本文来自：分析师徐彪，作者：天风策略团队

在前两周的周报中，我们提到《冰点之后有修复，但中期趋势还看信用的大部队》、《冰点过后是喘息窗口，继续推荐医药、汽车链条》，但是在纳斯达克反弹接近13%的喘息窗口里，A股表现仍显信心不足，我们理解：

一、短期逻辑：喘息窗口、一波三折

1、短期属于美联储加息预期已经接近打满的窗口期，因此，在过去两周美联储议息会议、鲍威尔和美联储官员接连鹰派讲话的情况下，纳斯达克仍然反弹了接近13%。

（最新数据更新：5到6月加息75或100BP的概率达到100%，全年加息不低于9个25BP的概率已经接近90%，更为极端的是，目前已经出现了6月可能加息75BP的概率，而美联储以利率作为主要货币政策工具后，仅在94年有过一次加息75BP的历史）

2、但是，在海外市场的喘息窗口中，A股市场反弹仍然较弱，疫情的冲击可能是短期的主要担忧因素。逻辑在于，当2月社融已经低于预期的情况下，市场预期在疫情的冲击下，后续社融在短期之内可能更加难以恢复，而社融决定了经济预期，经济大盘不能把台子搭住，则成长难唱戏。展望来看，如果疫情有消退，那么可能A股在预期层面会有修复。

3、春节后，随着医药的关键指标（股债收益差）触及-2X标准差，我们多次提示了医药板块的机会。历史上看医药板块的股债收益差很难向下突破-2X标准差，因此，对于医药板块的贝塔来说，基本预示反映了后续非常悲观的逻辑和外部因素，很可能是底部区间。因此，继续推荐医药板块：CXO、疫苗、中药、原料药等。

4、近两周工信部密集关注电池材料保供稳价，锂盐价格已有企稳迹象，对于电池板块的预期可能逐步有修复。类似于21年6月，光伏行业协会提出保供稳价，组件指数受益于硅料价格企稳。

二、中期逻辑：政策底之后，市场底的关键是两个方面——国内社融、海外缩表

1、估值的短期波动非常“随机”，受突发因素影响太多，很难预判；但是估值的中期趋势，逻辑非常清晰：信用周期决定盈利预期、盈利预期决定估值趋势。因此，国内角度看，信用扩张的大部队，是支撑市场底的重中之重。

2、由于2月社融低于预期，叠加3月疫情爆发，因此后续信用扩张的大部队能不能来，什么时候来，变得非常不确定。根据我们上周的机构客户问卷调查（800份），仅有37%的客户认为疫情之后社融增速可以很快提升，剩余超过60%的客户认为还需要观察或者上半年社融很难回升。

3、海外因素来看，二季度的缩表可能是主要干扰因素。首先，4月7日公布的3月议息会议纪要会有缩表的一些细节，其次，5月5日的美联储议息会议会决定是否在5月就开始缩表。不排除在交易缩表预期的过程中，美债实际利率TIPS由负转正（目前为-0.5%左右）。过去几次，美债实际利率TIPS的快速上行，都对国内市场产生了明显冲击，比如18年2月、18年Q4、20年3月、21年春节、22年1月等。

4、考虑到上述国内和海外的两个不确定性因素，二季度策略目前仍然偏防御，不排除沪深300股债收益差最终会触及-2X标准差的可能。

5、从去年Q4到今年上半年，行业配置的主体策略还是以困境反转为主。历史数据回测发现，市场每年最偏好的六类公司，基本排序如下：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。去年增速爆发的公司太多，因此大家聚焦在前三类的板块中，今年增速都有不同程度下降，于是市场从去年Q4开始关注第四类板块，即【困境反转】。在困境反转的方向中，去年Q4我们主要推荐了【猪肉】、【必选食品】、【汽车链条】、【旅游出行】，目前来看，猪肉和旅游出行表现相对不错。后续汽车链条（EV、智能车、汽车零部件）、必选食品还可以重点关注。

6、维持中期市场观点，在我们信用-盈利二维框架中，A股看到大级别上涨或者新一轮股市周期，需要“天时地利人和”的条件——即信用扩张+盈利触底+300股债收益差处于-2X标准差，这三个条件在年中或者下半年有希望达成。

风险提示：地缘政治升级、供应链危机加剧通胀制约稳增长空间、问卷样本的代表性有限等。

注：文中报吿节选自天风证券研究所已公开发布研究报吿，具体报吿内容及相关风险提示等详见完整版报吿。

报吿来源：天风证券股份有限公司

报吿发布时间：2022年3月27日

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