本文来自格隆汇专栏： 广发香港，作者：郑新煌

摘要

今年3月，恒指公司公布了对恒生指数优化的咨询结果，内容包括扩大覆盖率、增强行业代表性、迅速纳入新股、保持港企代表性以及改善权重分布等建议。

5月，恒指进行了市场咨询结果公布后的第一次季度检讨。8月20日，指数将迎来第二次调整。总的来看，目前对恒指新成分股的选择呈现出了以下三个特征：

1. 市值条件或不再是最重要的考虑因素：3月份改革之后，“先对行业组别进行归类、而后选择成分”的纳入模式使得恒指公司在挑选标的时更加兼顾行业的综合代表性和公司的业务重合度等因素，市值的重要性已被相对淡化。

2. 在选择所纳入的行业组别时，或将更多地参照当时的市况：在今年进行的两次季度检讨之中，资讯科技企业均未获得纳入，这可能与调整时的市场走势相关。相比之下，新能源车板块和光伏板块在5月后成为了市场追捧的热点，恒指公司也“顺势”将比亚迪股份和信义光能纳入了指数中。由此看来，市场的投资情绪、波动状况以及板块走势差异等因素，可能也会左右对纳入行业组别的选择。

3.虽然此前恒指的部分纳入标准被放宽，但在具体执行层面或仍将保持审慎：

（1）快速纳入机制：在此前的优化中，恒指公司提出了缩短上市时限要求至3个月的方案。不过，由于新股在上市初期波动率往往较高，快速纳入也将带来指数整体波动中枢的抬升。因此，恒指公司对新股“染蓝”或将保持审慎态度。

（2）二次上市公司的入选：目前中美双方针对在美上市中概股监管问题的交锋仍在持续，因此恒指公司对于二次上市股票的纳入或将更加谨慎。

总的来看，恒指改革和扩容的进程将会持续推进。不过，在当前市场高波动的状况下，优化和调整可能会更加地循序渐进，纳入新经济股的节奏和步伐或将略微慢于此前的预期。

1. 资讯科技组别 (目前4只)：当前资讯科技板块的整体波动中枢尚处于高位，视频、游戏、本地生活等领域仍面临着一定的政策风险。因此，在政策实施细则进一步落地、投资能见度改善之前，恒指公司对该组别的筛选或会更加谨慎。

2.医疗保健组别 (目前4只)：该组别的成分股较少，仅覆盖三成市值，后续扩容空间大。目前市值靠前的部分公司主业与现有成分股近似，或非纳入的重点；覆盖不足的医疗器械、生物科技等领域则可能出现中市值股“爆冷”入选的情况。

3.必需/非必需消费组别 (目前13只)：今年以来大消费板块走势明显分化，其中新能源车以及体育用品显著跑赢，部分消费品则面临监管压力或增长逻辑承压的挑战。因此，在板块面临结构性分化的状态下，拥有较高确定性和良好ESG的标的进入恒指的概率更大。

4.地产建筑组别 (目前12只)：纳入内地的物管公司是该组别的重要改革方向。虽然目前内地的地产市场遭遇了一定的政策逆风，但物业管理行业作为“内循环”的一大抓手，仍具备长期投资价值，也拥有成为恒指成分股的潜力。

5. 能源业&原材料业&工业&综合企业组别（目前8只）：该板块属于传统经济领域，此前的市场关注度较低。不过自3月以来，该组别的部分标的显著受益于全球经济复苏以及新能源投资热潮，带动整体投资热度逐步提升，后续或有更多标的入围恒指。此外，目前指数中尚无原材料股，这一空白也大概率会被填补。

正文

今年3月1日，恒指公司公布了对恒生指数优化的市场咨询结果，内容共包括五项建议：

• 扩大市场覆盖率：在2022年中前将恒生指数的成份股数目增加至80只，最终数目固定为100只；

• 扩充行业代表性：恒指成分股将从金融业、资讯科技业、必需/非必需消费、地产建筑业、公用事业&电讯业、医疗保健业以及能源业&原材料业&工业&综合企业等七个行业组别中选出，并使得每个组别的市值覆盖率不低于50%；

• 迅速纳入上市新股：上市历史要求从至少24个月缩短至3个月；

• 保持香港公司代表性：在恒指中维持20至25只的香港公司成份股；

• 改善成份股的权重分布：所有的恒生指数成份股权重将统一到8%，包括同股不同权或第二上市成份股等（此前为5%）

5月21日，恒指进行了市场咨询结果公布后的第一次季度检讨，最终比亚迪股份、碧桂园服务和信义光能获得纳入。8月20日，指数将迎来优化后的第二次调整。

总的来看，目前对恒指新成分股的选择呈现出了以下三个特征：

1. 市值条件或不再是最重要的考虑因素

在恒指优化前，市值往往是衡量一个标的能否被纳入的最重要考量。而在3月份改革之后，“先对行业组别进行归类、而后选择成分”的纳入模式使得恒指公司在挑选标的时更加兼顾行业的综合代表性、公司的业务重合度等因素，以期形成比较全面的覆盖。即使是在某个行业组别内部，一个成分能够纳入与否也并不与其市值排名的高低严格挂钩。因此，市值条件虽然仍是一大影响因素，但其重要性已被相对淡化。

2. 在选择所纳入的行业组别时，或将更多地参照当时的市况

在今年已经进行的两次季度检讨之中，均未有资讯科技板块企业获得纳入。这或与调整的时点密切相关：2月底时全球面临着联储收水、美债收益率飙升的威胁，科技成长股领跌大盘；而5月底时针对大型科网股的监管政策已经出现了进一步收紧的迹象，市场对该板块的投资信心同样不足。

相比之下，新能源车板块和光伏板块在5月之后成为了市场追捧的热点：它们既有自身的景气度提升，又兼具国家政策的支持。在如此结构分化的市况下，恒指公司也“顺势”将比亚迪股份和信义光能纳入了指数之中——纳入至今，比亚迪股份一度涨超七成，而信义光能最多也录得过超50%的涨幅。

由此看来，市场的投资情绪、波动状况以及板块走势差异等因素，可能也会左右当期季检中对于纳入行业组别的选择。

3. 虽然此前恒指的部分纳入标准被放宽，但在具体执行层面或仍将保持审慎

（1）快速纳入机制：3月份的优化之中，恒指公司提出了将上市时限要求缩短至3个月的改革方案。不过，一般而言首发上市的新股需要一定的时间以供市场形成定价的共识，也使投资逻辑完成由一级市场向二级市场的转变（目前部分行业甚至出现了一二级市场定价“倒挂”的局面）。在共识尚未完全形成之前，新股的波动中枢都将处于较高水平。以恒生科技指数为例，其快速纳入机制在某种程度上也成了一把“双刃剑”——虽然保证了对于中国创新科技企业的及时覆盖，但客观上指数的整体波动也被相应放大。因此，虽然纳入新成分股的时间要求被大幅缩短，但在具体执行层面恒指公司或仍将保持审慎的态度。

（2）二次上市公司“染蓝”：关于二次上市公司进入恒指的限制在去年年中的改革里就已放开，不过至今只有阿里巴巴一只“独苗”入围。事实上，目前中美双方针对在美上市中概股监管问题的交锋还在持续（聚焦于审计底稿的争端），美方勒令美国投资者退出、甚至逼迫除牌退市的风险仍然存在。因此，恒指公司对于二次上市股的纳入或将更加谨慎。

总的来看，恒指改革和扩容的进程将会持续推进。不过，当前市场高波动的状况下，优化调整可能会更加地循序渐进，纳入新经济股的节奏和步伐或将略微慢于此前的预期。

1. 资讯科技组别（目前4只）：

目前该板块仍为ATMJ四家“独霸”的局面，但头部效应明显，四家企业的自由流通市值占比已经接近八成。京东集团-SW和网易-S其实早已符合各项入围要求，但在近几次的季度检讨中却一直未获得纳入，其中或有关于业务相似性的考虑（电商行业和游戏行业分别已有阿里巴巴-SW和腾讯控股这两只大权重成分股），亦可能是受到二次上市属性的影响。

值得关注的是，此前美团也出现过“预期落空”的先例：在去年恒指允许同股不同权股份进入后，市场憧憬阿里、小米和美团一次性获得纳入。不过在其后的首次季调中，美团并未顺利跻身蓝筹行列，其中原因可能是避免一次性纳入太多新经济股，导致板块比重剧烈变化，也引发被动配置资金大幅换仓；另一个可能的考虑是彼时美团价格处于高位回调的状态，暂缓纳入有助于减轻其对指数波动的潜在影响。当前资讯科技板块的整体波动中枢尚处于高位，尤其是视频、游戏、本地生活等领域仍面临着一定的政策风险，因此在政策实施细则进一步落地、投资能见度改善之前，恒指公司对该组别的筛选或会更加谨慎。

2.医疗保健组别（目前4只）：

目前该组别的成分数目同样较少，且不同于资讯科技板块，四只成分股的板块市值覆盖率仅在三成左右，后续进一步扩容的空间较大。在现有的成分股中，石药集团和中国生物制药均是老牌蓝筹和恒指“常客”，另外两只则处于CXO和互联网医疗领域。

值得关注的是，在该组别市值排名靠前的未入选个股中，有部分的主营业务与现有成分股高度近似，因此后续或仍将不会是纳入重点。相较而言，当前板块对于医疗器械、生物科技等细分子领域的覆盖不足，后续可能出现中市值股“爆冷”入选的情况。

3.必需/非必需消费组别（目前13只）：

今年以来，大消费板块出现了明显的分化态势，其中新能源车以及体育用品股显著跑赢，部分消费品遭遇官媒点名批评（酒类、奶粉），部分新型消费模式（如电子烟、盲盒）面临监管压力，也有部分企业面临增长逻辑难以持续的挑战。因此，在板块面临结构性分化的状态下，拥有较高确定性和良好ESG的标的进入恒指的概率更大。

4.地产建筑组别（目前12只）：

此前我们预期纳入内地的物业管理公司将是地产建筑组别的一个重要改革方向，5月恒指的季调之中也新纳入了碧桂园服务。总的来看，虽然目前内地的地产市场遭遇了一定的政策逆风，部分大型房企的信用风险也还在持续释放，但物业管理行业属于“内循环”的一大抓手，在“十四五”规划中重要程度也有所提升。因此，物管企业仍具备长期投资价值，也拥有成为恒指成分股的潜力。

5.能源业&原材料业&工业&综合企业组别（目前8只）：

该板块属于传统经济领域，此前得到的市场关注度较低，因此5月的信义光能的入选显得有些许“爆冷”的成分。不过，自今年3月以来，该大组别中的部分标的显著受益于全球经济复苏以及新能源投资热潮，带动整体投资热度逐步提升，后续或有更多标的入围恒指。值得一提的是，目前恒指中尚没有原材料股，后续这一空白大概率将会被填补。

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