本文来自格隆汇专栏：华泰固收张继强，作者：张继强 、张健、何颖雯

摘   要

报告核心观点

明年前承疫情，后启换届，长期有碳减排、经济摆脱地产依赖等趋势，短期有全球开放国门、产业链修复、维稳需求等变数，分别贡献战略配置方向与战术调整思路。宏观经济周期依“类滞胀”→“微衰退”→“小复苏”轮转，PPI向CPI传导，上下游利润重新分配，经济动能由出口向财政等切换。流动性外部（美联储等）趋紧而内部（宽信用、居民资产再配置等）仍偏松。资产轮动可能如周期轮转一样加快，上半年债券仍有可为、股市结构市，下半年权益表现可能更突出，债券品种选择更重要，权益关注经济持续、供给链缓解、高赔率等选项，而商品多能化空黑色等都是不错的交叉策略。

宏观主线：“类滞胀”→“微衰退”→“小复苏”

换届背景下，“做长期正确的事情”与“短期稳定”再平衡，逆周期对冲或使得周期轮转加快、波动减小。关注六条主线：1、全球产业链修复利好此前受约束严重的行业；2、PPI-CPI剪刀差收窄，成本压力缓和下的中下游行业“困境反转”；3、减碳投资、产业链补强相关行业；4、逆周期政策发力新基建；5、美联储主导下的全球央行紧缩周期下的美元、贵金属与新兴市场；6、全球开放国门下的社交、出行相关行业与能源品，中国地产大周期拐点下的黑色系走弱趋势。

流动性：内外有别

全球流动性边际收敛，美联储缩减QE持续推进，滞胀与加息预期升温。我国货币政策易松难紧，海外流动性收紧影响有限；宏观流动性方面，社融-PPI将企稳回升，稳增长诉求+地方债集中供给+地产信贷放松+基数效应→社融增速大概率回升，供需+流动性+基数效应→PPI前三季度回落、四季度企稳；狭义流动性方面，市场利率围绕政策利率波动，资金利率中枢预计微降；金融市场流动性支撑股市结构性行情，中长期偏有利，需警惕外部扰动。

估值与相对价值：横向有优势，纵向换中枢

全球资产横向看，中国资产估值有相对优势，中美利差仍处于较舒适区间，明年或因美联储收紧货币政策而收窄。跨市场比较来看，股债性价比中性，股债预期回报和波动率位于历史低位，当然纵向比较有局限，结构性特征更值得关注。股票在宏观环境承压、货币政策易松难紧下，估值水涨船高，结构分化仍存。债券利率中枢在下行区间，但空间打开需基本面催化，从胜率和赔率角度看，3%及以上是增持区域。中高等级信用利差仍处于较低位置。

资产配置研判：“长期主线”为盾，“短期应变”为矛

明年在高质量发展大格局下，“双碳”目标、国内大循环、科技自主可控等仍然是值得长期配置的底仓方向。而换届之年政策维稳、全球国门开放、产业链修复、上下游利润再分配等短期事件，又贡献了可以阶段性进攻的主题。我们认为明年上半年债券仍有可为、股市结构市，下半年逐渐向股票切换。全年来看各资产类别，股市成长+消费>稳定>金融>周期，重视新能源、新基建、军工、国产替代等板块机会，债券品种选择>杠杆+久期>信用下沉，商品能化>农产品>有色金属>贵金属>黑色。

风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀加剧；政策取向及力度。

传统思维范式面临的新挑战

我们身处百年变局的年代，逆全球化、保护主义思潮出现，中美关系已经发生深刻变化，第四次产业转移正在出现，新一轮科技革命方兴未艾，碳减排已经是全球共识，身处新发展阶段。在新形势下，中国国家层面的“KPI”都已经出现了大的调整，创新、协调、绿色、开放、共享等新发展理念已经在影响方方面面，共同富裕是长期目标，效率与公平并重。产业链补链强链，“削山排雷”，都是为了高质量发展、可持续发展，做大国内内需市场，打造双循环发展格局。去年以来的疫情不仅短暂地给全球经济按下了暂停键，行至今年，疫情给逆全球化、国际竞争、产业变迁、政治思潮等带来的“加速效应”逐渐显现。

在此背景下，几个中长期趋势值得持续关注：

第一，从全球化、城镇化到减碳。过去四十年我国经济发展的核心是全球化、城镇化，未来三十年减碳可能是主旋律，相关产业是优质赛道。

第二，安全、自主可控仍是主题词。用增长解决一切矛盾的时代已经过去，安全与发展、效率与公平并重。面对技术卡脖子等问题，产业链补链强链仍将是未来的重心，科技创新而非模式创新是政策鼓励的重点。

第三，庞大的内需市场是根基。随着房地产、教育、医疗等生活成本在收入占比中下降，大众必需且功能差异化的消费品、汽车等耐用品及服务消费的需求或将上升。

第四，居民资产再配置浪潮仍在继续。银行理财净值化，房地产税的推广削弱房地产投资属性，都会导致居民存在资产再配置的需求。

短期来看，我们仍处于“削山排雷”的关键时点。所谓“新三座大山”包括房地产、教培、医疗，所谓的“雷”包括房地产、地方政府隐性债务以及产业链卡脖子等。今年前有百年庆典，后有换届，且外需支撑下稳增长压力相对较小，目前仍处于解决问题、化解矛盾，并做长期正确事情的关键窗口期。目的在于打造更加强韧的经济，中长期释放消费潜力，驱动资源配置向创新、高端制造事关核心竞争力的领域等倾斜。

在这种背景下，投资者的思维习惯也需要做出调整。第一，看宏观更要看中观，看总量更要看结构，看需求也要看供给；第二，我们在之前曾阐述，做长期正确的事情意味着我们需要从中国版ESG的角度去理解行业政策和冲击；第三，传统上我们更倾向于从需求侧想问题，但现在经常出现的反而是供给冲击，政策的反应也会有所不同。

从中国版ESG的角度出发，投资中的行业选择标准正在逐渐多元化，看重盈利、成长性的同时，更加关注盈利健康程度、社会责任、环保、能耗等方面。“效率优先”思想在投资领域的投射就是重视企业盈利与成长性。但在当前效率与公平再平衡的大背景下，上述单一指标对行业选择的影响正在弱化：一方面，除了关注企业盈利水平外，还要关注企业高盈利的来源和可持续性。

而从思考角度上，在传统的经济周期分析中，我们更习惯使用需求侧分析框架，传统套路是三驾马车（投资、消费、外需）、货币财政逆周期政策、美林时钟，但疫情后的全球经济供给侧扰动也不可忽视，需要新的思考维度。在传统的经济学理论里有一种说法“短期看需求，长期看供给”，即是指一般情况下，短期内土地、劳动、技术、制度环境等供给侧要素相对不变，弹性更高的需求贡献了经济的主要波动，故经济短期内的调控政策往往更依赖于对总需求的刺激，此前使用基建、地产等对冲出口的不确定性。但2015年以后的市场环境变化向我们普及了供给侧分析的重要性：短期在政策的推动下也可以成为快变量，且市场的反应可能比需求侧的驱动更为剧烈。

供给逻辑至少有五个要点：

第一，供给冲击往往来自于政策、极端天气、疫情、猪瘟等，可预测性较弱；

第二，供给冲击的价格反应同样剧烈，但需求冲击量价同向，供给供给量跌价升，面临看价格还是看业绩的矛盾；

第三，需求冲击往往是下游需求带动中游、上游，渐次轮动。而供给冲击往往作用于上游，并通过成本导致业绩在上中下游之间再分配。需求冲击是把饼做大、做小，而供给冲击更像是上中下游之间的切饼过程；

第四，供给冲击下容易赚政策、产业链信息不对称的钱，普通投资者的优势不明显；

第五，货币政策只能管控总需求，面对供给冲击，面临看价还是看量的矛盾，难有着力点。

宏观环境：从“再通胀-类滞胀”到“微衰退-小复苏”

回顾去年起的宏观主线，呈现出如下特征：第一，2020年到今年，疫情是最大的基本面和宏观经济主线，海外货币财政双宽松刺激贡献需求、中国疫情控制得力负责生产，外需成为支撑国内经济的核心。复苏顺序呈现外需>内需、制造业>服务业等特征；第二，今年下半年，在经济增长压力较小的窗口，“削山排雷”的关键时期，做长期正确的事情；

2022年宏观环境将面临几大特征：

第一，换届是背景，需要兼顾长期正确与短期稳定，宽财政、宽信用会否出现。

第二，发达国家重新开放国门，中国疫情清零政策会否及何时调整。

第三，全球经济进入以后产业链修复阶段，供应链从“紊乱”到重塑，海外宏观政策重心由货币逐渐转向财政。

第四，对我国而言，“滞”的问题更严重，“胀”的方面从PPI向CPI传导。

第五，经济动能全面切换，从2020年的出口、地产向财政、消费等切换。

一方面参照2011年前的高波动周期，疫情以来我国宏观环境历经了衰退→复苏→再通胀→类滞胀的过程，明年可能继续向“先微衰退→后小复苏”演绎，但在幅度向2012年以来的低波动时期回归，资产表现上从债市偏强逐渐过渡到股市和商品，可以参考但不能照搬。从传统经济周期划分的角度来看，仍从需求端考虑问题，驱动本轮经济周期轮转的主要是疫情后全球经济重启、由衰退转向复苏，但当前我国经济外需是支撑，基建发力受到项目、资金等制约，“房住不炒”影响了消费者、开发商、投资者等多方面预期，信用扩张受限，经济增长有下行压力。而前期在能源品供需失衡的影响下大宗商品价格快速走高，导致从数据特征上看经济呈现“类滞胀”特征。

而展望明年，经济的短期下行压力与长期正确方向之间的平衡，决定了本轮经济微衰退或将持续一段时间，而后伴随跨周期货币、财政政策逐渐见效，内需提振逐渐对冲外需放缓，轻工业、服务业回暖弱化能耗约束，明年经济增长或前低后高，由微衰退向小复苏过渡。

参考历史上的高波动周期，在微衰退→小复苏的过程中，跨资产来看，商品先走弱再修复，债券由强转弱、由利率逐渐过渡到信用，股市逐渐走强，行业风格由成长、必需消费逐渐轮动到周期板块。

但另一方面，本轮周期与2011年前的高波动形似而神不同，资产表现不能简单照搬，这种不同主要体现在经济增长动能的切换和供给驱动特征两方面。长期来看，经济增长动能正在由此前的地产周期向新能源周期切换，对上游商品（黑色vs有色）、股市行业风格及债市收益率中枢等不能简单参照历史水平、慎用均值回归思路。短期来看，本轮周期供给驱动的特征更明显，这使得经济周期切换较需求驱动时更迅速、宏观背景由“类滞胀”→“微衰退”→“小复苏”的转换更快，明年的交易主题切换和行业轮动可能加快，行情看起来更“不连续”。

企业盈利表现可能比名义GDP弱，关注PPI-CPI剪刀差收敛的资产表现启示。今年我国复苏的特征是外需>内需、制造业>服务业，叠加低碳转型和能耗政策，使得大宗商品供需阶段性呈现明显的失衡状态，上游原材料价格带动PPI走高，CPI则在猪周期见底回升的过程中保持相对稳定，PPI-CPI剪刀差一度放宽至近10年以来峰值水平。但随着美联储逐渐关注通胀问题，缩减QE开始，市场对美联储加息预期也开始回升，我国增长驱动力由城镇化向低碳化转型，地产大周期已开始回落，全球总需求对大宗商品价格的支撑边际转弱，PPI-CPI剪刀差有望收窄，利润在上下游间重新分配，相对而言宏观环境更有利于中下游企业的“困境反转”行情。

主线与主题：从疫情到产业链修复

疫情逐渐平复，经济由外部冲击下的大幅波动重回低波动周期，决定了各类资产整体来看缺乏贯穿全年的明显的趋势性机会，但在“房住不炒”与理财净值化整改的大背景下，金融市场流动性仍有望保持整体充裕，这给投资者精选行业主线和阶段性主题提供了空间。

主线一：全球产业链修复

随着疫情冲击逐渐消退，全球产业链“断链”的情况有望修复，今年上游行业供需偏紧的状况可能缓和，汽车零部件、消费电子、农业等相对受益。今年以来汽车、消费电子“缺芯”问题尤为典型，背后有车企和上游半导体企业低估需求、新能源车对芯片需求增加、疫情与事故影响短期供货等诸多方面原因，受芯片约束，汽车产销量出现明显下行，但已经接近20年来最低水平。而从美国芯片交货天数来看，9月仅上升1天，供需最紧张的时段可能正在过去，明年有望演绎产业链修复行情。除芯片相关外，由于疫情多轮冲击影响物流效率，化肥与农产品等产销过程受到影响，明年也有望恢复，对相关行业形成支撑。

主线二：PPI-CPI剪刀差收窄，成本压力缓和下的中下游行业“困境反转”

随着大宗商品价格转为震荡，内需逐渐接棒外需成为经济修复主导力量，PPI-CPI剪刀差收窄，利润在产业链各环节间再分配，中下游行业成本端压力缓解，关注纺服、机械等行业“困境反转”机会。今年以来，在资源国疫情多轮反复影响开采和物流、OPEC+增产偏缓、全球低碳化转型及国内能耗双控等多方面因素影响下，大宗商品价格快速上升。但这一现象的成因供给端>需求端，从社零等数据观察，终端消费并不旺盛，PPI未能有效传导到CPI，上游资源行业价升量跌、业绩好转，中下游行业成本抬升但提价弹性不足，业绩承压。展望明年随着大宗商品价格企稳、双循环背景下内需整体好转，中下游行业或存在“困境反转”的布局机会。

主线三：减碳投资、产业链补强长期逻辑继续演绎

虽然疫情冲击消退，但全球对产业链稳定性的重视程度在持续提升，在此基础上我国产业链的完善和补强仍是重点，自主可控仍是产业链升级的大方向。从改革开放以来，我国经济发展的外因是拥抱全球化、“市场换技术”，承接来自东亚四小龙及全球发达国家的产业转移，人口红利得以充分释放。而疫情以来全球产业链失衡加剧，效率与完整性、稳定性重新平衡，逆全球化思潮兴起，中美关系中的竞争比重逐渐上升，我国顺势提出以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。在此基础上，技术卡脖子等问题得到重视，芯片、新材料、新能源车、生物医药或是关键行业。而依托内需则是产业链转型升级的基础，军工、国潮品牌、国产汽车等内需市场潜力有待挖掘。而在我国逐渐步入老龄化社会的背景下，养老产业链、医疗等行业也有望持续发展。

双循环发展格局下，减碳发展转型可能带来新的经济增长点，当前相关产业仍然在发展期，或孕育新的投资机会。自改革开放以来，城镇化特别是房改以后带来的房地产产业链拉动是我国经济发展的重要内因。随着城镇化率达到60%、人口增速下行、房地产去金融化，房地产相关产业链对经济的支撑力度也将弱化，低碳转型或新的增长点。根据清华大学研究 ，实现1.5℃的温控目标，2020-2050年需要新增能源系统相关投资约138万亿，超过每年GDP的2.5%，且能源系统转型还可能进一步创造就业，新能源相关产业单位产能就业人数较传统能源产业可提升0.5-2倍。政策层面也在加紧推出，10月24日中共中央、国务院正式印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，双碳目标“1+N”政策体系逐渐完善。11月8日人民银行推出碳减排支持工具加以支持，增加银行将信贷资源投放到相关领域的动力。相对利好新能源产业链，包括供能端的光伏、风电，用能端的新能源车，输配电端的智能电网、储能等行业板块机会。

主线四：逆周期政策发力新基建

短期来看，我国明年一季度经济放缓压力较大，财政政策可能前置，逆周期对冲政策需要抓手。今年政策承上年疫情扰动，启下年换届“削山排雷”，相比稳增长，短期防范疫情冲击与中长期改革更重要。但明年地产和出口下行可能性较高，消费能否恢复有赖于疫情控制情况，财政政策逆周期对冲仍有必要。资金端预算明年赤字（国债+地方一般债）我们预计3.7万亿左右+今年财政结余等提供一定保证，项目端来看，新基建是确定性相对较高的发力方向，包括信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施三大领域，5G、大数据中心、人工智能、工业互联网、特高压、新能源车充电桩、高铁轨交等主要落地方向可能受益。

主线五：美联储主导下的全球央行紧缩周期

市场正在加速price in通胀走高→全球央行收紧→进入“滞胀”的情景。在美联储于11月FOMC宣布启动缩减QE后，明年年中左右完成缩减的悬念基本消除，而随着大宗商品价格上涨及供给/产业链/就业/薪资等约束加剧，无论是美联储关注的市场（market-based）指标还是调查（survey-based）指标都指向通胀预期明显回升，且同样的现象在欧洲也正在出现。11月FOMC以后美元与贵金属同向走强、美债收益率曲线变平、实际利率继续压制在低位而通胀补偿明显回升，反映的正是如果通胀预期及实际数据的大幅上行，美联储不得不快速加息并将美国及全球经济拖入“滞胀”前景的风险。

但历史来看，目前可能正是各方面预期最鹰派的时候。“市场如钟摆”，宽松周期的尾声往往放大对收紧相关因素的预判，进而表现出比最终实际路径更激进的收紧预期。而美联储在最近数轮货币政策周期，最终利率高点逐次下降，也使得其对货币政策正常化进程的预判相对乐观。上一轮紧缩周期中，促使美联储最终“鸽派收紧”的原因包括新兴市场危机、希腊、意大利银行债务问题、英国脱欧等。展望未来，我们难于预判什么会成为新的“黑天鹅”（预判“黑天鹅”本身就是一个悖论）。但我们认为，已经处于历史低位的美国实际利率、美元与黄金的背离等至少说明当前金融市场的“钟摆”正在朝着过于鹰派的另一端逼近。下注实际利率回升、黄金转弱的赔率已经明显好转。

部分国家已经“抢跑”加息，但国内货币政策“以我为主”、流动性“内外有别”，仍有利于结构性行情的演绎。借大宗商品整体走强的窗口期，部分基本面与之相关度较高的国家已经开始提前于美联储加息，以防范美元大幅走强、商品转弱后可能的资本外流，但部分新兴市场国家快速收紧会否与大宗商品供求再平衡、价格转弱形成共振，从而引发新的风险事件，仍然值得关注。对我国而言，货币政策已于去年5月开始回归正常化，在调整节奏上领先全球，中美利差、人民币汇率等仍处于舒适区间内，在经济阶段性下行压力下，货币政策“以我为主”特征或将延续，叠加居民资产再配置趋势，仍有利于结构性行情的演绎。

在流动性整体收缩的情况下，加上估值水平不低，投资者需要降低各类资产的回报预期。

主线六：全球开放国门下的“动”vs中国的“不动产”

短周期来看，疫苗、特效药逐渐推出，疫情对全球开放国门的约束将逐步消退，除前述产业链有望修复外，社交经济、服务消费、出行等领域或也将明显好转，相关行业板块与大宗商品（如原油等）有望受益。长周期来看，人口增速下行、城镇化率达到阶段性高点、房地产行业此前的过度金融化，使得房地产行业大周期拐点或已临近，此前依赖高杠杆、高周转、证券化的行业发展模式难以为继。房地产板块面临价值重估，而相关黑色系大宗商品受到的潜在冲击可能更为直接。

流动性：内外有别

全球流动性：美联储宽松周期行将结束，全球流动性边际收敛

美联储结束货币政策宽松将贯穿明年全年的市场主线，缩减QE持续推进，滞胀与加息预期升温，全球流动性边际收紧。美联储已于11月FOMC会议正式宣布缩减QE，将从11月开始每月分别减少购买100亿、50亿美元的美债和MBS，按此计划，预计美联储将于明年6月完成QE缩减，全球流动性边际趋紧的趋势已经基本明确，但美国中期选举临近、通胀会否超预期进而影响美联储的决策函数仍是重要关注点，特别是原油价格及主要受其影响的TIPS通胀补偿率是风向标。

市场往往交易的是预期，QE退出“靴子落地”后将不再是影响美债利率的主要因素，相较2013年，市场和美联储的学习效应或也使得本轮缩减的市场反应更为温和。2013年美债收益率在缩减恐慌期间大幅上行，引发全球流动性收紧和风险资产波动，而缩减QE落地后反而阶段性结束了“恐慌模式”，可见缩减QE的预期对美债收益率和资产价格的影响大于政策本身。本届美联储与市场沟通更充分，实际节奏超预期的风险相对更小，市场反应可能更为温和。

缩减QE落地后，货币政策博弈点将转向加息。近期加拿大、澳大利亚及部分新兴市场国家货币政策都有所收紧，全球流动性高点或已出现。但市场此前对英央行加息预期落空、美联储整体偏鸽的态度、以及明年美国中期选举的大背景，使得加息的预判更为复杂。我们认为，随着就业市场改善、商品价格带动通胀预期回升，美联储明年加息的可能性不低。但是历史来看，在美联储货币政策收紧期，市场预期往往比美联储更鹰派，美联储加息相机抉择可能性更大，加息路径或许没有市场预期的顺利，全年在四季度加息一次是我们预判的基准情形。

美联储货币政策超预期可能的触发剂： 

1、供给瓶颈持续时间可能超预期，货币政策存在掣肘。供给约束持续的时间及其对通胀的影响较难预测，而货币政策无法解决供给侧的问题。因为全球供应链问题很复杂，尽管终将回归常态，但时间点高度不确定；

2、通胀压力可能会增加美联储转鹰并引导加息预期的可能。11月FOMC会议中鲍威尔对通胀“暂时性”（transitory）的表述有所弱化，而我们更加认同Bostic的“情节性”（episodic）滞胀的描述。预计2022年表观通胀仍将位于2.5%上方，且后续拉动力将过渡至住房租金、服务业通胀等，但长期仍有望回到2%附近。但在中期选举的大背景下，美联储更关注的通胀预期上行超出其能容忍的范围，甚至出现失控风险，可能会加速其缩减QE的节奏；

3、就业市场异常表现。我们根据不同的定义计算了回到充分就业尚需增加的就业人数在200万至450万之间，明年达到或接近充分就业的难度不大，就业较通胀更快地收敛至目标水平或成为明年提前加息的基本假设。但若非农就业恢复不及预期，或出现结构性变化，可能会影响美联储的政策节奏。

2022年全球流动性边际趋紧，新兴市场可能承压，美国流动性收缩叠加中国经济增速放缓对港股偏不利，也需要降低各类资产回报预期。2013年缩减恐慌期间，新兴市场同时面临资本外流、通胀上行、外债占比高等压力，造成其长债收益率上行，各国央行被迫加息应对，股债汇各类资产普遍走弱。今年以来，巴西、俄罗斯、墨西哥等国家吸取教训，先后提前加息应对通胀上行和美元反弹可能引发的资本外流。明年在全球流动性收紧的大背景下，新兴市场仍存在资本外流风险，叠加全球需求走弱、新兴市场自身收紧财政和货币政策，意味着其面临比发达经济体更大的增长压力，需警惕新兴市场爆发债务或汇率危机。而港股面临的宏观环境可能变成“中国增长放缓+全球流动性转紧”，表现受到一定制约。

我国面临外部流动性弱化+内部流动性充裕的组合，货币政策整体易松难紧，但“以我为主”的取向不会改变，海外流动性收紧影响有限。美联储带动各国央行逐步开启货币政策正常化、全球流动性边际走弱。我国货币政策在经济增长、物价稳定、内外平衡等多目标之间艰难平衡，供给约束下的经济走弱货币政策有心无力，整体易松难紧。中美货币政策阶段性错位，可能造成人民币小幅承压。但考虑到贸易顺差一直处于历史高位，人民币不具备贬值基础，预计仍以双向波动为主。

宏观流动性：社融-PPI企稳回升，结构分化仍较明显

今年以社融-PPI为代表的宏观流动性创历史新低，明年预计将有所改善。一方面社融持续下行，融资需求走弱来源于房地产监管趋严、地方债发行不及预期、信贷压降等因素；另一方面PPI从海外供需错位、转为国内供给约束而屡创新高。展望明年，稳增长诉求增强，地方债集中供给+地产信贷放松+基数效应→社融增速大概率回升，供需、流动性与基数效应影响下，我们预计PPI前三季度回落、四季度企稳，全年中枢约3%。社融-PPI企稳回升是确定性的方向，宏观流动性将于明年有所好转。

量的层面，我们预计2022年社融增量在32万亿左右，同比多增超3万亿。节奏上政府债券发行前倾可能导致社融同比“前高后低”，全年社融增速10.2%左右。具体从四大分项具体从四大分项来看，预计明年新增贷款同比小幅多增（其中碳减排相关贷款受到央行新政策工具支持），政府债规模略增长、可能前置发行，非标融资降幅收窄，直接融资维持平稳。需要注意的是，在信贷条件放松的背景下，国企背景企业改善程度可能最为明显。

狭义流动性：市场利率围绕政策利率波动

今年低超储率与稳资金面并存，源于财政后置、低杠杆和信贷弱，本质上还是稳定调控的结果。明年从稳预期的角度看，市场利率继续围绕政策利率波动，资金利率中枢预计微降。资金面核心还是在于央行的态度，“将运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕”、“市场利率围绕着政策利率波动”的特征预计不会改变。货币政策虽然在供给主导的类滞胀环境下缺乏着力点，且美联储、汇率等约束仍在，但由于明年全年经济节奏可能“类滞胀”→“弱衰退”→“小复苏”演化，货币政策至少在上半年易松难紧。下半年可能重回中性。

金融市场流动性：中长期偏有利，警惕外部扰动

资管新规过渡期结束、房地产去金融化，居民资产再配置的浪潮仍在继续，国内流动性足以支撑股市结构性行情，外部流动性收紧扰动需要警惕。理财净值化加速推进，实际无风险利率在下行；而在“房住不炒”大背景下，房地产企业“排雷”、房地产税等日益明朗，房地产的投资属性进一步降低。这些因素都意味着，虽然面临美联储QE退出等外部流动性边际收紧的扰动，但股市面临的机会成本在降低，股市供求两旺的格局不会改变，仍有望支持结构性行情的演绎。

估值与相对价值：横向有优势，纵向换中枢

全球视角：中国资产估值有相对优势

从全球资产横向比价和居民财富构成等角度看，中国股票具有估值优势。从估值来看，在海外流动性收紧、经济复苏斜率放缓的背景下，中国与美国市场或全球其它主要市场相比，中国股票更有吸引力。中国股市总市值占GDP的比重较发达国家仍有差距，长期来看居民财富向股市倾斜将为股市持续提供流动性。股市总市值与同期名义GDP的比值可以反映资本市场发展情况，横向看我国这一指标约为70%，明显低于美国（近220%），也低于其他主要发达国家，未来资本市场延续较快发展是大概率事件，居民资产再配置向股市倾斜、资本市场改革引入外资等力量将为股市持续提供流动性。

债市来看，我国债券收益率相对于全球主要发达国家仍有优势，从全球投资者视角来看，我国国债仍是优质的有较好静态回报（carry）的资产类别。且中美利差仍处于较舒适区间内，虽然明年或随美联储收紧货币政策而收窄，但对国内货币政策尚不构成明显制约。

跨市场比较：股债相差不大

我们对资产配置价值的分析大体从预期回报、预期波动率、相关性三方面展开，前两者决定资产间性价比，后者决定了短期来看战略配置（定比例）和战术配置（择时）的相对重要性。而长期来看，预期回报、预期波动率又都与估值密切相关。股市角度，从预期回报与预期波动率角度衡量，当前不到20倍PE(TTM)的万得全A隐含未来1年回报与波动率分别为5%与22%左右，纵向比较来看都属于偏低水平，风险回报比尚可。但由于进入存量博弈时代，结构性行情特征将会更明显，指数预判的主要作用是奠定全年至少保持基本权益仓位的基调。

债券由于票息收益的存在，预期回报、预期波动率与绝对收益率水平的相关性更明显。如果简单参考历史水平，未来回报预期不能有过高期待，关键是10年期国债收益率下限水平能否打开。

此外，使用沪深300股息率/10年期国债收益率来构造股债相对性价比指标，在极值时有较好的参考价值，而当前水平位于中位数附近，则需要综合经济和政策环境来判断。单就这一指标而言，股债性价比回归中性附近。股市板块内部剧烈的估值分化更值得关注。在全球低利率、国内真实无风险利率下行的大环境下，纵向比较的意义不大。

使用股债相对性价比指标进行回测验证，使用这一直观的指标构造出策略：1、期初，股、债占比均为50%；2、>80分位数，全仓沪深300；3、<20分位数，全仓10年期国债。这样一个简单的兼顾“估值”和“惯性”的策略，在2010  年以来的回测中已经明显跑赢了单一资产类别。简单配置策略目前仍出于“惯性”偏好债市，但估值信号逐渐回归中性。

股票：估值分化仍明显

明年宏观环境压力仍存，货币政策易松难紧，居民资产再配置继续，海外流动性略有弱化，整体会呈现小幅上行的趋势，结构上仍会是高低估值并存的状态。美联储缩减QE落地、全球流动性边际收紧对风险偏好可能会形成压制，但是传导并影响A股市场则相对有限。目前股市整体估值仍合理，以中证500为代表的中小盘股估值仍处于较低分位。板块之间差异仍存，电气设备、汽车、食品饮料、交通运输等板块PE-TTM仍处于历史高位；而房地产、建筑装饰、传媒等板块PE-TTM处于历史低位。行业估值分化较先前有所调整，比如从年内高点回落的食品饮料板块、处于近两年估值低位的家电板块。需要注意的是，估值分析不能简单应用均值回归思路，需以中国版ESG视角理解市场的估值逻辑重构，新能源等维持右侧思路，价值股开启左侧定投模式。

理财整改等导致股市等机会成本降低支持结构性行情，从板块估值的角度寻找结构性机会，我们认为：（1）周期股龙头性价比并不差，但整体洼地机会已少，宜采用聚焦龙头策略。采掘和军工还有洼地效应，钢铁、建材在业绩支撑下性价比仍不差，设备制造、有色、化工整体仍被高估；（2）消费股整体有仍修复空间，但龙头股估值有兑现过度可能，更适合“多点开花”而非“合于一处”，安全边际是核心；（3）TMT洼地机会最多，最容易形成基本面和估值共振，TMT板块可大胆布局通信+电子，计算机优先选择专精特新等政策加成的品种；（4）大金融及公用板块“避峰寻谷”，以寻找阶段性机会为主。

债券：利率中枢下行，但空间打开需要基本面催化剂

随着经济潜在增速放缓，10年期国债收益率曲线整体处于阶梯下行的趋势，从胜率和赔率角度看，3%及以上都是积极增持的区域。从曲线形态上，目前10-1年期限利差目前位于历史中性水平，长端利率中枢在经济潜在增速放缓、地产等融资主题萎缩影响下大概率呈下行趋势，短端利率受资金端利率约束，向后看收益率曲线存在平坦化的压力。我们预计明年十年期国债的高点在3.0-3.2%，需要趋势性宽信用或理财大规模抛售等事件作为触发剂。从胜率和赔率角度看，我们认为在3%及以上都是积极增持的区域。

中高等级信用利差仍处于较低位置，信用债收益率走势分化。目前AAA、AA+和AA评级1-5年信用利差位于2009年以来历史25%分位附近，而AA-信用利差位于历史75%分位数以上。今年在结构性资产荒、流动性充裕背景下，机构难做信用下沉、转向品种下沉。盈利带动基本面修复，产业债偏好修复；政策抑制城投无序融资，城投债低等级利差走阔明显。永续债、二级资本债、私募债、ABS等品种溢价压缩。理财净值化后对短久期、高等级偏好或进一步增加，低等级、长久期、私募利差面临走阔压力。

资产配置：“长期主线”为盾，“短期应变”为矛

展望明年，高质量发展大格局下，“双碳”目标、科技自主可控、军工等仍然是值得长期配置的底仓方向。而换届之年政策维稳、全球国门开放、产业链修复、上下游利润再分配等短期事件，又贡献了可以阶段性进攻的主题。

资产表现方面，我们有如下判断：

第一，大类资产趋势性都会弱化，上半年债券调整就是机会、仍有可为，股市结构市，下半年优势资产逐渐向股票切换。

第二，债券：品种选择（含转债）>杠杆+久期>信用下沉

第三，股市：成长+消费>稳定>金融>周期

第四，商品：能化>农产品>有色金属>贵金属>黑色

股票：先做结构，再谋整体

我们明年股市的影响因素有如下观察：

1、盈利：明年宏观背景可能是从“类滞胀”到上半年的“弱衰退”再到下半年的“小复苏”，未来两个季度盈利增速大概率继续承压，业绩表现可能低于名义GDP，全面低幅正增长；

2、政策：换届之年+“十四五”第二年，总量政策托底+产业政策扶持，绿电、新能源车、半导体等板块可能迎来发力期，年底到明一季度博弈稳增长政策；

3、流动性：美联储主导下全球流动性边际趋紧，但“房住不炒”+理财净值化改造背景下，国内居民资产再配置的浪潮不会改变，宽信用努力下融资环境改善，股市流动性中长期仍充裕；

4、风险偏好：一季度提防房地产硬着陆风险和政策博弈，二季度经济环比改善，下半年关注换届维稳因素，美国中期选举前的中美关系；

5、相对价值：A股/H股相对全球主要市场估值仍有优势，相比较已经位于历史较低水平的债券收益率也不弱。但行业板块分化较大，周期股整体洼地机会减少，通信、电子、大金融、建筑等相对便宜，但仍需结合基本面判断确定配置思路。

基于上述观察，我们认为明年股市可能有如下四个特征：

第一、股市的主导因素可能是流动性，阶段性叠加风险偏好共振，但盈利驱动大概率难出现。

第二、股市表现可能是前弱后强，全年有望小幅正回报，阶段性行情+结构性机会是核心。

第三、明年股市趋势不强、板块轮动较快，操作难度同样较大。

第四、全年核心主线仍是政策及供求支持板块，短期依托景气、估值等做轮动。上半年尽量从左侧出击、切入主线，下半年可趁阶段性行情适当兑现或作轮动。

主线方面建议关注：

1、高景气延续，核心逻辑是政策+供求+技术三因素共振，估值可适当放松要求。关注国防军工及配套、新能源车和绿色能源；

2、逆周期政策受益，核心逻辑是政策+估值。关注新基建和低碳投资；

3、供应链缓解及复苏，核心逻辑是供求+估值。关注高端制造、国产替代；

4、科技创新，核心逻辑是技术+估值。关注通信和电子；

5、低赔率埋伏，核心是板块性价比。关注民族品牌、大众消费、医药和农业。

债券：稳中求进

从影响因子角度，我们对债市的观察如下：

1、经济基本面：宏观经济在明年将经历弱衰退-小复苏，经济增速同比、环比都可能前低后高，房地产是风险点，通胀从PPI向CPI有限传导，因此上半年宏观环境对债市略偏有利，下半年需要提防经济改善、CPI和美联储加息风险；

2、政策：保供政策是短期重点，地产政策需要微调，财政政策更多利用今年结转资金而更为积极，货币政策稳中偏松。货币政策重心有望向稳增长适度倾斜，以我为主兼顾外部平衡，上半年易松难紧，下半年重回中性；

3、资金面：货币政策稳中偏松，债市面临的流动性环境依然有利，变数在于财政托底力度和配套融资需求对供给端的影响，以及CPI和美联储加息预期制约。银行间流动性方面，市场利率继续围绕政策利率波动，中枢变化不大，上半年微降；

4、风险偏好：经济增长压力凸显、疫情局部地区反复、房地产链风险发酵等影响风险偏好，对债市偏有利。后续继续关注行业政策、中美和美联储加息节奏等；

5、估值：绝对水平系统性下行，相对历史的意义不大，长期趋势偏下。相对股票较为中性。中美利差有望继续收窄，但仍足够宽。信用利差处于历史低位；

6、供需：明年债券供给在积极财政下持平或小幅上升，我们预计明年政府债券净供给规模可能在7.5万亿左右，但低于预期的概率更大，节奏上前置的可能性较大；需求端积极因素更多，欠配问题可能继续存在，但较今年应有所缓解。

我们对2022年债市有如下判断：

1、宏观经济在明年将经历弱衰退-小复苏，上半年关注机会，下半年提防风险。

2、2022年可能仍是利率低波动的一年，波段操作难度大，票息和息差将继续受到关注。

3、空间上，十年期国债3.0-3.2%可能是高点，2.8%需要强有力触发剂，如果房地产硬着陆有望冲击2.65%。

4、投资者可以从胜率和赔率的角度制定策略。

对应到明年债市的几大操作策略：

第一，久期策略建议明年上半年保持中性偏长久期，3.0-3.2%积极拉长久期，下半年收缩久期。

第二，杠杆操作保持中性略积极，警惕隔夜回购成交等政策干预信号。

第三，品种上，超长利率债性价比不如之前但仍可配置，城投债不做过度下沉+短久期，绩优产业债尝试小幅拉久期，地产债剩者为王并关注困境反转等企业，持续关注银行资本债的票息价值，关注第二批REITs投资机会。

第四，中美利差仍有收窄机会，但空间难有太高预期。

第五，向转债等偏权益资产要收益。

转债：左侧出击，以简御繁

从影响因子角度展开来看，我们对转债的观察如下：

1、正股：明年股市震荡市+转债高估值的组合下转债较难有整体的机会，转债指数与中证1000、中证500的相关度显著增强，近期表现相对落后；

2、供需：转债新规后扩容趋势延续，预计2022年供给将超过2000亿，保持较快发行节奏；需求方面，“固收+”持续扩大潜在需求规模，预计2022年全年转债配置需求能够完全匹配转债预期规模；

3、估值与绝对价位：转债估值仍在历史高位，与股市预期的匹配度并不算好，整体性价比仍不佳。但高估值也有一定合理性，关注结构性机会；

4、条款博弈：部分低价老券进入最后两年，底部支撑渐强；赎回条款执行多数延后，对高价转债的估值压制较以往有所降低；

5、机会成本：利率波动空间有限、信用下沉尾部风险不可忽视，纯债端整体操作空间仍一般。

我们对2022年转债市场有如下判断：

1、明年转债市场所处的环境仍是“股市震荡市+转债高估值”。

2、节奏上，一季度埋伏并挖掘个券，二季度提升仓位博弈β积极。

3、明年转债市场的因子表现排序可能是“高性价比>中小盘>偏股>弱资质”。

4、择券思路上“以微知著、以简御繁”，前者指正股，后者指转债。

黄金：向全球流动性紧缩期的“常识”回归

我们对明年黄金的主要影响因素有如下观察：

1、实际利率：美联储缩减QE已经成行，预计将于明年年中左右结束，这决定了明年美债收益率整体仍以尝试上行为主。而随着供给约束逐渐消退、劳动力重返就业市场、大宗商品价格企稳，通胀补偿或难以大幅提升，实际利率目前接近历史最低点的水平可能正在筑底。黄金作为零息资产，将受到实际利率上行的压制；

2、美元：随着美联储宣布缩减QE，美国在货币政策正常化进程中又与欧洲、日本、英国等拉开了“身位”，美元已经突破了今年90-94的震荡区间上沿。随着缩减QE和加息预期的推进，美元指数明年可能震荡偏强，也可能压制黄金表现。此外，如果我们把讨论语境限定在沪金上，由于人民币受益于双顺差及中美利差等，相对美元可能强于上一轮美联储紧缩周期，导致人民币计价的沪金表现可能弱于伦敦金；

3、避险情绪：疫情担忧全面消退，但明年美联储紧缩周期下，新兴市场风险值得关注，叠加美国中期选举等，地缘政治冲突可能阶段性影响避险情绪。

基于上述观察，我们认为：

美联储缩减QE及后续的加息预期将成为明年黄金走势的最重要决定因素，目前处于历史低位的实际利率、美元与黄金同涨等“异象”背后是市场与美联储对明年收紧货币政策过于乐观的预期，以及由此引发的基本面转弱，经济更进一步向“滞胀”演进。但历史来看，目前可能正是各方面预期最鹰派的时候。伴随全球开放国门，供应链与劳动力市场的紧张状况有望缓和，重演1970年代滞胀的可能性不大，基本面与市场有望向过热→紧缩→复苏的常规逻辑演变，下注实际利率回升、黄金转弱的赔率已经明显好转。此外，沪金由于人民币计价，相较上一轮美联储紧缩周期可能偏强的人民币将对其构成进一步压制。叠加黄金的货币属性部分被数字货币等替代，我们仍建议保持中性或偏低配，仅用于对冲地缘政治不确定性等尾部风险。

大宗商品：提防供求逻辑的切换

我们对下半年大宗商品的影响因素有如下观察：

1、供给：今年以来，疫情反复（南美/有色）、气候变化（中国/水电）、产业政策（中国/钢铁煤炭）、地缘政治（欧洲/天然气、美国与OPEC+/石油）等供给侧逻辑分别贡献了相应品种的主要波动，运输等约束也带来了一些扰动。展望明年，短期稳定与长期方向有望再平衡，前述供给侧扰动因素阶段性弱化、供给逐渐恢复以弥合需求缺口是大概率事件，使得大宗商品价格波动或较今年下降；

2、需求：全球需求仍然持续恢复，总体处于好转趋势中，特别全球“抗疫”结束开放国门是标志性事件，社交经济、出行等相关度较高的能源品有更好的需求弹性，而我国明年财政前置、美国基建计划实施等推动下，对相关大宗商品的需求有望上升，特别是与新基建等长期趋势相关的有色等品种更为受益。而长周期来看，从人口、城镇化等趋势分析，我国地产大周期或已见顶，叠加碳减排目标，对黑色系的需求将趋势性下降；

3、美元与全球流动性：美联储缩减QE已经开始，全球流动性收紧、美元震荡偏强的可能性相对较大，从计价效应与资本流动（全球总需求）等方面压制大宗商品表现；

4、投机性因素：在全球流动性整体充裕的环境下，大宗商品今年上半年动量效应偏强，但进入多方向供给侧因素影响下的“多事之秋”后，趋势转弱，CTA等投机性资金获利明显回吐，对增量资金的吸引力弱化，也不足以支撑一个新的商品超级周期出现。

结论：从今年主要的供给侧扰动因素来看，疫情、气候等影响逐渐弱化，监管与市场主体逐渐适应产业政策与地缘政治等因素并相应调整自身行为，供给扰动相比今年可能更为平滑。而随着全球经济复苏斜率边际放缓，总需求提升的速率也边际减弱，供需失衡的状况较今年可能明显缓和。分品种来看，原油受到全球开放国门带来的出行需求提振，有色等受到下电气化转型等长逻辑的支撑，是需求弹性更好的细分类别，预计表现偏强。而随着我国地产大周期见顶回落、“双碳”目标的逐渐落实，黑色系仍然承压，而从基建逆周期对冲和限产逻辑来看，炉料可能比成材相对更弱。

风险提示

1、疫情超预期冲击。近期国内外疫情有所扩散，疫情防控进一步升级，可能对经济复苏进程和资产价格表现形成影响；

2、国内外通胀继续加剧。目前中美央行仍然认为通胀有低基数和产业链恢复不均衡等短期因素，但大宗商品价格和通胀仍然在持续超出市场预期，若继续加剧，则可能引发货币政策被动调整；

3、政策力度。市场对明年政策取向存在较大的分歧，尤其是房地产及财政政策，政策力度可能是影响宏观及板块走势的关键因素。