本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究，作者：廖静池、李祥文、刘凯至、张雪杰

导读

展望后市，短期不利因素仍然较多，超跌之后虽有望震荡反弹，但是反弹空间整体有限。中期来看，市场走势已经严重受损，修复尚需时日。考虑到筹码明显出现下移迹象，但长周期均线附近支撑力度较强，因此预计未来至少一个季度，上证指数将在3100-3400点之间区间震荡，中线配置的机会有望在6月以后出现。

摘要

过去式：从“一念之间”到“至暗时刻”，过去3个月市场走势逐渐恶化。（1）一念之间：1月14日上证指数破位，市场行至关键敏感节点。（2）二次探底：1月下旬上证指数破位确认，导致中线“二次探底”成为定局。（3）至暗时刻：俄乌局势下投资者情绪极度恶化，导致市场“超预期”下跌。

进行式：市场反击“金针探底”，但综合各方因素来看难言乐观。（1）政策面：两会再次定调稳增长，政策环境进一步友好。（2）资金面：宏观资金面较为充裕，微观资金面略有不足。（3）消息面：俄乌危机持续发酵，国内疫情出现反复。（4）情绪面：市场情绪极端恶化后有所恢复。（5）估值面：市场估值进一步下降，整体估值水平不高。（6）市场面：多数筹码套牢，上有压力下有支撑。

将来式：短期震荡反弹，中线进入战略相持阶段。短期看，考虑俄乌危机持续发酵，国内疫情出现反复，市场风险偏好较低，预计市场超跌后有望震荡反弹，但反弹空间整体有限。中期看，考虑到上证指数250周均线下方整数关口3100点具有较强的支撑力度，同时上方筹码已经大量套牢、3350-3400点一线压力增大，因此我们预计未来至少一个季度，上证指数将在3100-3400点之间区间震荡，中线配置的机会有望在6月以后出现。

风险提示：俄乌局势发展超预期；Omicron影响超预期；宏观政策趋松不及预期；海外市场波动加剧；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。

01过去式：从“一念之间”到“至暗时刻”，市场走势逐渐恶化

1.1 一念之间：1月14日上证指数破位，市场行至关键敏感节点

2021年11月以来，国内政策环境边际趋松，美联储Tapper落地，中美经贸关系出现改善信号，11月10日至12月13日上证指数走出一波从3448至3708的上涨行情，当时市场普遍认为2022年将出现春季行情。12月13日以后，市场出现小幅调整，但彼时中线上涨格局尚未被破坏。

然而，1月14日当天上证指数连续跌破年线、周线MA60和2646-3312点连线三个重要支撑，导致2020年6月以来的中线上升趋势遭到破坏，市场面临转折风险。我们在1月16日报吿《一念之间：上证指数正处于技术上的关键节点》中指出，“若1-2周内如果上证不能收复上述三个支撑位，则会导致中线调整级别扩大，将依次向下挑战3450点和3300点”。

1.2 二次探底：1月下旬上证指数破位确认，导致中线“二次探底”成为定局

1月14日至1月28日，市场延续调整态势，上证指数不仅未能收复年线、周线MA60和2646-3312点连线等三个支撑位，甚至在春节前最后一个交易日跌至3356点，导致上证月线MA5下穿MA10，这表明2020年6月以来的上升趋势已经确认被破。我们在2月6日报吿《短期阳光普照，中线扑朔迷离》中提出“短多中空”，认为短期市场有望反弹但中期大概率有“二次探底”的需要，并提出了后续演化的“基准推断”：市场在春节后有望从3356反弹至3540-3580一线，其后向下跌至3300一带；从调整时间看，预计将至少调整到2022年5月份（附中线推演图形，2月6日）。3月1日，在报吿《两会预期利于短期反弹，中线受损仍需二次探底》中，我们再次确认了上述观点。

1.3 至暗时刻：俄乌局势下投资者情绪极度恶化，导致市场“超预期”下跌

2月7日春节后，市场如期反弹。然而，2月下旬起俄乌局势超预期恶化，外围股市大幅波动，市场担忧情绪增加，导致上证3356点之后的短期反弹只运行到3月3日的3500点就提前结束，随后市场掉头向下。特别是3月7日-11日当周，投资者情绪极度恶化，市场“羊群效应”明显，盘中出现多杀多踩踏，上证一度跌至3147点。这表明：市场中期调整级别较“基准情形”明显扩大，过去一年上证形成的3300-3700点大型“箱体”已被跌破。

02进行式：市场反击“金针探底”，但综合各方因素来看难言乐观

3月9日，上证指数在盘中触及3147点后快速拉升，形成“金针探底”形态。3月11日，上证再次在盘中快速反弹，形成“第二根针”。虽然短期震荡反弹，但综合政策面、资金面、消息面、情绪面、估值面、市场面等各方因素来看，市场仍难言乐观。

2.1 政策面：两会再次定调稳增长，政策环境进一步友好

两会再次定调稳增长，政策环境进一步友好。2022年政府工作报吿关键词是“稳”，稳字当头、稳中求进，5.5%的全年GDP增长目标也再次明确了“稳增长”的政策基调。具体来看，一方面宏观政策积极落地，货币趋松、财政积极；另一方面结构性和行业政策也在维稳纠偏。

货币政策持续趋松，降准降息仍可期。本次政府工作报吿对2022年货币政策的定调是“稳健的货币政策要灵活适度；加大稳健的货币政策实施力度”，强调要发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持，预示货币政策将持续保持稳中趋松。在稳增长政策基调下，我们认为上半年降准、降息仍然可以期待。特别是2月社融数据走弱表明当前稳增长力度依然不足，货币政策亟待加码，降准、降息空间有望进一步打开。

财政政策积极有力，加大对市场主体支持力度。虽然财政赤字率相比2021年下降0.2个百分点至2.8%，但综合多方面因素，我们认为2022年财政政策力度仍将远超2021年。一方面，2022年财政支出规模比去年扩大2万亿元以上，其中一般公共预算支出目标定为8.4%，为近年来较高水平，基本回升到2018、2019年经济下行压力较大时期财政支出增速水平；另一方面，减税降费目标规模也重回历史高位，2022年退税减税约2.5万亿，与历史最高的2020年（2.5万亿元以上）基本持平。

2.2 资金面：宏观资金面较为充裕，微观资金面略有不足

货币政策边际趋松，市场宏观流动性较为充裕。2022年以来，在稳增长政策基调下，货币政策边际趋松愈发明显——1月20日，1年期LPR继续下调10个基点至3.7%，5年期以上LPR下调 5个基点至4.6%，中端市场利率持续下行；央行1月数据，广义货币（M2）余额243.1万亿元，同比增长9.8%，超出市场预期。2月数据，广义货币(M2)余额244.15万亿元，同比增长9.2%，低于市场预期。考虑到2022年上半年经济增长持续承压，同时通胀压力缓解，我们预计2022年二季度货币政策或将进一步宽松，市场宏观资金面较为充裕。

北向资金3月以来净卖出256亿。2月份，北向资金整体净流入，净买入金额39亿。受俄乌谈判反复、疫情蔓延等因素影响，3月以来北向资金大幅流出，累计净流出256亿元。

新增投资者数量稳中有升。据中证登统计，1月和2月份新增投资者数量分别为132万和141万，截至2月末投资者总量突破2亿户, 新增投资者数量稳中有升,略低于2021年平均水平。

基金发行遇冷，公募开启自购模式，恢复大额申购。从基金发行情况来看，权益类基金（包括股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金）在近三个月的发行数量和份额明显下滑，其中2月份受春节假期和市场下跌影响，发行数量30多只，规模110多亿。为提振投资者信心，公募基金纷纷自购；据同花顺统计，40多家公募基金合计自购规模13多亿元。同时，易方达、中欧等多家基金的明星基金产品恢复大额申购。

2.3 消息面：俄乌危机持续发酵，国内疫情出现反复

俄乌危机持续发酵，全球金融市场陷入动荡。自2月24日普京突然决定在顿巴斯地区进行特别军事行动以来，俄乌冲突持续发酵，引发全球特别是欧洲金融市场的动荡。英国富时100、法国CAC40、德国DAX指数自2月24日至今（2022-03-13）分别下跌了4.57%、7.68%和6.86%。值得注意的是，当地时间12日乌克兰谈判代表表示俄乌正趋于就签署全面和综合协议达成协议，俄乌紧张局势是否能够出现缓和需要重点关注。

全国疫情出现反复，防控形势陡然严峻。3月以来，全国多地开始出现新冠病毒新增确认病例，疫情防控形势陡然严峻，深圳、上海等一线呈现面临巨大防控压力。疫情反复对工业生产、消费等势必造成一定程度扰动，经济增长再度承压。

央行上缴万亿结存利润，支持助企纾困、稳就业保民生。3月8日，央行公吿向中央财政上缴结存利润超1万亿元，流动性投放规模与降准50BP相当，有利于推进宽信用进程。我们认为央行此次上缴利润相当于财政政策与货币政策协同发力，相比单纯降准更能提振经济。

2.4 情绪面：市场情绪极端恶化后有所恢复

多重因素打击市场情绪，情绪极端恶化后有所修复。3月以来，受俄乌谈判无进展、疫情蔓延防控形势严峻等因素影响，市场情绪持续恶化。两市日均成交量勉强维持1万亿左右。两融余额下降至低位1.71万亿元，融资买入占比明显下降，由3月初7.05%减少至3月11日的6.42%。股指期货基差方面，IF、IC基差近一个月基本为负，3月7-9日市场大跌期间贴水率扩大，3月11日基差转正。

2.5 估值面：市场估值进一步下降，整体估值水平不高

市场估值进一步下降。我们基于PE-TTM构建了市场主要宽基指数的动态估值布林带，如下图所示。截至2022年3月11日，中证500已到达估值中枢向下两倍标准差均的极端底部区域，上证指数和中证1000已到达均值向下一倍标准差的底部区域，其他主要市场宽基指数也已接近估值中枢向下一倍标准差的区域。

主要指数整体估值水平不高。从历史分位数来看，主要指数均处于历史估值中位数以下，上证指数、深证成指、创业板指、沪深300、中证500和中证1000的PE-TTM在2017年1月1日至今的历史区间中所处分位数分别为28.57%、43.4%、47.06%、31.92%、6.05%和24.98%。

2.6 市场面：多数筹码套牢，上有压力下有支撑

绝大多数筹码套牢，筹码峰成为反弹压力。从筹码分布来看，上证指数筹码绝大多数筹码集中在3300-3700区间，3300点以上的套牢筹码接近96%。在本轮下跌中，上证指数在1月14日同时跌破年线、60周均线和2646-3312连线等三个关键位置。在3月7-9日上证 “超预期”连续下跌，重挫之后略有反弹，但指数重心明显下移，筹码峰也较2021年12月有所下移。这意味着，当市场向上反弹时至筹码峰一带时（即3350-3400区域），将遭遇较大压力。

上证指数3100点附近有较强支撑力。目前上证250周均线大约在3150点附近，从历史规律看，这种长周期均线在下跌中通常具有较强抵抗力，3月9日上证盘中在3147点止跌即是例证。考虑到该位置下方即是整数关口3100点，同时这里也是2019年行情的中枢位置，因此，我们预测3100点附近有较强支撑力。

2.7 小结：当前过半因素难言乐观

当前过半因素难言乐观，市场处于震荡反弹修复格局。近期随着两会闭幕，市场对于政策预期较为积极，稳增长政策有望持续落地；但俄乌危机持续发酵，国内疫情出现反复，市场风险偏好偏低；虽然市场整体估值水平不高，但多数筹码套牢，上有压力、下有支撑。综合考虑政策面、资金面、消息面、情绪面、估值面和市场面等各方因素，我们认为当前难言乐观。

03将来式：短期震荡反弹，中线进入战略相持阶段

短期看，市场将延续震荡反弹格局。市场在上周超跌反弹、“金针探底”后，短期底部已经浮现，但不利因素依然较多：俄乌谈判无明显进展，国内疫情出现反复且防控难度大，基金发行遇冷短期难以回暖，北向流出同时两融余额下降，市场风险偏好偏低，多数筹码被套牢。预计短期市场超跌后有望震荡反弹，但反弹空间整体有限。

拉长周期看，市场中线格局已经明显受损，未来至少1个季度将以区间震荡为主，即进入“战略相持阶段”，中线配置机会或在6月以后出现。我们在2月6日《短期阳光普照,中线扑朔迷离》中指出，市场“调整级别扩展，5月之前无指数级行情”，并在3月1日《两会预期利于短期反弹，中线受损仍需二次探底》中进一步指出，“上证指数中期存在‘二次探底’需要，仍有挑战3300一带的可能性”。这里实际上体现了我们对上证指数中期走势的“基准推断”，即：春节前的低点3356点是调整的“左脚”，在反弹到3540-3580点之后有望回调到3300点一线（即调整的“右脚”），整个调整过程在5月份完成（如图18所示）。

然而，受俄乌谈判反复、疫情蔓延等多种因素影响，3月7-9日市场重挫，主要指数均出现重心下移，原有箱体已经被跌破（如图19所示），市场走势明大大弱于前期“基准推断”（如图18所示），中线格局明显受损。这意味着，原先“基准推断”预计出现的“左脚”目前已经下移到3147点附近，而原定3300点附近出现的“右脚”也将顺势下移，结合历史统计规律看，整个过程需要1个季度以上。

考虑到上证指数250周均线下方整数关口3100点具有较强的支撑力度，同时上方筹码已经大量套牢、3350-3400点一线压力增大，因此我们预计未来至少一个季度，上证指数将在3100-3400点之间区间震荡，中线配置的机会有望在6月以后出现（如图19所示）。

风险提示

俄乌局势发展超预期；Omicron影响超预期；宏观政策趋松不及预期；海外市场波动加剧；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。