基本面量化：科技板块分子端优势强化

格隆汇 11-10 17:07

本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究，作者：陈奥林、徐浩天

摘要

基本面量化信号：依据模型建议超配科技板块，重点关注半导体及新能源汽车，同时可关注券商及保险的估值修复机会。

周期板块：经济景气持续恶化，需求端支撑较弱，依据模型建议低配。在能耗双控、地产调控等因素的影响下，经济景气持续恶化，对周期板块来说需求端持续走弱，依据模型建议低配。

金融板块：金融市场综合流动性指标虽维持上行，但目前经济疲弱-货币放松的传导链条受阻，金融板块系统性机会难现，依据模型，可关注券商及保险行业的估值修复机会。金融市场综合流动性指标虽维持上行，但这主要是由经济疲弱带来的剩余流动性指标大幅上扬所导致，货币政策并未进一步趋松，因此金融板块系统性机会难现，但考虑到券商目前估值极低，具有估值修复空间；对于保险来说，十年期国债收益率已上行至3%附近，利好险企资产端修复，同样存在估值修复机会，依据模型可超配券商及保险。

科技板块：半导体产业及新能源汽车产业景气度均持续上行，依据模型建议超配，其中TMT板块内重点关注半导体。半导体及新能源汽车两大产业链的景气度指标维持上行趋势，景气度仍处高位，依据模型建议超配。不过，我们注意到5G周期向下游应用的扩散较慢，计算机及传媒表现不佳，在TMT板块内部，建议重点关注半导体。

消费板块：消费整体疲弱，依据模型建议低配，食品饮料具备防御性配置价值。消费评价指标高位企稳，但在局部疫情的持续影响下，消费相关指标走势仍较弱，行业基本面难言乐观。其中，农林牧渔业景气度下行斜率已放缓，虽然基本面仍未见底，但市场对猪周期的预期已见底，低位入场等待猪周期反转的选项已经进入视野。对于食品饮料，在当前经济不确定性较高的环境下，其高确定性特征具备一定溢价，依据模型，在消费板块内部可结构性超配食品饮料。

综合配置策略最近一个月小幅跑赢等权基准。以周期、金融、科技、消费、医药五大板块等权配置作为基准，每月根据各板块基本面量化信号进行超低配，得到最终的综合配置策略。最近一个月，综合配置策略收益-0.6%，等权基准收益-1.2%，综合配置策略小幅跑赢基准。

风险提示：(1) 本文板块配置建议全部基于量化模型推出，请注意相关模型失效的风险。(2) 本结论仅从量化模型推导得出，与研究所策略观点不重合。有关研究所策略团队对上述板块的观点，请参考相关策略报吿。

01 周期板块

我们将周期板块细分为上、中、下游三个子板块，每个子板块内的行业等权加总构成板块指数。

周期板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报吿《周期板块基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。

周期上游

制造业综合景气指标延续下行趋势，经济持续承压。对于周期板块来说，其利润核心围绕产品价格、销量的变化，与经济周期强相关，周期公司相较于其他板块来说更难摆脱周期的影响，因而其业绩表现和股价变动也就与经济景气密切相关。从最新数据来看，受地产调控、能耗双控、局部疫情等多重因素的影响，制造业景气仍处于下行趋势中，经济显著承压。

煤炭供给限制放松但供需仍为紧平衡，煤炭库存持续去化。虽然需求端走弱，且发改委保供稳价政策下煤炭供给持续增加，但目前煤炭供需关系仍较为紧张，煤炭库存继续走低。

虽然供需关系仍较为紧张，但保供稳价已初显成效，需求大幅走弱背景下，依据模型建议低配周期上游板块。虽然目前煤炭供给仍难以满足市场需求，供需关系较为紧张，但发改委对煤炭的政策管控已初显成效，动力煤价格从前期高点接近腰斩。在目前需求大幅走弱的背景下，只要供给不断放开，煤炭价格难以进一步上涨，依据模型建议低配。

周期中游

需求趋弱背景下，依据模型建议低配周期中游板块。对于周期上游及周期中游来说，由于供给过剩而需求弹性趋弱，多数情况下都没有较好的投资机会。仅有在行业处于主动补库存状态下时，下游行业的补库存意愿将带来额外的需求增量，行业面临的需求弹性得以充分释放，此阶段具备投资机会。目前来看，经济景气不断下行，需求端持续趋弱，板块业绩将持续承压，依据模型建议低配。

周期下游

央行货币政策未进一步放松，短期内难以看到宽信用，周期下游需求仍较弱，依据模型建议低配。周期下游作为需求发起端，主要受外生因素拉动，我们认为流动性是重要的外生驱动因素之一，一方面流动性周期领先于经济周期，可帮助我们前瞻性判断下游需求变动，另一方面贷款购车较为普遍，信贷宽松可促进汽车消费。目前来说，虽然经济持续承压，但央行在7月降准之后维持定力，年内第二次降准的预期基本落空，短期内难以看到宽信用，下游需求持续承压，依据模型建议低配。

02 金融板块

金融板块主要包括银行、券商、保险、房地产四个子行业。金融板块相关指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报吿《金融板块基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。

流动性监测体系

经济大幅走弱驱动剩余流动性显著上行，但央行维持定力，货币政策未进一步宽松。根据我们构建的流动性监测指标体系，目前市场对流动性的预期仍为持续宽松，同时经济持续下行背景下剩余流动性上行幅度较大。但是，在7月超预期降准后央行货币政策维持定力，年内第二次降准几无可能，央行货币投放指标仍处于下行通道。此外，下游需求仍未见改善，信用派生较弱，宏观流动性尚未抬升，宏观流动性结构仍未改善。

银行

经济景气大幅下行，银行不良率承压，依据模型建议低配。净息差及不良率分别代表银行资产的“价”和“质”，为银行景气分析的核心。由于不良资产的确认有时滞，当下经济走弱将在未来几个季度对银行不良率造成负面影响。虽然上月十年期国债利率的上行对银行净息差有一定提振效果，但综合来看银行业景气度仍在下行。由于银行的会计报表具有一定滞后性，其三四季度业绩相对全市场仍可能具备一定优势，但当下经济的疲弱将会逐渐反映在未来几个季度的财务报表中。依据模型，目前建议低配。

券商

流动性收紧概率较低，券商现阶段估值极低，具备配置价值，依据模型建议超配。经济大幅走弱背景下剩余流动性指标显著上行，带动金融市场流动性延续上行趋势。然而，由于央行维持定力，经济疲弱-货币宽松的传导链条受阻，券商难以出现系统性行情。另一方面，经济走弱背景下流动性无收紧担忧，在目前较为宽裕的流动性环境下，由于券商估值极低，下跌空间有限，具备估值修复空间，因此，依据模型仍建议超配。

保险

国债收益率上行利好保险业资产端修复，当前极低估值水平下存在估值修复机会，依据模型建议超配。保险业的利润主要来自利差，而险企投资分固收和权益两大部分，利差主要受国债收益率及市场行情两方面因素的影响。目前来看，恒大事件的风险已基本得到市场认知，未来暂不存在明显风险因素，权益市场下行有底，而国债收益率回升，利好保险业资产端修复，保险景气先行指标底部反转。虽然保险行业景气度目前仍在底部，但已经看到资产端的积极信号，在当下极低的估值水平下存在估值修复机会，依据模型建议超配。

房地产

金融市场流动性上行历史上利好房地产，依据模型建议超配，但目前货币政策与地产调控政策逐渐脱钩，需维持谨慎。由于政策变动对房地产需求有非常重要的影响，政策变化领先于房地产行业基本面景气度变化，因此房地产投资历史上均跟随政策。作为稳定经济的重要手段，地产政策与货币政策往往同步变动，由于政策无法量化，我们通过金融市场综合领先指标判断货币政策变化情况，进而推断政策松紧。但是，政府持续坚持“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，即便近期发生恒大事件，决策层也未明显放松房地产政策，目前地产行业政策走向仍不明朗，建议维持谨慎。

03 科技板块

科技板块中，我们目前重点关注TMT及新能源汽车两大产业链，下面分别对其景气度变化情况进行展示。

TMT

TMT板块主要包括通信、电子、计算机、传媒四个子行业，四个行业的申万行业指数等权加总得到TMT板块指数。板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报吿《科技周期量化下的行业配置》，下面对主要结论进行展示。

半导体产业链景气度持续上行，根据模型建议超配TMT板块，其中重点关注半导体产业。科技板块内部具有上下游关系，每一轮科技周期中，景气度会从上游的设备端（通信、电子）逐步扩散至下游的应用端（计算机、传媒），通过对上游的半导体产业景气度的监测就可以前瞻性判断TMT板块的景气度变化。目前来看，多项分指标相较上月有大幅改善，半导体产业景气度仍在持续上行，依据模型建议超配。

但是，在本轮5G周期中，景气向下游应用的传导较慢，目前仍未出现爆款应用，导致计算机及传媒两个行业景气度未有明显提升，因此在TMT板块中重点关注直接受益于半导体产业链景气扩张的半导体行业。

新能源汽车

新能源汽车产业链较长，涉及多个申万一级行业，我们将其作为一个整体进行分析。板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报吿《新能源汽车产业链基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。

新能源汽车产业链景气度持续上行，依据模型建议超配。我们从景气由下至上传导的角度出发，通过对产业链的深度梳理，构造出新能源汽车产业景气度指标，其能够较好地反映产业基本面景气度变化趋势。根据最新数据，新能源汽车产业链延续高景气，依据模型建议超配。

04 消费板块

消费板块中我们主要关注食品饮料、家用电器、农林牧渔三个行业，相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报吿《消费板块基本面量化框架与策略配置》，下面对主要结论进行展示。

消费评价指标

消费评价指标高位企稳。从宏观层面来看，人口结构的变化将使得社会平均消费倾向迎来向下拐点，消费总量增长受限，对于消费板块的投资需重视结构上的变化，即消费升级。我们认为，消费升级主要包括消费水平提升、消费结构优化、消费质量改善三层含义，并数量化构建了消费评价指标以监测消费升级趋势。目前来看，消费评价指标高位企稳，并未延续9月开始的下行趋势。

食品饮料

剩余流动性上行对高端酒价格的支撑较弱，食品饮料行业基本面暂难言改善，但考虑到当下经济不确定性较高，食品饮料具备防御性配置价值，依据模型建议超配。食品饮料行业主要关注高端酒，而高端酒成本占比极低，主要关注产品价格走势。由于高端酒具有金融属性，剩余流动性上行背景下，充裕的流动性往往能够对高端酒价格形成一定支撑。但是，在疫情等因素的影响下，消费较为疲弱，当前高端酒价格的支撑实际上较弱，我们也可以看到茅台终端价近期明显松动。不过，虽然目前食品饮料行业景气度暂难言改善，但由于经济不确定性较高，具备业绩确定性优势的食品饮料行业仍具备防御性配置价值，依据模型建议超配。

家用电器

行业景气度持续恶化，依据模型建议低配。家用电器行业中白电为主导，而白电中空调产销量占比最大，主要关注空调产业链的景气度。量的维度上，空调的内销和出口均占据重要地位；价的维度上，原材料成本占收入的50%以上，需关注原材料成本的变化对行业盈利能力的影响。目前来看，地产高压调控下商品房销售面积明显下滑，作为地产后周期行业，空调内销承压；海外疫情反复等因素影响下，空调外销亦难有改善。综合来看，行业景气度持续恶化，依据模型建议低配。

农林牧渔

农林牧渔基本面景气度仍未见底，依据模型建议低配，但市场预期已基本见底。农林牧渔行业主要关注猪周期，而猪肉需求端变化不大，主要受供给端影响。目前来看，农林牧渔行业景气度下行斜率已放缓，虽然基本面景气度仍未见底，但市场已形成猪价2022年二季度见底的一致预期，预期见底导致近期行业录得可观涨幅。站在当下，从行业实时景气度的角度，依据模型仍然建议低配，但低位入场等待猪周期反转的选项已经进入视野。

05 行业配置策略

在各板块内部，根据流动性及规模筛选ETF作为底层资产。为确保策略具有实战价值，我们将ETF作为底层资产，并要求其具有较好的流动性。在每个板块内部，我们根据成交额及基金规模筛选流动性最好的几只ETF构成行业配置策略的底层资产。

上文中，我们已经掌握了各板块的景气度边际变化情况，下面通过板块及行业之间的权重配置来构建行业综合配置策略，流程如下：

1、基准指数权重配置

在所选ETF中，将属于同一个行业的ETF等权配置得到该行业的指数，随后再将属于同一板块的细分行业等权配置得到板块指数，最终将周期、金融、科技、消费、医药五大板块等权配置得到基准指数。

其中，绝大部分ETF的上市时间较晚，在进行历史回测时，若ETF当时还未上市，则以其所跟踪的指数收益率进行替代。

2、策略组合权重配置

本部分包括大类板块权重配置和板块内部细分行业权重配置两个步骤。具体来说，初始情况下，五大板块等权配置，即每个板块权重为20%。在每月调仓时，根据板块景气度状态进行权重调整，具体规则为：

（1）板块内细分行业景气度判断，景气度上行记为1，下行记为-1。

（2）根据细分行业景气度进行板块权重配置，最多超配或低配20%。举例来说，对于金融板块，其下有3个细分行业，若当期景气度均向上，则加总景气度为3，金融板块整体超配20%；若两个行业景气度向上，一个景气度向下，则加总景气度为1，金融板块超配1/3*20%=6.7%。另外，医药行业短期走势受政策影响较大，难以构建景气度指标，但医药作为“永远的朝阳行业”，长周期持续向上，因此在策略中我们不进行景气度判断，始终维持初始权重。

（3）对板块权重进行归一化。例如，当期若全部五个板块景气均向上，均超配20%，那么归一化之后还是每个板块配置20%。

（4）进行板块内细分行业权重配置。与大类板块权重配置的规则类似，每个板块内的细分行业初始状态下亦为等权配置，若景气度向上则超配20%，否则低配20%，随后将权重归一化得到板块内各行业的配置权重。

策略持续跑赢基准及Wind全A指数，具有显著超额收益。根据上文中的设置，策略持续跑赢等权基准及Wind全A指数，最近1个月小幅跑赢，相对等权基准及Wind全A的超额收益分别为0.6%和0.4%。