本文来自格隆汇专栏：浙商宏观李超，作者： 浙商李超宏观团队

经济数据全面回落，股债双牛观点印证

7月经济数据全面回落，再次验证了我们关于“稳增长压力较小窗口已过、二季度经济动能高点已现”的判断。供给端景气度下行，工业增加值增速和服务业生产指数显著回落。需求端三驾马车纷纷走弱，消费修复再次受阻，投资增速小幅回落，出口年内高点已过，经济数据全面回落。

经济回落叠加疫情复发，货币放松的确定性更强，我们再次提示“股债双牛”行情。相较今年5月份的广东疫情而言，本轮南京Delta病株引发的疫情扩散更为广泛，全国19省49市出现本地感染病例。目前我国决策层对于疫情的防控态度依然是“清零”，因此疫情抬头必然导致防控升级，进而对消费的复苏形成显著利空。经济回落和疫情复发的双重压力下，未来货币放松的确定性较强，我们坚持年内大概率仍有降准及定向降息的判断，10年期国债收益率有望触及2.5%左右，无风险利率继续下行带动科技成长股发力，形成股债双牛。

失业阶段上升，就业仍有压力

7月全国调查失业率为5.1%，较上月提升0.1个百分点，较2019年同期低0.2个百分点，高校毕业生集中进入劳动力市场，失业压力阶段上行，16-24岁人口调查失业率上升至16.2%。7月城镇新增就业124万人，高于2020年同期的107万，低于2019年同期的130万。

进入毕业季，青年失业率阶段性上升。今年高校毕业生总规模达909万人，再创历史新高。随着应届毕业生大规模进入劳动力市场，仍有部分毕业生还未落实工作，就业压力仍然存在，根据过去几年的历史经验，毕业季对于调查失业率的扰动主要集中在6~8三个月。7月16~24岁青年失业率上行至16.2%，低于2020年水平（16.8%），但显著高于2018、2019年水平。

往前看，就业形势仍然面临一定压力。其一，本轮疫情蔓延至全国，导致疫情防控再次升级，部分营业场所关闭，人员流动受限，服务业就业可能受到一定影响。其二，受近期原材料成本上涨、订单减少、回款压力加大等因素影响，中小企业生产经营承压，用工需求有所收敛，7月小型企业PMI从业人员指数为47.5%，环比回落1.2个百分点。其三，近期的产业政策调整对部分行业的从业人员扰动一定影响，如K12校外培训、非合规医疗美容等。

需求支撑趋弱，工业景气回落

7月工业景气回落，同比增长6.4%，较2019年两年平均增长5.6%，低于市场及我们预期。我们认为，7月河南洪涝灾害等气候异常对工业生产扰动较为有限，主因在于内需逐步放缓，海外供需缺口弥合下外需对我国出口支持趋弱，同时钢铁、汽车行业面临的负面因素冲击影响显现促使工业生产景气回落。

7月份工业生产景气回落，但强度已开始边际放缓。据国家能源局数据，7月份第二产业用电量同比增长9.3%，两年复合增速约4.7%，较上月用电量复合增速回落较大。从高频数据上看，7月高炉开工率明显低于季节性水平，粗钢产量快速回落至去年同期水平，产量压减预期有所强化，主要钢厂线材、螺纹钢产量也出现了显著下降。其次，PTA产量、炼油厂等开工率较前期均有所回落，汽车半钢胎开工率仍大幅低于同期。

国内需求对工业生产的支撑逐步走弱。第一，7月下游消费景气度有所回落，30大中城市商品房成交面积、乘用车零售数据较去年及前年同期有所回落。第二，7月投资增速回落，支撑力度回落较大，其中高技术制造业投资有所回落但相对较为积极，地产投资增速走弱，基建投资回落较大，对专用、通用设备制造业形成一定负面影响。

海外供需缺口逐步弥合，我国7月出口明显走弱，对工业生产的支撑力度将逐步走弱。我们认为，作为前瞻指标的PMI新出口订单已经连续5个月下行，7月下行至47.7，后续发展中经济体供给修复和发达经济体耐用品消费景气走弱决定了我国出口渐进下行特征。出口集装箱指数CCFI在7月持续上升但斜率放缓，显示景气高点将至。中港协数据印证7月外贸回落幅度较大，7月上、中、下旬沿海主要枢纽港口外贸货物吞吐量同比变化量分别为回落2.6%、增长1.0%、回落13%。

国内多地疫情对7月服务业复苏有一定负面影响，对相关制造业产业支撑作用有所减弱。7月份，全国服务业生产指数同比增长7.8%，比6月份回落3.1个百分点，较2019年两年平均增长5.6%。为应对本次疫情反弹，对社交距离依赖较大的服务业仍将受到负面影响。据文旅部要求，对出现中高风险地区的省（区、市），立即暂停旅行社及在线旅游企业经营该省（区、市）跨省团队旅游及“机票+酒店”业务。截至2021年8月4日，全国31个省（区、市）和新疆生产建设兵团暂时关闭公共图书馆256个、文化馆236个、文化站6757个。

钢铁限产、汽车缺芯等负面因素对工业生产有所冲击。第一，钢铁限产对黑色系工业生产负面影响较大。7月起唐山执行下半年限产30%的政策；7月13日，发改委环资司再次强调，扎实开展钢铁、煤炭去产能“回头看”，严防过剩产能死灰复燃。第二，汽车缺芯对汽车生产的负面冲击仍大。据中汽协数据，7月汽车产销同比分别下降15.5%和11.9%，环比分别下降4.1%和7.5%。

从分项数据上看，采矿业增加值同比增长0.2%、制造业增长6.2%、电力、热力、燃气及水生产和供应业增长13.2%，制造业有所走弱。我们主要关注的工业产品原煤（-3.3%）、汽车（-8.5%）、水泥（-6.5%）和钢材（-6.6%）下降幅度较大；发电量（9.6%）和十种有色金属（7.1%）同比增速较高。高技术制造业仍保持较强增长，例如新能源汽车、工业机器人、集成电路、微型计算机设备产量同比分别增长162.7%、42.3%、41.3%、10.3%。

我们认为，8月由于内需景气回落，海外供需缺口逐步弥合，内外需求对工业生产的支撑将进一步走弱，叠加钢铁限产、汽车缺芯、局部疫情反复的不利影响，工业生产的下行压力将进一步显现。

汛情疫情叠加，消费修复受阻

7月社会消费品零售总额同比+8.5%，2019~2021两年复合增速3.6%，前值4.9%，低于市场预期，汛情与疫情叠加，消费修复再次受阻。

短期内极端天气频发，消费活动受到抑制。7月16日以来，河南遭遇极端强降雨，郑州、焦作、新乡等地出现大范围洪涝灾害。7月25日台风“烟花”登陆浙江，系1949年来7月登陆浙江强度最强的台风，浙江、上海、江苏、安徽、山东等地受到较大影响。上述6个省份社会消费品零售总额占全国比例合计接近40%，极端天气的影响不容小觑。

DELTA病株再次引发全国范围内疫情抬头，防控升级不利于线下消费修复。7月20日至8月15日，南京市累计报吿本土确诊病例235例，扬州市累计552例。本轮疫情感染链共涉及19省49市，中高风险地区超过100处。本轮疫情力度明显超出5月广东疫情，为防止疫情蔓延，各地防疫措施升级，密闭型消费场所关停、人员流通受限，对线下消费的复苏形成较大抑制。

从社零分项数据来看，由于疫情再次抬头，消费分化特征有所加强。其中，高社交属性消费受疫情影响较大，餐饮、石油及制品、纺服鞋帽两年复合增速分别仅为0.9%、2.8%、2.4%，较前值均有所回落。必需品和“宅经济”依然有不错的表现，饮料、日用品、粮油食品和文化办公用品增速依然领先。本月地产后周期消费增速有所回落，其中建筑装潢回落最快，与汛情疫情或有一定关联。

汽车消费表现一般，生产端仍受“缺芯”拖累。据乘联会披露，7月乘用车零售销量155万辆，同比下降6.8%。全球“芯片荒”仍未结束，生产端仍受拖累，通用、丰田、福特、马自达等多家汽车厂商于7月相继宣布减停产。中汽协发布数据显示，2021年7月上旬，11家重点企业汽车生产完成38.9万辆，同比下降37.5%。不过随着全球生产能力的逐渐修复，“缺芯”问题已经有所缓解。市场监管总局于8月3日宣布对涉嫌哄抬价格的汽车芯片经销企业立案调查，后续有望改善芯片供给秩序，带动汽车消费回暖。此外，730中共中央政治局会议特别提出支持新能源汽车加快发展，有助于拉动车市向新能源化转型的趋势。

往前看，疫情复发对消费修复又形成了一定阻力。相较今年5月份的广东疫情而言，本轮南京Delta病株引发的疫情扩散更为广泛，截至8月15日，全国本地确诊数量仍在两位数，中高风险地区140余处。在“清零”政策导向下，目前每日新增病例已明显回落，预计月底前有望“清零”，但疫情防控措施下调的时间一般滞后2周，因此9月消费依然会受到本轮疫情的影响。

1-7月固定资产投资累计同比增速回落至10.3%

1-7月全国固定资产投资（不含农户）同比增长10.3%（较前值回落2.3个百分点），略低于我们的预测值11%和市场一致预期11.4%，两年平均增长4.3%。其中，房地产开发投资同比增长12.7%，较前值回落2.3个百分点；基础设施建设投资同比增长4.6%，较前值回落3.2个百分点；制造业投资同比增长17.3%，较前值回落1.9个百分点。从两年复合增速看，地产、基建、制造业分别为8%、0.9%和3.1%。

从7月当月同比增速看，地产、基建、制造业投资增速分别为1.2%、-10.5%和9.1%，6月分别为6%、-1.5%和16.4%，三项数据均呈现一定幅度回落，尤其是基建投资，负增长幅度大幅扩大，地产投资增速也延续下行，制造业投资仍然强于基建、地产投资，但也降至10%下方。全年看，地产调控政策延续的情况下，投资增速大概率保持下行，基建投资增速维持低位，制造业投资环比增速自3月起，7月是首次低于历史同期均值，体现出行情走弱的迹象，符合我们的预期，即需求有所走弱的情况下，制造业投资增速也将开始逐渐面临下行压力。

> 制造业：1-7月制造业投资累计同比增速回落至17.3%

1-7月制造业投资增速回落至17.3%，较1-6月回落1.9个百分点，两年平均增长3.1%，比1-6月份加快1.1个百分点，当月同比增速回落至9.1%，前值为16.4%，符合我们此前的判断“相关支撑逻辑正在逐步弱化，这意味着制造业投资增速后续或将出现边际回落压力”。制造业投资增速主要受下游需求、工业企业利润、产能利用率等基本面数据及信贷、社融等的资金面数据影响。我们认为工业品价格保持高位、企业利润稳健使得企业当前中长期资本开支意愿仍然较强，信贷资金定向支持也对制造业投资提供较强的支撑，当前制造业投资增速强于地产、基建，但后续需求走弱、盈利下行等因素影响下，制造业投资将逐渐面临回落压力。

行业结构方面，高技术制造业投资仍然表现最好，是制造业投资的主要支撑。数据显示，1-7月高技术制造业投资同比增长27.1%，其中，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资同比分别增长49.7%、46.9%、34.9%，明显高于整体制造业投资。其他传统行业中，价格较高的黑色、有色相关行业投资较强，部分中游行业开始受益于价格和盈利的传导如化工相关行业、造纸及纸制品制造业投资也表现较好，此外，需求较为稳定的设备制造业、电气机械及器材制造业及计算机通信和其他电子设备制造业也表现较强。

全年看，我们预计制造业投资将在库存小周期及资金支持的共同推动下，有相对基建、地产更强的表现，但下半年需求回落的趋势下，制造业投资增速也将开始面临下行压力。

> 基建：7月基建承压，后续环比修复，全年平稳增长

2021年1-7月基建投资（不含电力）累计同比增长4.6%，两年复合累计增速1.8%，7月当月同比增速-10.5%，两年复合当月同比-1.7%。其中，1-7月道路运输、水利管理、铁路运输和公共设施管理投资增速分别为4.4%、6.9%、-4.4%和2.8%，前值分别为6.5%、10.7%、0.4%和6.2%。7月基建增速下降主要源于大宗商品涨价和天气因素扰动。

天气因素扰动基建投资。2021年7月，全国共发生8次强降雨过程，平均降雨量与常年同期持平略偏多。北方部分地区降水明显偏多，黑龙江西部、京津冀、山东北部、河南中北部降雨量较常年偏多1至2倍，局部降雨强度特别大、时段集中。受强降雨影响，北方江河汛情严重，中小河流涨势迅猛，黑龙江、北京、河南等25个省（区、市）276条河流发生超警以上洪水。我们认为，大范围强降雨天气对项目施工影响较大进而影响基建，预计后续随着天气扰动的下降，基建投资也会环比回升。

大宗商品涨价短期扰动基建投资。我们从去年起持续提示的再通胀逻辑持续印证，在大宗商品价格上涨和PPI持续高增的背景下，即便资金端充裕也会出现主动或者被动停工导致基建不及预期，大宗商品价格上涨会对基建产生负面影响。一方面，大宗商品价格上涨会抬升成本、扰动施工，对基建投资产生一定负面影响，此前2016至2017年间，也出现水泥、钢材等原材料价格上涨导致阶段性停工现象，对部分基建投资产生扰动。下半年，在碳达峰碳中和的大背景下，去产能和去产量的“双去”工作可能持续推进，上游原材料维持供需紧平衡，因此大宗商品价格或将持续高位。另一方面，5月以来发改委、国常会频繁提示关注大宗商品涨价问题，在保供稳价之外，需求端也受到了一定扰动，部分省份配合政策执行，出现部分重大项目的阶段性停工或者施工进度暂缓，导致5至7月基建投资有所降速。

基建投资回落在信贷数据层面也有佐证。我们观察到7月信贷需求进一步走弱，特别是中长期信贷数据回落，除了地产信贷受限、终端需求回落抑制贷款需求外，包括15号文在内的监管政策趋严对投向基建领域的信贷也有影响，侧面佐证基建投资回落。

展望后续基建走势，我们认为基建投资环比有所回升，财政后置影响有限，重大项目支撑下半年平稳增长，预计全年基建投资增速3%。

财政后置对基建支持有限。截至8月13日，地方政府新增专项债共发行13446亿，达到预算安排的38.78%，去年同期为68.21%。Q3以来专项债发行相对未达预期，8月上旬单周发行均不过200亿元，我们预计8月下旬起专项债发行规模有望提速。此外，结合7月30日政治局会议表示“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层‘三保’底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。我们认为，2021年专项债年内大概率发完，Q3显著提升发行速度，但在短期较难带动基建显著高增。一方面，专项债资金投向基建比例较2020年有所下降，今年已发行的新增专项债中，用于狭义基建领域的大概为45.2%，低于2020年的50%至60%；另一方面，自2020年下半年以来影响基建的核心掣肘是项目质量和压实责任的防风险态度，而非资金，并且终身追责的要求下地方政府投资基建项目的意愿也大幅下降，预计下半年财政会继续兼顾稳增长与防风险目标，对基建投资的支持力度有限。

重大项目Q3有望提速，但关注三大潜在掣肘。考虑重大项目施工进程安排，因原材料价格因素带来的影响导致Q2基建增速不及预期，Q3重大项目赶工或带动基建节奏适度加快，但有潜在的三个掣肘因素值得关注，其一，关注天气扰动，例如2020年Q3天气因素对基建施工强度的扰动一定程度上对基建有所拖累，今年仍需关注；其二，Q3决策层对大宗商品涨价的担忧或持续存在，商品需求仍可能受到压制；其三，前期停工项目存在赶工不及预期可能。

全年维度看，重大项目支撑基建增速保持平稳。我们统计共有25个省份（除东北三省、湖北、山西、西藏以外）印发了2021年重大项目名单。其中，有20个省份公布了总投资额共计51.40万亿，有24个省份公布了2021年计划投资完成额共计11.89万亿。根据2020年和2021年的可比口径，2021年重大项目投资总额同比增长8.40%，当年计划完成额同比增长15.53%，比2020年同比增长值7%高了8个百分点。我们持续提示，重大项目投资是判断全年基建投资的重要基础，2021年基建投资与2020年较为接近，考虑PPI与固定资产投资价格指数的联动关系和PPI同比中枢较高的原因，我们预测2021年基建投资增速可能达到3%以上。

> 地产：销售和投资增速持续下滑，竣工年内仍可保持乐观

数据走势：受长效机制调控影响，地产投资和销售持续下滑。三条红线约束下，竣工逻辑仍是年内地产投资的重要支撑。

2021年1-7月，房地产开发投资累计同比12.7%，与我们13.0%的预测值较为接近，前值15.0%，较2019年两年复合增长8.0%。房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款累计同比为-9.3%和-4.8%，前值为-11.8%和-5.7%，跌幅有所收窄；两年复合累计增速分别为-5.2%和3.3%。新开工、施工、竣工累计同比-0.9%、9.0%、25.7%，前值为3.8%、10.2%、25.7%；两年复合累计增速分别为-2.7%、6.0%、5.8%。新开工持续回落与前期土地购置面积下行相关，施工与竣工依然受益于年内竣工逻辑支撑。商品房销售面积和销售额累计同比分别为21.5%和30.7%，前值分别为27.7%和38.9%；较2019年两年复合增长7.0%和13.1%。房地产开发到位资金累计同比18.2%，前值为23.5%，较2019年两年复合增长9.2%。国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为-4.5%、10.9%、38.3%、17.0%，前值为-2.4%、11.9%、49.7%、23.9%，信贷与个人按揭贷款累计增速均明显下行，受长效调控机制影响明显。

2021年7月，全国房地产开发投资当月同比增1.4%，前值5.9%；两年复合增速6.4%。房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款当月同比2.8%和-2.4%，前值-18.2%和16.8%；两年复合增速为0.4%、15.6%。新开工、施工、竣工当月同比为-21.5%、-27.1%、25.7%，前值为-3.8%、10.6%、66.6%；两年复合增速为-6.5%、-7.8%、4.0%。商品房销售面积和销售额当月同比分别为-8.5%和-7.0%，前值为7.5%和8.6%；两年复合增速为0%和4.1%。房地产开发到位资金当月同比-7.0%，前值为4.0%；两年复合增速为4.1%，其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款当月同比为-17.2%、5.5%、-9.2%、-13.4%，前值为-16.0%、9.2%、12.7%、-3.0%；两年复合增速为-2.7%、11.8%、2.3%、4.2%。

      房地产长效机制正在持续发挥作用。2020年Q3以来，三道红线加强对重点房企的资产规模限制，重点约束需求端；五档分类在金融领域约束信贷供给，核心仍在需求端；土地集中供应则侧重从供地节奏等供给端因素进行调控。长效机制对本月数据影响如下：一是受集中供地影响，购地面积继续走低。集中供地虽然并未减少核心城市的土地供给但直接约束了上半年22个核心城市的土地供给节奏。根据各地住建局以及中指数据，22城在2021年土地供给面积合计17392公顷，与2020年基本持平。但集中供地使得供地节奏出现较大变化。2020年上半年22城土地供给面积占全年供给的46%；2021年，22城上半年供地面积的全年占比下降至27%，供地面积的约束直接影响上半年核心城市的土地成交增速。此外集中供地使得房企资金向一线城市倾斜导致其他城市（尤其是三线城市）的土地成交面积明显下滑，继而拖累整体土地成交面积。从100大中城市数据来看，今年1-7月二线城市土地成交面积同比下降21.3%，三线城市同比下降22.9%。虽然22城的土地供给将于下半年逐渐恢复，但下半年核心城市土地供给集中放量可能进一步加强对非核心城市的虹吸效应，全年看土地成交面积预计难有明显起色。近期集中供地的政策调整代表政策进一步朝正确的发展方向运行。从当前多地公布的集中供地政策调整方向来看，仍然集中在价格领域，深圳等地后续可能有类似调整。此外，数量领域可能进一步调整政策平滑供地节奏。我们认为集中供地在一定程度上导致土地供给面积下行，未来可能进一步调整政策平滑供地节奏。一方面适当缓和房企资金压力，避免局部城市的流拍现象出现，诸如广州、济南、长春等地今年曾出现土地流拍；另一方面可以减少集中供给对非核心城市的虹吸效应。二是受三条红线、五档分类影响开发资金来源中国内贷款增速持续走低，此外按揭贷款增速同样走低。展望未来，在大国大城的新型城镇化时代，扩大供给是解决一二线核心城市过热的关键，“四限”政策并不会导致需求灭失，只是延后，从根本上解决我国房地产市场错配问题的核心仍在供给，长效机制持续作用有助于房地产市场平稳健康发展。

复合增速印证地产仍然平稳增长，但年内累计投资增速仍将持续下行。受2020年低基数影响，2021年1-7月地产投资增长12.7%，从两年复合增速来看，增速为8.0%，高于2020年全年7%，印证平稳增长，符合预期，年内预计仍将持续下行，两年复合和单年增速的背离将逐步收窄。

多地需求端调控政策不断发力，销售数据逐渐回落，符合我们此前预期。2021年1-7月商品房销售面积和销售额累计同比分别为21.5%和30.7%，前值分别为27.7%和38.9%；较2019年两年复合增长7.0%和13.1%。我们再次提醒关注7月政治局会议提出的“稳地价、稳房价、稳预期”。我们曾于前期报吿《今明两年宏观政策如何衔接》中前瞻性指出：“2019年末中央经济工作会议也曾提出“三稳”要求，借鉴过往经验，我们认为这一措辞更多是在趋严的政策导向下发挥稳定预期的作用”，换言之，该表述意味着在长效机制调控方向保持不变的前提下，部分房价地价下跌的城市可以自主放松维稳房价地价，未来部分城市可能迎来阶段性的政策放松，如近期岳阳市出台“禁跌令”，明确新建商品住房销售价格不得低于备案价格的85%。

今年以来新开工与竣工、施工累计增速缺口的持续收窄印证被动再投资链条助力地产投资平稳增长，并有助于地产后周期消费的改善。在房地产长效机制引导下，三道红线尤其是第一条红线（剔除预收款的资产负债率大于70%）正在约束房企加速竣工，被动再投资链体有望在年内对建安投资形成支撑；伴随龙头房企逐步达标加速竣工的趋势可能逐渐减弱，如按照去年Q4至今各房企“第一条”红线的改善速度，前20大房企中近半数可能于2021年底达标，赶工达标的动机整体趋弱后预计明年竣工增速可能边际回落。年内数据基本符合我们前期预判，新开工、施工、竣工累计同比-0.9%、9.0%、25.7%，前值为3.8%、10.2%、25.7%；两年复合累计增速分别为-2.7%、6.0%、5.8%。竣工逻辑持续兑现，符合我们预期。

 风险提示 

海外疫情超预期恶化；中国经济超预期恶化；全球经济及金融危机爆发冲击我国经济基本面；中美博弈超预期加剧。