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中金固收:理财赎回压力可控,降低负债成本才是可持续发展之路

本文来自格隆汇专栏:中金研究 作者: 王海波 东旭等

我们认为赎回压力将会趋于缓和,负债端风险整体可控。主要原因有二:1、虽然未来3-6个月内到期和进入开放期的理财产品数量相对较大,但是当前“破净”理财产品占比仅为7.6%,且主要集中在固收+和混合及权益类产品;2、随着近期金稳委表态及各监管部门相关政策的出台,权益市场企稳回升,也有利于产品净值回升和赎回压力的减小。但是长期来看,我们认为理财端应该逐步降低固收类产品的负债端成本并且对不同类型产品加强投资者适当性管理。

摘要

一、理财赎回压力可控,降低负债成本才是可持续发展之路

从理财产品到期和进入开放期分布、分产品类型的到期和进入开放期分布和理财产品破净三个方面进行数据整理和分析,有以下几个特征:1)封闭式产品未来6个月到期量较大,开放式产品未来3个月进入赎回期的量较大。具体来看,封闭式到期产品数保持在1500只以上,其中4-6月到期产品数更在2000只以上;开放式3-5月月度进入开放期产品数均保持在1300只以上,此后压力有所下降。2)分产品类型来看,“固收+”类产品未来3个月到期量更大,封闭式权益及混合类产品到期分布较为均匀。“固收+”产品封闭期更长,其余固收类产品封闭期限较全市场更短,开放周期相对全市场更长,而权益及混合类产品整体期限更长。3)从净值表现来看,理财公司发行产品“破净”比例更高,混合及权益类产品“破净”比例远超其余品种。

我们认为赎回压力将会趋于缓和,负债端风险整体可控。主要原因有二:1、虽然未来3-6个月内到期和进入开放期的理财产品数量相对较大,但是当前“破净”理财产品占比仅为7.6%。同时从产品数量和分布来看,主要集中在固收+和混合及权益类产品,占比超过80%,其中混合和权益类产品破净占存量只数比例最大,接近34%;2、随着近期金稳委表态及各监管部门相关政策的出台,权益市场企稳回升,也有利于产品净值回升和赎回压力的减小。但是长期来看,我们认为理财端应该逐步降低固收类产品的负债端成本并且对不同类型产品加强投资者适当性管理。

二、定开基金和持有期产品开放赎回压力也相对有限

目前存量偏债定开基金年内下一开放日分布相对集中在二季度,合计开放份额近9600亿份,其中主要以中长期纯债基金为主,占比高达98.7%。不过考虑到很多定开基金本身开放周期在3个月和6个月,下半年的实际开放份额还会增长(比如二季度重新进入封闭期的3个月期定开基金会重新在三季度开放申赎)。只统计短期内的开放赎回压力看,4月底前的开放份额合计近5000亿份,其中中长期纯债基金4月底前的开放份额合计约4839亿份,“固收+”基金的开放份额合计132亿份。对开放日在4月底前的存量基金进一步分析看,机构持仓占比较高,年初以来的区间回报率上,绝对收益层面,24只净值有不同程度的下跌,待开放赎回份额合计364亿份,相对收益层面,表现相比弱于基准的基金合计47只,份额合计1159亿份,其中相对收益在-0.2%~0%的基金合计25只,份额592亿份,相对收益在-0.4%~-0.2%的基金合计16只,份额497亿份,相对收益在低于-0.4%的基金合计6只,份额70亿份。可以看到,除去个别因为踩雷表现不佳之外的基金外,大部分定开基金其实面临的赎回压力并不大。定开基金背后的机构资金多来源于银行和保险等自营资金,其投资逻辑并不是看短期业绩而更在意中长期的收益,因此在目前点位赎回意义不大。除了定开产品外,投资者对持有期产品的赎回压力也比较关注,从我们筛选看,截至3月17日,尚未放开灵活申赎的基金合计59只,截至2021年四季度末的份额7059亿份,这些基金均未出现单一投资者占比超20%的情况。从申赎放开日的分布看,4月底前合计有11只基金会放开申赎,份额82亿份。结合基金表现看,表现较弱的基金多数集中在5月和6月会放开申赎日,4月底前的规模相对有限,其中年初以来区间回报为负的基金9只,待放开申赎的规模为82亿份,表现弱于基准的基金则只有3只,待放开份额为30亿份。整体来看,我们认为定开基金和持有期产品的赎回压力或相对可控,投资者可能会更多关注市场边际变化并作出相应的决策,相比于权益市场的风险而言,我们更建议关注信用风险带来的赎回潜在扰动。

风险

权益资产调整超预期,信用风险集中暴露

正文

基金和理财赎回风险可控、长期应加强投资者适当性管理

理财赎回压力可控,降低负债成本才是可持续发展之路

理财方面,我们认为赎回压力将会趋于缓和,负债端风险整体可控。主要原因有二:1、虽然未来3-6个月内到期和进入开放期的理财产品数量相对较大,但是当前“破净”理财产品占比仅为7.6%。同时从产品数量和分布来看,主要集中在固收+和混合及权益类产品,占比超过80%,其中混合和权益类产品破净占存量只数比例最大,接近34%;2、随着近期金稳委表态及各监管部门相关政策的出台,权益市场企稳回升,也有利于产品净值回升和赎回压力的减小。

但是长期来看,我们认为理财端应该逐步降低固收类产品的负债端成本并且对不同类型产品加强投资者适当性管理。分别来看,

► 银行理财规模考核的导向导致负债端成本高企,在债券收益率难以满足的情况下,加大了波动较大的转债或者权益类资产配置,使得产品净值波动变大。根据标准普益数据统计,当前净值化产品在发行的时候多采用业绩比较基准形式。受制于市场份额和规模考核的因素,几乎所有银行销售端均将业绩比较基准定的较高,以便于销售。所以无论是从当前在售和新发的理财产品来看(如下图所示),基准利率都较高,其中最近新发的封闭式和开放式理财产品业绩比较基准分别在4.22%和4.17%左右。相比债券收益率来看已经出现倒挂(根据3月17日中债估值,3年期AAA、AA+和AA信用债估值分别在3.11%、3.27%和3.59%左右)。在传统的信用债票息收益率无法达到业绩比较基准的情况下,投资端便有动力增加转债和权益类风险资产的投资来增强收益。所以我们看到固收+产品出现明显增长。根据标准普益统计数据,固收+产品只数占到了存量固收类产品的60%左右。我们认为降低负债端成本,固收类产品资产端真正配置债券等票息类资产是避免再次出现集中大规模赎回的重要举措之一。

► 在理财销售端应加强投资者适当性管理,将净值波动较大的产品卖给风险承受能力较强的投资者。目前理财产品在根据投资资产类型不同,分为固收类、权益类、混合类和商品类。对于不同风险等级和资产类别的产品应对应不同的投资者,尤其是投资于波动较大的权益类资产的产品应销售给风险承受能力较强且对短期波动容忍较高的投资人,以减少市场短期剧烈波动带来的大规模赎回。

图表1:在售的理财产品业绩比较基准

资料来源:标准普益,中金公司研究部;数据截至2022年3月13日

图表2:新发的理财产品业绩比较基准

资料来源:标准普益,中金公司研究部;数据截至2022年3月13日

下面我们分别从理财产品到期和进入开放期分布、分产品类型的到期和进入开放期分布和理财产品破净三个方面进行数据整理和分析。截至2022年3月16日,据标准普益披露,存续理财产品合计38529只,据2021年理财年报披露,截至2021年末理财产品存续3.63万只,普益披露数量与之较为接近。从存量规模角度来看,普益标准口径下,共有15209只产品披露了2021年末及以后的产品存续规模,披露占比约39.47%,占比相对较低,合计规模13.22万亿元。考虑理财年报披露,截至2021年末存续理财产品规模达29万亿元,普益披露的规模数据与此存在一定差距。但从内部结构来看,普益口径下开放式产品存续规模达10.5亿元,占比79.43%,而理财年报披露开放式产品规模占比为82%,结构上较为相近,故该规模占比数据仍有一定参考意义。

1)未来6个月理财产品到期及进入开放期量相对较大

封闭式产品未来6个月到期量较大,开放式产品未来3个月进入赎回期的量较大。全部25174只存续封闭式理财产品均披露到期日,该类产品到期均以到期日统计。同时存续的13355只开放式产品有84.5%的产品披露了开放期长度,我们假设自产品成立日开始,各产品均按照开放期长度定期开放,选择距离2022年3月16日最近的一个开放日作为开放式产品推算开放日,计算公式为:推算开放日=2022年3月16日+开放期长度-2022年3月16日距离产品成立日除以开放期的余数。据此可统计得出:

► 封闭式产品3-9月到期量相对较大。到期产品数保持在1500只以上,其中4-6月到期产品数更在2000只以上,除此之外2023年12月到期产品数也较多。从到期规模来看, 3-9月到期规模保持在1400亿元以上,其中4、5月到期规模超2000亿元。从存续封闭式产品披露的投资期限来看(披露比例超99%),分别有37%和26%的产品投资期限在6-12个月、1-2年间,多数产品投资期限集中在2年内。

► 开放式产品3-5月进入开放期的产品较多。3-5月月度进入开放期产品数均保持在1300只以上,此后压力有所下降。从规模上看,3-5月进入开放期规模保持在1万亿元以上,6月即回落至6900亿元左右。从开放期产品开放期限来看,分别有31%和34%的产品开放期限在3-6个月、6-12月间,1年内产品占比相对封闭式更高。

图表3:封闭式理财产品月度到期产品数

资料来源:标准普益,中金公司研究部;数据截至2022年3月16日,下同

图表4:封闭式理财产品月度到期产品规模

资料来源:标准普益,中金公司研究部;每月披露规模产品占比在37-66%间

图表5:存续封闭式理财产品投资期限分布(按产品数)

资料来源:标准普益,中金公司研究部

图表6:存续封闭式理财产品投资期限分布(按产品规模)

资料来源:标准普益,中金公司研究部;披露规模产品占比在9-57%间

图表7:开放式理财产品月度进入开放期产品数

资料来源:标准普益,中金公司研究部

图表8:开放式理财产品月度进入开放期产品规模

资料来源:标准普益,中金公司研究部;每月披露规模产品占比在25-53%间

图表9:存续开放式理财产品开放期分布(按产品数)

资料来源:标准普益,中金公司研究部

图表10:存续开放式理财产品开放期分布(按产品规模)

资料来源:标准普益,中金公司研究部;披露规模产品占比在8-49%间

2)分产品类型来看,“固收+”类产品未来3个月到期量更大,封闭式权益及混合类产品到期分布较为均匀。“固收+”产品封闭期更长,其余固收类产品封闭期限较全市场更短,开放周期相对全市场更长,而权益及混合类产品整体期限更长。

具体来看,

► “固收+”产品3-6月到期和进入开放期的量较大。据标准普益披露,固定收益类产品下“固收+”产品共计20211只,占比达52.4%,为各类型产品之首。其中封闭式产品4-6月到期数均超1000只,到期规模也在1300亿元以上,其中6月量相对最大,到期产品数达1234只,到期规模达1414亿元。开放式产品3-5月进入开放期的量较大,月度开放只数超800支,开放规模在8000亿元以上。产品期限分布上,开放式“固收+”产品与全市场接近,而封闭式“固收+”产品中,3-6个月、6-12月产品分别占比35%、32%,封闭期相对更长。

► 其他固收类产品也是未来三个月到期和进入开放期的量较大。据标准普益披露,固定收益类产品下“固收+”产品之外的其余产品共计13821只,占比达38.9%。其中封闭式产品4-6月到期数与“固收+”产品接近,但到期规模仅超350亿元。开放式产品3-5月进入开放期的量较大,月度开放只数在300支以上,规模超1500亿元,进入开放期的量明显小于“固收+产品”。产品期限分布上,该类产品封闭期限较全市场更短,开放期限相对全市场更长,封闭期限在6-12个月、1-2年间的产品占比分别为45%和19%;开放期在3-6个月、6-12月产品分别占比32%、38%。

► 权益及混合类封闭式产品到期分布较平均,3-5月进入开放期的量较大。据标准普益披露,权益及混合类产品共计3124只,占比仅8.1%。其中封闭式产品到期分布相对平均,月度到期只数多在40-80只之间,到期规模在60-100亿元间。开放式产品3-5月进入开放期的量相对较大,月度进入开放期的数量超80只,进入开放期规模在800亿元以上。期限分布上,该类产品总体封闭、开放期限相对更长。封闭式此类产品期限多集中在1-2年和2-3年,占比分别为36%、33%;开放式此类产品期限多集中在6-12个月和1-2年,占比分别为33%和25%。

图表11:封闭式“固收+”理财产品月度到期产品数

资料来源:标准普益,中金公司研究部

图表12:封闭式“固收+”理财产品月度到期产品规模

资料来源:标准普益,中金公司研究部;每月披露规模产品占比在47-72%间

图表13:开放式“固收+”理财产品月度进入开放期产品数

资料来源:标准普益,中金公司研究部

图表14:开放式“固收+”理财产品月度进入开放期产品规模

资料来源:标准普益,中金公司研究部;每月披露规模产品占比在30-58%间

图表15:封闭式其他固收类理财产品月度到期产品数

资料来源:标准普益,中金公司研究部

图表16:封闭式其他固收类理财产品月度到期产品规模

资料来源:标准普益,中金公司研究部;每月披露规模产品占比在27-75%间

图表17:开放式其他固收类理财产品月度进入开放期产品数

资料来源:标准普益,中金公司研究部

图表18:开放式其他固收类理财产品月度进入开放期产品规模

资料来源:标准普益,中金公司研究部;每月披露规模产品占比在21-50%间

图表19:封闭式权益及混合类理财产品月度到期产品数

资料来源:标准普益,中金公司研究部

图表20:封闭式权益及混合类理财产品月度到期产品规模

资料来源:标准普益,中金公司研究部;每月披露规模产品占比在20-60%间

图表21:开放式权益及混合类理财产品月度进入开放期产品数

资料来源:标准普益,中金公司研究部

图表22:开放式权益及混合类理财产品月度进入开放期产品规模

资料来源:标准普益,中金公司研究部;每月披露规模产品占比在0-71%间

3)从净值表现来看,理财公司发行产品“破净”比例更高,混合及权益类产品“破净”比例远超其余品种。

截至2022年3月16日,全部38529只存续产品中有32143只产品披露2022年以来的账面净值,占比83.4%。其中账面净值低于1的“破净”产品共计2427只,占比7.6%。具体来看,

► 分发行机构来看,国有行理财公司发行产品“破净”量最大。数量达941只,在其发行产品中占比19.3%。其余理财公司中,除城商行理财公司“破净”比例仅6%,其他理财公司“破净”比例多在10-12%间。而在银行发行的理财产品中,股份行“破净”比例相对更高,达7.8%,不过绝对数量仅132只,其余银行理财产品“破净”比例均不超过5%。

► 分产品类型来看,混合及权益类产品“破净”比例远超其他品种。混合及权益类产品“破净”占比达33.8%,绝对数量达767只,贡献全部“破净”产品的31.6%。在权益及混合类产品内部,仍是国有行理财公司“破净”产品数最多,达452只,而各类理财公司产品“破净”比例均在40%以上。银行发行产品“破净”比例均不足30%。除此之外,“固收+”产品中“破净”产品数也有1194只,占比只有6.7%。其中国有行理财公司和农村金融机构理财公司“破净”比例相对更高,分别为15.4%和14.3%,其余机构均不足10%。而其余固收类产品“破净”比例较低,仅3.5%,表现相对更佳。

图表23:理财产品“破净”情况

资料来源:标准普益,中金公司研究部;;披露规模产品占比在36-92%间

定开基金及持有期产品情况梳理

定开基金的存量情况(仅看含债占比较高的品种)

截至3月17日统计数据看,目前市场存量定开偏债基金合计976只,其中中长期纯债基金869只,偏债混基65只,混合型债基32只(一级29只,二级3只),短期纯债行基金10只。偏债混基和混合型债基均可被算作为“固收+基金”,二者的主要区别在于权益敞口限额,偏债混基的最大权益敞口可到30%-40%,而一二级混合型债基目前最大股票敞口均为20%,一级由于打新属性的弱化,目前和二级在持仓结构方面差距并不大。从规模上来看,样本定开基金中15只成立时间在2022年,目前没有规模数据披露,因此只看2022年之前成立的基金,截至2021年末,中长期纯债定开基金规模合计2.7万亿份,占比97%,其次为二级混合债基和偏债混基,规模分别为343亿份和342亿份,占比均在1.2%附近,一级混合债基规模合计约6.5亿份,占比仅为0.02%,短期纯债基金规模182亿份,占比0.7%。

图表24:偏债定开基金只数及规模概览

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

从成立时间分布看,定开偏债基金的成立与债市表现有一定的相关性,通常利率下行环境中,债券表现相对更好,偏债的定开基金成立会增加,利率上行环境中则会相应减少。刨除纯债定开基金,如果只看可配置权益类资产的“固收+”定开基金(偏债混基和一二级混合债基),则是呈现利率上行环境中成立会增多的现象,对应则是相应时间段,权益类资产表现好于纯债品种,相应的产品在市场上会更受欢迎,比较典型的如2017年和2020年至2021年间。从近几年的情况看,定开基金受追捧更多是市场环境综合下来的结果。定开产品从2017年货币基金面临监管,不得新发并且有了流动性新规之后,开始变成市场较为青睐的机构产品,银行为主的机构客户出于降低税负等考量,偏好申购发起式定开产品以起到节约税赋成本的效果,这种趋势在2020年下半年摊余类基金(也属定开)规模高增下达到巅峰。而“固收+”产品的增长背景则略有不同,主要兴起于银行理财成立之后,也跟权益市场表现有一定的联系。“固收+”本身就是为了应对纯固收预期回报不足,而采取的各种强化策略,尤其是在非标受限的低利率时代,依托权益增厚收益是为数不多的选择之一。其实早在2008年,市场上就开始涌现了一大批标明“增强”、“增利”的一二级债基。而近年来,随着货币市场利率保持低位,资管新规引发的理财净值化转型与信托非标业务式微,以及大类权益市场(股票+转债)的阶段性牛市与扩容,资金对“固收+”产品的关注度进一步提高。

图表25:偏债定开基金成立时序

资料来源:万得资讯,中金公司研究部(按成立时间统计

偏债定开基金历史申赎情况

对2015年至2021年间定开基金的季度规模变动回溯看,其与当时市场表现的没有太多必然的联系。以wind基金指数为基准,测算当季回报率,并与当季申赎规模变动对比看,在全市场同类基金业绩表现好的时候,定开基金在当下的放开期并不会出现明显的净申购,而全市场同类基金业绩表现相对比较弱的阶段,也同样不会在当下就出现明显的净赎回,即便错峰一至两个季度来看,也很难得到有说服力的对应关系。

图表26:定开基金季度申赎规模变动与市场表现的相关性并不高

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

偏债定开基金未来开放期分布

目前存量偏债定开基金年内下一开放日分布相对集中在二季度,合计开放份额近9600亿份,其中主要以中长期纯债基金为主,合计近9500亿份,占比高达98.7%。不过考虑到很多定开基金本身开放周期在3个月和6个月,下半年的实际开放份额还会增长(比如二季度重新进入封闭期的3个月期定开基金会重新在三季度开放申赎)。只统计短期内的开放赎回压力看,4月底前的开放份额合计近5000亿份,其中3月剩余窗口的开放份额约1500亿份,4月窗口的开放份额约3450亿份;分类型看,中长期纯债基金4月底前的开放份额合计约4839亿份,“固收+”基金的开放份额合计132亿份。

图表27:定开基金年内下一开放期分布

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

对开放日在4月底前的存量基金(共189只,份额合计4538亿份)进一步分析来看:

单一投资者在2021年四季度期间占比超20%的基金合计165只,可以理解为这些基金机构持仓占比相对较高。细分类型来看,其中中长期纯债基金155只,待开放份额4178亿份,持有比例超20%的投资者合计持有基金占比均值在92.3%;偏债混合型基金3只,待开放份额14亿份,持有比例超20%的投资者合计持有基金占比均值在52.5%;混合型二级债基7只,待开放份额107.5亿份,持有比例超20%的投资者合计持有基金占比均值在74.4%。

从年初以来这些基金的净值表现看,绝对收益层面,165只基金实现了年初以来净值正增长,24只净值有不同程度的下跌,跌幅最高4.8%,净值下跌基金的待开放赎回份额合计364亿份,其中机构持仓占比较高的基金17只,份额合计353亿份。相对收益层面(用Wind基金指数中对应的基金类型净值作为基准衡量,比如中长期纯债型定开基金的业绩比较基准为Wind基金指数-长期纯债型基金),跑赢指数表现的基金合计142只,超额收益多数分布在0%-0.4%之间;而表现相比弱于对应指数的基金合计47只,对应的待开放赎回份额合计1159亿份,其中机构占比持仓较高合计39只,份额1015亿份。进一步细分,相对收益在-0.2%~0%的基金合计25只,份额592亿份,机构持仓占比相对较高的基金21只,份额463亿份;相对收益在-0.4%~-0.2%的基金合计16只,份额497亿份,机构持仓占比相对较高的基金15只,份额488亿份;相对收益在低于-0.4%的基金合计6只,份额70亿份,机构持仓占比相对较高的基金3只,份额64亿份。可以看到,除去个别因为踩雷表现不佳之外的基金外,大部分定开基金其实面临的赎回压力并不大。定开基金背后的机构资金多来源于银行和保险等自营资金,其投资逻辑并不是看短期业绩而更在意中长期的收益,因此在目前点位赎回意义不大。

图表28:4月前开放赎回的定开基金年初以来区间回报表现

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

如果进一步展望,对开放赎回日在5-6月的基金(合计280只,份额6548亿份)进行梳理,相关情况如下:

单一投资者在2021年四季度期间占比超20%的基金合计236只,其中中长期纯债基金228只,待开放份额6054亿份,持有比例超20%的投资者合计持有基金占比均值在91.8%;偏债混合型基金3只,待开放份额10亿份,持有比例超20%的投资者合计持有基金占比均值在61.1%;混合型二级债基4只,待开放份额34亿份,持有比例超20%的投资者合计持有基金占比均值在85.3%。

从年初以来净值表现看,绝对收益层面,30只净值有不同程度的下跌,跌幅最高5.7%,净值下跌基金的待开放赎回份额合计237亿份,其中机构持仓占比较高的基金13只,份额128亿份。相对收益层面,表现相比弱于对应指数的基金合计54只,对应份额1062亿份,机构占比持仓较高合计42只,份额899亿份,其中,相对收益在-0.2%~0%的基金合计37只,份额785亿份,机构持仓占比相对较高的32只,份额663亿份;相对收益在-0.4%~-0.2%的基金合计11只,份额234亿份,机构持仓占比相对较高的9只,份额225亿份;相对收益在低于-0.4%的基金合计6只,份额44亿份,机构持仓占比相对较高的1只,份额11亿份。

图表29:5-6月待开放赎回的定开基金年初以来区间回报表现

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

除了定开产品外,投资者对持有期产品的赎回压力也比较关注,从我们筛选看(基金全称含持有期则被定义为持有期产品),截至3月17日,尚未放开灵活申赎的基金合计59只(42只为偏债混基),截至2021年四季度末的份额7059亿份,这些基金均未出现单一投资者占比超20%的情况。从申赎放开日的分布看,4月底前的压力不大,合计有11只基金会放开申赎,合计份额82亿份。结合基金表现看,无论是绝对收益还是相对表现来看,表现较弱的基金多数集中在5月和6月会放开申赎日,4月底前的规模相对有限,其中年初以来区间回报为负的基金9只,待放开申赎的规模为82亿份,表现弱于基准的基金则只有3只,待放开份额为30亿份。

图表30:持有期产品未来放开申赎日分布

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

整体来看,我们认为定开基金和持有期产品的赎回压力或相对可控,投资者可能会更多关注市场边际变化并作出相应的决策,相比于权益市场的风险而言,我们更建议关注信用风险带来的赎回潜在扰动。

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