本文來自：分析師徐彪，作者：天風策略團隊

在前兩週的週報中，我們提到《冰點之後有修復，但中期趨勢還看信用的大部隊》、《冰點過後是喘息窗口，繼續推薦醫藥、汽車鏈條》，但是在納斯達克反彈接近13%的喘息窗口裏，A股表現仍顯信心不足，我們理解：

一、短期邏輯：喘息窗口、一波三折

1、短期屬於美聯儲加息預期已經接近打滿的窗口期，因此，在過去兩週美聯儲議息會議、鮑威爾和美聯儲官員接連鷹派講話的情況下，納斯達克仍然反彈了接近13%。

（最新數據更新：5到6月加息75或100BP的概率達到100%，全年加息不低於9個25BP的概率已經接近90%，更為極端的是，目前已經出現了6月可能加息75BP的概率，而美聯儲以利率作為主要貨幣政策工具後，僅在94年有過一次加息75BP的歷史）

2、但是，在海外市場的喘息窗口中，A股市場反彈仍然較弱，疫情的衝擊可能是短期的主要擔憂因素。邏輯在於，當2月社融已經低於預期的情況下，市場預期在疫情的衝擊下，後續社融在短期之內可能更加難以恢復，而社融決定了經濟預期，經濟大盤不能把台子搭住，則成長難唱戲。展望來看，如果疫情有消退，那麼可能A股在預期層面會有修復。

3、春節後，隨着醫藥的關鍵指標（股債收益差）觸及-2X標準差，我們多次提示了醫藥板塊的機會。歷史上看醫藥板塊的股債收益差很難向下突破-2X標準差，因此，對於醫藥板塊的貝塔來説，基本預示反映了後續非常悲觀的邏輯和外部因素，很可能是底部區間。因此，繼續推薦醫藥板塊：CXO、疫苗、中藥、原料藥等。

4、近兩週工信部密集關注電池材料保供穩價，鋰鹽價格已有企穩跡象，對於電池板塊的預期可能逐步有修復。類似於21年6月，光伏行業協會提出保供穩價，組件指數受益於硅料價格企穩。

二、中期邏輯：政策底之後，市場底的關鍵是兩個方面——國內社融、海外縮表

1、估值的短期波動非常“隨機”，受突發因素影響太多，很難預判；但是估值的中期趨勢，邏輯非常清晰：信用週期決定盈利預期、盈利預期決定估值趨勢。因此，國內角度看，信用擴張的大部隊，是支撐市場底的重中之重。

2、由於2月社融低於預期，疊加3月疫情爆發，因此後續信用擴張的大部隊能不能來，什麼時候來，變得非常不確定。根據我們上週的機構客户問卷調查（800份），僅有37%的客户認為疫情之後社融增速可以很快提升，剩餘超過60%的客户認為還需要觀察或者上半年社融很難回升。

3、海外因素來看，二季度的縮表可能是主要干擾因素。首先，4月7日公佈的3月議息會議紀要會有縮表的一些細節，其次，5月5日的美聯儲議息會議會決定是否在5月就開始縮表。不排除在交易縮表預期的過程中，美債實際利率TIPS由負轉正（目前為-0.5%左右）。過去幾次，美債實際利率TIPS的快速上行，都對國內市場產生了明顯衝擊，比如18年2月、18年Q4、20年3月、21年春節、22年1月等。

4、考慮到上述國內和海外的兩個不確定性因素，二季度策略目前仍然偏防禦，不排除滬深300股債收益差最終會觸及-2X標準差的可能。

5、從去年Q4到今年上半年，行業配置的主體策略還是以困境反轉為主。歷史數據回測發現，市場每年最偏好的六類公司，基本排序如下：【加速增長】≈【持續高增長】≈【減速增長-低降幅】>【困境反轉】>【減速增長-高降幅】>【低速穩定】。去年增速爆發的公司太多，因此大家聚焦在前三類的板塊中，今年增速都有不同程度下降，於是市場從去年Q4開始關注第四類板塊，即【困境反轉】。在困境反轉的方向中，去年Q4我們主要推薦了【豬肉】、【必選食品】、【汽車鏈條】、【旅遊出行】，目前來看，豬肉和旅遊出行表現相對不錯。後續汽車鏈條（EV、智能車、汽車零部件）、必選食品還可以重點關注。

6、維持中期市場觀點，在我們信用-盈利二維框架中，A股看到大級別上漲或者新一輪股市週期，需要“天時地利人和”的條件——即信用擴張+盈利觸底+300股債收益差處於-2X標準差，這三個條件在年中或者下半年有希望達成。

風險提示：地緣政治升級、供應鏈危機加劇通脹制約穩增長空間、問卷樣本的代表性有限等。

注：文中報吿節選自天風證券研究所已公開發布研究報吿，具體報吿內容及相關風險提示等詳見完整版報吿。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月27日

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