，上下空间15bp左右。

对于短端，基于量宽是基准前提的假设，我们认为二季度资金面将保持基本稳定。

当然，还是要强调，二季度债市虽然有机会，但是难免折腾。

风险提示：疫情超预期反复，财政发力不明显，地产失速下行

3月即将结束，如何看待二季度行情？

一季度债市回顾

先回溯过去三个月的行情。

虽然总体宏观形势日益严峻复杂，但可以明确的是两点：

其一，内因和外因之间，债市交易重心落在国内。

12月20日LPR调降，12月30日元旦前利率出现第一个阶段性的低点；1月17日降息，1月24日是利率12月以来的低点；2月11日公布1月份金融货币数据，2月17日乌东局势，2月18日之后各地地产政策陆续出台，整个2月，除2月17日等部分日期外，总体长端利率走势和乌东局势关系有限。

在这个过程中，十年美债从1.3%回升到2.07%，随后因为乌东局势回落至1.75%，又因为联储愈加鹰派的表述和行动再度回升，达到2.5%。其中，我们可以明确看到十年国债与外围关联也有限。

其二，国内因素中，稳增长相关政策行为和力度是关键。

12月30日和1月24日两个阶段性利率低点都对应宽信用预期的波动。1月降息以后，市场对1月信贷需求持普遍怀疑态度，直到1月24日后，国股票息利率的突出表现，让市场上的聪明钱感受到了可能的变化。其后1月社融和各地地产调控政策出台逐步推高利率，直到2月PMI公布进一步超预期。此后虽然因为2月社融不佳，市场重新交易降息，但是3月15日的宏观数据和央行表现，让债市再度迷茫。金稳会虽然再度给了大家预期，但是至今央行没有表现，市场始终无法从容展开。显然表征政策行为和力度的相关数据和政策信号是主导一季度债市节奏的关键。

从一季度覆盘可知，关键还是在于把握国内政策方向。我们此前观点就是反复强调，上半年特别是一季度，在稳增长年份（前期政治局会议或者中央经济工作会议明确稳增长），债市交易重心在于稳增长和宽信用的行为和力度。那么要不要关注经济状况，是否要验证靠前发力政策的实体效果？

这就是二季度所要交易的问题。

二季度要交易什么？

首先我们再度明确2022年债市基本图景是震荡市。

为什么是震荡市？

前提在于去年和今年的比较，从中我们可以简单分离出，当前特别复杂的宏观格局中，最确定的宏观变量，就是政府加杠杆。

2021年3月15日国常会在明确落实政府工作报吿具体分工时，强调：

保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低。

而今年3月14日国常会没有涉及相关表述，字里行间实质隐含着政府加杠杆的诉求。

总体看，我们对基本面不算乐观，但要注意政策明确的稳增长诉求。连续三个月社融回升，不管持续性如何，至少不能轻易否定，毕竟信贷开门红已经取得了初步效果。

从趋势上看，后续政策仍然会保持挤牙膏式的放松，所以市场要向前看，关注后续政策进一步着力的情况。2022年债市和2021年最大的区别，就是2021年建立在社融见顶回落前提上，而当前是社融见底回升。

当然，结合历史覆盘，社融回升对应于开年利率走势虽然难免震荡，但是全年而言，利率方向还是要一并考虑社融斜率。

2012年，社融斜率较陡，对应全年利率震荡走高；2015年社融斜率总体平缓对应于利率走势上半年震荡，下半年走低；而2019年社融斜率介于2012和2015之间，所以全年震荡收平。

那么，2022年二季度会如何？

我们先看历史：

2012年以来，只要是稳增长年份，市场走势都较有规律性。4月初到4月15号前后公布一季度数据，利率走势并不确定；但是4月公布一季度数据到6月底，除了典型的大熊市（2013年和2017年）以外，历史上利率均保持下行且幅度不小。

这说明，二季度债市行情如何演绎在社融以外，关键还要看一季度数据。

这与我们前期思考基本一致：一季度交易政策，二季度开始要考虑实体数据和政策。

而其中关键连接，在于一季度GDP和随后的政策取向。

如何看待一季度数据和当前宏观政策取向？

2022年本身经济就是爬坡过坎，2020年低基数的“坑”带来2021同比的“峰”，而2021的“峰”又恰是2022年的“坎”。再结合各种因素，2022年毫无疑问面临巨大的困难。

3.1 当前经济看什么？

两个指标最为关键：内因看地产，外因看出口。这是借鉴于上一次冲击即次贷危机后整个经济的发展演绎总结归纳的简单视角。

和冲击前比较，除非房地产投资能够快速反弹，或出口可以维持两位数增长，否则今年经济原本就是趋向于衰退，因此我们一开始就给出较低的经济预测，在中央经济工作会议前，我们认为2022全年GDP增速约为4.8%，中央经济工作会议后，我们调高2022年全年经济增速至5.1%。

我们团队给出的全年经济增速预测相对偏低，原因在于我们认为当前宏观形势相当复杂。具体表现上，地产是最大的拖累，出口贡献也在不断下降。

最新的疫情如何评估？

疫情反复对消费和就业的冲击最为直观和明显。此外，疫情对工业生产和投资的影响目前还无法准确评估，但如果疫情的广度和时间蔓延，可能会加大供应链压力，进一步传导到生产投资。

当然也需要合理考虑政策前期靠前发力带来的积极作用，特别是1-2月数据给出的一定积极表现。但是，综合来看，一季度GDP仍然承压。

一季度GDP是多少呢？

仅从数据出发，2018年以来投资和工增增速与GDP增速中枢基本一致，社零高于实际GDP增速；疫情以后工增略高于GDP增速，投资和消费略低于GDP增速。总体观察，工业生产对于GDP的数值影响较大。那么如果简单按照1-2月数据结合3月可能变化外推，一季度GDP未必低于5%。

当然，我们可以从另一个角度来分析，现在面临的严峻局面在于1-2月数据体现出中国经济在疫情之后更趋严重的结构性问题。大型企业和小型企业的分化，经济指标与就业指标的背离。如果进一步结合目前总体通胀的状态，合理估计当前经济仍然是徘徊在潜在增速下限的边缘，也不排除总体经济低于潜在增速的可能。

因此，我们预计一季度GDP可能就是在5.0%附近。

怎么看这个数字？

如何评估不在于市场，而在政府。关键是政策当局如何评估？

按照政府工作报吿要求，全年经济增长5.5%，对于一季度如何才算是符合政策预期？

疫情之前，2011-2019年一季度GDP季调环比在1.4%-2.6%区间内，二季度为1.2%-2.3%，三季度为1.3-2.1%，四季度为1.5%-1.9%。季度均按照环比增速最低计算，2022全年经济增速为5.3%。

再考虑2012年、2017年的大会年份，历史来看，三季度环比有低于二季度环比的现象，或者说三季度环比至少不高于二季度环比。

假设今年四个季度的季调环比不低于历史范围，三季度环比至少不高于二季度环比，实现全年5.5%左右目标的话，一至四季度环比季调按照1.5%、1.3%、1.3%、1.5%估计，对应一至四季度同比5.2%、5.2%、5.8%、5.7%。

根据上述情形推测，全年能否实现5.5左右的目标，一季度同比实现5.2%是下限要求。

照此估算，一季度数据并不能让政策满意，预计后续还需要进一步采取措施提振经济。

3.2 政策为什么还需要进一步发力？

就因为2022年政府目标包含了两个5.5：一个是GDP增长5.5%左右；另一个是调查失业率控制在5.5%以内。前者市场都很清楚，后者从2019年以来的政策描述观察，今年的目标要求最高。从这个角度考虑，政策稳增长保就业的决心很大。

开年以来，宽财政（宽信用）是市场均较为明确的方向，分歧主要在于宽信用和宽财政落地效果如何。其中预算和专项债发行可以体现预算行为，财政确实在靠前发力。

从12月以来社融情况看，虽然2月社融数据转弱，但总体宽信用确实初见成效。

但是市场依然存有疑虑，特别是微观感受不佳？为什么？

从财政角度，市场关注地方财政广义口径的压力。一方面受到地产调控影响；另一方面是城投融资的约束。

从信用角度考虑，类资产负债表衰退的风险在上升，我们看到总体中长期贷款特别是居民中长期贷款的萎缩或者说某种程度上的塌方问题。

逻辑上，解决信贷塌方或者资产负债表衰退的方法只有一个：

在面临微观收缩的情况下，宏观上就需要扩张。当市场主体受多因素影响面临收缩局面时，政府就需要采取扩张的行动。

自上而下观察，从两会政府工作报吿到金稳会和国常会，（宽财政）宽信用诉求明确。

两会报吿：要发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持。扩大新增贷款规模。

金稳会：货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长

国常会：加大稳健货币政策对实体经济的支持力度，坚持不搞“大水漫灌”，同时及时运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持信贷和社会融资适度增长

但是，市场所困惑与不解的地方在于，即使政策端有强烈的诉求，但是最终结果未必尽如人意。

这就需要进一步相关政策举措支持并缓解目前的约束。

3.3 未来作何安排？

那么往二季度前瞻，政策当局会作何安排？

我们认为政策未来可能主要着力于如下三个方面：地方政府债务和城投融资、地产政策、防疫政策。

首先，宽信用关键在于宽财政，而宽财政需要从地方政府广义融资口径入手，那么自然就涉及到两大问题：城投融资和地产政策。

城投融资

对于城投融资，我们可以参考借鉴2018年。在地方政府隐性债务处置的大背景下，政策及时出台了保障合理融资需求的相关政策举措，由此缓解了地方政府隐性债务风险和局部信用收缩的局面。

2018年7月23日，国务院常务会议是政策转折点。此次国常会指出：

加强相关方面衔接，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。

二要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。

当年10月份，国务院办公厅又发布了《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号），文件指出：

鼓励通过发行公司信用类债券、转为合规的政府和社会资本合作（PPP）等市场化方式开展后续融资。在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，引导商业银行按照风险可控、商业可持续的原则加大对资本金到位、运作规范的必要在建项目和补短板重大项目的信贷投放力度，支持开发性金融机构、政策性银行结合各自职能定位和业务范围加大相关支持力度。发挥保险资金长期投资优势，通过债权、股权、股债结合、基金等多种形式，积极为在建项目和补短板重大项目提供融资。

面对地方压力，政策有所转圜，各地开始积极推进隐性债务化解工作。

地产政策

对于地产政策，虽然总体方向是坚决不能穿新鞋走老路。但是基于前期郭树清主席的表态“房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转”，金稳会也明确：关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。财政部回应房产税暂不新增试点城市等事宜。

我们认为在高质量发展和转型的大背景下，结合当前复杂严峻的三重压力，在地产政策端，相信仍然有对应的政策空间和余地。至少在政策性地产，比如棚改、保障性租赁住房、城市更新、老旧小区改造这四部分，还是可以有所着力。

防疫政策

当然，还有一项政策值得思考，这就是延续三年的防疫政策。

从经济角度出发，可能确实到了需要衡量两害相权取其轻的阶段。下图是中国、美国、欧元区失业率数据，我们可以清楚地看到，美国失业率回到了疫情前的水平，欧元区甚至低于疫情前，而中国目前还是显著高于疫情前的状态。

逻辑上，这不是一个简单的三重压力问题，一定程度上与我们坚持的防疫政策有关。从两个5.5，特别是调查失业率控制在5.5以内的角度考虑，改变现状有其合理性。

如何看待二季度债市节奏与机会？

二季度债市的出发点在于一季度数据。

第一种可能：如果数据低于政策预期，则市场自然会去交易降息，利率下行。按照目前的形势，这种可能性在上升。

然后呢？

从市场交易重心考虑，数据是政策的前提，而政策又是市场的前提。

一季度数据低于预期，市场可以交易降息，但是随后就需要进一步观察二季度内宽货币和宽信用的组合变化以及其他相关政策出台的可能性。

对于宽货币，需要关注是量宽还是价宽？是宽松本身还是宽松引致的结果？

因为前文我们已经分析了当前政策对于稳增长和保就业的诉求较为强烈，所以逻辑上政策追求的是结果，那么宽信用才是目的，剩下就是如何实现的问题。从这个角度考虑，在一季度数据低于政策预期的逻辑前提下，预计后续政策还会采取诸多举措以进一步提振二季度经济，若如是，则二季度行情未必有利可图。二季度债市总体可能是先扬后抑的节奏。

第二种可能：数据符合政策预期的可能性虽然较小，但也不能完全排除。

一季度数据如果符合政策预期，则当期难以进一步交易降息，市场可能再度展开调整。但是政策重心也有可能随之而切换。毕竟2022年是一个大年，有很多重大事项需要考量。一旦稳增长压力有所缓解，政策不排除退坡的可能，这对于前期始终受到稳增长宽信用约束的债市而言，未必是坏事。

所以行情可能先抑后扬。

从我们前文评估观察，一季度数据低于政策预期的概率相对较高。所以第一种可能性较大。

当然，还有一种可能性，这是近期市场有所担忧的一种情况：那就是一季度数据本身并未达到政策预期，与此同时因为内外均衡的考量，央行需要考虑联储加息的负面影响，由此束缚了价宽的空间。

我们都很清楚，对于债市而言，价宽才是关键。那么该如何看待央行货币政策行为和二季度我们所面临的外围压力呢？

4.2 央行还会降准降息吗？

稳增长需要宽货币，未来的货币政策怎么看？我们认为降准可期，降息亦有可能。

首先讨论降准的可能性。稳增长、宽信用是当前政策主线，宽信用市场需要合理充裕的流动环境，金融机构需要长期稳定的负债来源，为此，央行明确通过综合运用降准、公开市场操作和中期借贷便利（MLF）向市场投放流动性，有效增加金融机构的长期稳定资金来源。

照此逻辑，央行降准仍可期待，中期借贷便利和公开市场操作也会合理充分满足。如何看待降准的政策效果？

我们认为，降准一旦落地，对利率利好有限。参考最近两次降准，第一次降准超预期，因此市场利率下行明显；第二次降准后资金面并未有显著改善，因此降准后利率反而有所上行。

合理评估，除非利率调整幅度较大，否则量宽对于利率现在所处的位置，向下引导作用不大。

降息有无可能？

过去每次降息，央行都会解释降息的原因，途径是通过公吿或答记者问。覆盘过往历次降息原因表述，大概是四个原因：

第一，按照利率的黄金法则，当经济增速低于潜在增速就要降息；

第二，信贷需求较弱。孙司长在最近的答记者问上明确指出，引导市场利率和债券利率下行来激发社会需求；

第三，物价走低导致实际利率变动走高，那么就要降低名义利率；

第四，维护市场稳定。2015年股灾，央行降息救市。

当下如何评估？

前文也已强调过，从最新的就业指标观察，结合总体通胀数据，目前经济滑向潜在增速下限边缘和低于潜在增速的可能。

按照逻辑，降息有其合理性。

但是央行为何3月以来没有任何行动，特别是连降准都没有看到呢？

市场担心外围约束。

如何看待外围因素影响？

4.3 中美政策周期错位之下，央行如何应对？

中国不是小规模经济体，整体的流动性和资本流动比较稳定。加之本轮周期中虽然美元走高，但没有出现美元流动性紧张，所以这方面目前不用考虑这类极端情况。

什么是重点？

易纲行长有两句话：1.中美利差存在舒服区间；2.内外均衡虽然对内为主，但是考虑外部均衡利率也不能太低。

那么这是否确有约束，从仅有的一段历史观察，似乎存在约束，至少在2015年联储上一轮从量宽中退出并开启加息后，我们央行没有降息，直到2019年联储行为改变，我们才有了上轮宽松中的首次降息。但是值得注意的是，央行可以降准。

所以当前央行的行为选择加大了市场困惑。

如何简化外围问题？我们发现既然美债和中债的相关度没有美元和中债的相关度高，可以在市场关注联储加息对应担心中美利差被动缩窄的同时，重点关注美元。

比如最近一个阶段，美债上行，同时美元上行，那么对于市场而言我们可以不必纠结于美债上行与利差收窄带来的困扰，直接考虑美元的动向，因为美元也是回升的，那么对应就无须担忧国内利率水平，因为美元和十年国债利率基本是负相关关系。

地缘政治冲突下如何考虑？总体来说没有特别规律，绝大多数年份地缘政治带来的利率下行并不是事件本身带来的，还是和国内因素有关。所以不要刻意从地缘政治角度理解未来市场的动向。

未来债市怎么看？

展望后市行情，我们主要强调两点：一、宏观环境很复杂；二、关注市场交易重心切换。

2022年最确定的宏观前提是政府加杠杆，这就决定了总体还是一个震荡市，非牛非熊。

市场需要综合考虑经济与政策的叠加演变，毕竟经济和政策是作用力和反作用力的组合。稳增长诉求下，政策着力点较为关键。

宏观政策会如何？

如何推进宏观加杠杆已达到稳增长保就业的政策目标是总体方向。目前出台的政策似乎不足以达成既定目标，预计后续继续呈现“挤牙膏式”放松。因此我们不能对政策作简单否定，而要关注后续政策进一步发力情况。

货币政策如何配合？央行还会不会降准降息？

宽信用诉求下，市场需要合理充裕的流动性环境，因此降准仍可期待。但降准落地未必对债市有利，还是要观察利率所处的绝对水平以及资金面是否有明显改善。

至于降息，我们认为基于国内经济滑出潜在增速下限的风险在上升，降息仍有其合理性。

对于外围约束，中美利差并不存在绝对的舒适区间，内外均衡还是以内为主，在市场因联储加息和美债利率上行而关注外围约束问题时，我们可以多个角度，从美元观察国内利率可能的动向。

回到当前，一季度债市交易重心是政策行为，关键看社融和PMI，二季度则需要考虑实体数据和政策的组合变化。

从历史观察，2012年以来二季度债市都不乏机会。其中关键连接点是一季度数据。

4月如果公布一季度数据低于预期，市场可以交易降息，但是随后就需要进一步观察二季度内宽货币和宽信用的组合变化以及其他相关政策出台的可能性。在一季度数据低于政策预期的逻辑前提下，预计后续政策还会采取诸多举措以进一步提振二季度经济，若如是，则二季度行情可能是先扬后抑。

我们维持10年国债利率以1年期MLF利率为中枢的判断，在可能存在一次降息的背景下，预计二季度10年国债利率中枢为2.8%，上下空间15bp左右。

对于短端，基于量宽是基准前提的假设，我们认为二季度资金面将保持基本稳定，同时一年期CD利率预计进一步上行风险可控。

当然，还是要强调，二季度债市虽然有机会，但是难免折腾。

风险提示

疫情超预期反复，财政发力不明显，地产失速下行。

报吿来源：天风证券股份有限公司

报吿发布时间：2022年3月30日

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报吿的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报吿为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报吿当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通吿。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。