本文来自：平安证券，作者：王维逸

摘要

IPO半年回顾：注册制认知仍需强化，真实通过率下滑。1）2021年上半年，受压实中介机构责任、强化股东信披监管及科创板“硬科技”属性影响，IPO撤单公司数量大幅增加、真实通过率下滑至64.24%，为2019年以来最低值。2）IPO融资规模2109.50亿元，同比增长51.46%，较2020年下半年下滑36.21%。

如何理解监管表态IPO审核并未收紧：压实中介机构责任，保障上市公司质量。1）以美国经验来看，1990-2020年间，股市繁荣拉动企业IPO热情，且当股指与经济基本面出现较大背离（股市总市值占GDP比重过高）的情况下，可能因劣质企业现金流断裂加大资本市场波动，因此提高上市公司质量有助于夯实资本市场基础。2）2020年下半年IPO融资高峰的出现有两大原因：一是2020年7月后股市走强，企业上市融资热情大幅增加；二是创业板注册制落地，企业集中申报，大量优质企业短时间内成功上市。3）因此，随着股市上涨幅度收窄、排队企业质量下沉，2021年上半年IPO融资规模回落属于正常现象。同时，排队企业质量良莠不齐，监管不断强调压实中介机构责任，防止因劣质企业大量上市影响资本市场稳定。

短期IPO发行节奏或仍有波动，长期市场融资能力稳步提升：1）我国资本市场定位为服务实体经济转型升级，直接融资占比将逐步提升。因此，发行节奏须考虑流动性因素，防止因发行节奏过快自宏观及结构层面影响上市公司融资。同时，由于我国个人投资者占比高，需要考虑市场承受能力，构建投资者信心。2）展望后市，我国货币政策大概率保持稳中略松，流动性虽暂不支持大幅加快发行节奏，但暂无因流动性收紧IPO发行节奏之虞。3）此外，长期来看全面推行注册制、中长期资金入市、退市制度完善、金融对外开放等政策不断完善，有助于市场扩容和制度完善，推动市场效率提升有利于增加IPO热情，市场的融资能力将稳步提升。4）在当前注册制推行初期，中介机构、上市公司、监管层都仍有待进一步磨合，对注册制的理解和执行仍在不断调整中，短期IPO融资规模或仍有波动。

投资建议：提升直接融资比重是我国深化金融供给侧改革、服务经济发展的关键举措，随着中介机构对注册制理解逐渐深入、执业水平提升，投行的专业水平和市场影响力或加速分化，头部投行在执业经验、专业人才建设和市场话语权等方面优势进一步扩大，并且以IPO为支点业务撬动更长的ToB业务链条，强者恒强。

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IPO上半年回顾：真实通过率下滑，注册制认知仍需强化

本章主要分析公募的持股特征。为保证可比性，将只分析主动偏股型基金，包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型四个类型，共有3303只基金纳入统计（不同份额合并计算）。

2021年上半年，受压实中介机构责任、强化股东信披监管及强调科创板“硬科技”属性影响，IPO撤单公司数量大幅增加、真实通过率下滑。IPO融资规模虽较2020年上半年有所增加，但与2020年下半年相比有所萎缩。

1.1 IPO融资规模及真实通过率较2020年下半年有所下滑

2021年上半年IPO融资规模同、环比增速分化，创业板及科创板融资规模下滑。2021年上半年，A股IPO融资规模达2109.50亿元，同比增长51.46%，较2020年下半年下滑36.21%。其中，主板融资规模873.93亿元，同、环比分别增长20.39%、2.27%；科创板融资规模708.27亿元，同比增长39.54%、环比下降58.79%；创业板融资规模527.29亿元，同比增长231.07%、环比下降28.13%。IPO融资规模环比下滑主要由创业板及科创板融资规模下滑导致。

IPO企业撤单数量大幅增加，真实通过率下滑。2021年上半年，所有上会企业中共有203家通过审核、10家未通过审核，以“通过率=通过企业数量/（通过企业数量+未通过企业数量）”计算，2021年上半年通过率为95.31%，相较2020年下半年的98.26%下滑不大。然而，由于监管不断压实中介机构责任、加强股东信息披露监管、强化科创板“硬科技”属性，大量拟上市公司撤回上市申请，其中2、3月份为撤单高峰，以“真实通过率=通过企业数量/(通过企业数量+未通过企业数量+撤回企业数量)”计算，IPO真实通过率下滑至64.24%，较2020年的下半年的89.68%下滑显著。大量企业“撤材料”导致的真实通过率下滑为IPO融资规模同比下降的主要原因。

此外，2020年下半年，金龙鱼及中芯国际分别完成创业板及科创板IPO，募集资金净额分别达到136.93亿元、525.16亿元，2021年上半年无相当规模IPO事件。两单超大项目导致的高基数同样对融资规模增速产生了较大影响。

1.2监管表态审核并未收紧

监管两次表态审核并未收紧或放松。2021年以来IPO真实通过率下行，市场存在“审核趋严”的误解。对此，监管层两次表态，IPO审核并未趋严。2021年2月26日，证监会新闻发言人就IPO申报企业情况答记者问时称，IPO排队审核企业数量较多，一是经济发展转型及资本市场改革成效的反映，二是实施注册制后市场有一逐步适应的过程所致。而IPO审核既未收紧，也未放松。2021年6月10日，易会满在第十三届陆家嘴论坛上发表主题演讲中表示：“IPO发行既没有收紧，也没有放松“，市场认为IPO收紧，可能源自三方面原因：“一是落实新证券法的要求，对中介机构的责任压得更实了；二是加强股东信息披露监管，明确了穿透核查等相关要求；三是按照实质重于形式的原则，完善了科创属性评价体系，强化了对‘硬科技’要求的综合研判”。

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如何理解当前审核压力？

市场情绪高涨通常会推动IPO热情。然而，当股指与经济基本面出现较大背离，泡沫不断累积，过多劣质上市企业现金流断裂可能加剧泡沫破裂风险，并对金融体系造成冲击。因此，注册制下更需关注上市公司质量，并通过压实中介机构责任的方式保障信息披露。2020年股市表现强劲叠加创业板注册制落地，企业融资热情高涨，大量优质企业上市，形成较高融资规模基数；2021年上半年排队上市企业质量有所下沉，在监管关注上市公司质量及中介机构执业质量背景下，真实通过率下滑为正常现象。

2.1 国际经验：提升上市公司治理水平和信披质量有助于夯实资本市场基础

2.1.1 IPO企业上市热情与股市繁荣度相辅相成

以美国为例，1990-2020年间，IPO上市企业数量受美国主要股指走势影响较大，股市繁荣时期企业上市热情普遍高涨：互联网泡沫破裂前，美股走高、IPO企业数量处于高位，1999年达486家；互联网泡沫破裂后，美股走弱、IPO企业数量大幅减少，2003年仅88家；金融危机前，美股走强、IPO企业数量再度提升，2007年达296家；金融危机期间，美股大幅下跌、IPO企业数量达到低谷，2008年仅57家，为21世纪谷底；而后十年长牛期间，美股IPO数量常年维持100家以上；2020年，新冠疫情爆发，流动性宽松带动股指大幅走高，美股IPO企业数量大幅提升至407家，为2001年以来最高值。

2.1.2需要常态化重视上市公司质量，防止泡沫风险

过多劣质企业上市可能加剧泡沫破裂风险，需要常态化重视上市公司质量。回顾互联网泡沫期间，因美股走强，投机情绪不断抬头，泡沫不断累积。1995-2000年间，受互联网这一新商业模式及流动性宽松影响，互联网板块带领纳斯达克综合指数自743.58点快速飙升，2000年3月10日达到5048.62点的峰值。我们以美股总市值与美国GDP之比为观测指标，可以看到互联网泡沫期间，美股大幅走强至股市总市值超过美国GDP一倍以上，股市表现与宏观经济形成了较大的背离，风险逐渐积累。

股市繁荣刺激大量互联网企业上市融资，以获取资金，并通过广告等形式扩大用户规模。与此同时，部分劣质互联网企业同样上市套现。2000年3月20日，《巴伦周刊》发布封面文章《互联网公司大肆烧钱》（Burning Fast），指出51家上市互联网公司现金流将在1年内告罄，280家上市互联网企业中74%处于亏损状态。

最终，美联储为防经济过热收紧流动性；同时2000年美国垄断监管收紧，包括微软在内的互联网公司被指控垄断，对互联网公司想象空间形成打击；叠加互联网企业业绩不及预期，投资者对互联网公司信心下滑，劣质上市企业现金流断裂，恶性循环下，互联网泡沫破裂。

与互联网泡沫期间不同，2020年以来，美股总市值与GDP之比不断提升还与流动性的结构变化有关。2020年以来，美股总市值与GDP之比进一步提升，至2021年1季度已达1.89倍，主要有三方面原因：第一，2008年以来全球流动性宽松令美股总市值与GDP之比的上限可能上移；第二，疫情期间美联储再度释放天量流动性，流动性环境对美股市值形成支撑；第三，互联网泡沫期间，美国流动性分散于股、债市场，而2020年则为债券市场流动性向股市转移，美股总市值的提升与流动性的结构变化有关。

“2001年起，在互联网泡沫逐渐破裂的背景下，提高上市门槛、提升上市质量，成为两家交易所（纽交所及纳斯达克）共同的发展方向。在此期间，公司上市的财务指标有所提高，且逐渐开始强调持续盈利能力”。2002年，美国通过《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes–Oxley Act，SOX），大幅提高管理层及中介机构责任，新增了一系列补偿投资者损失的手段，严厉惩戒了一批财务造假的企业及中介机构，给市场形成了有效的威慑，实现上市公司治理水平及财务信息披露质量的提升。该法案落地后，更多美国小型上市公司自愿退市。上市门槛的提升及盈利水平不佳的小型公司自愿退市，或为美股走出互联网泡沫阴影起到了正向作用。

2.2企业集中申报质量良莠不齐，压实中介机构责任以保障上市公司质量

由国际经验引至国内，2020年下半年我国IPO融资高峰的出现可拆分为两大原因：一是2020年7月后股市走强，带动企业上市融资热情大幅增加；二是注册制落地，企业集中申报，有大量优质企业成功上市。因此，随着股市上涨幅度收窄、排队企业质量下沉，2021年上半年IPO融资规模回落属于正常现象。同时，因需要保障上市公司质量而排队企业质量良莠不齐，所以监管不断强调压实中介机构责任，确保不会因劣质企业大量上市影响金融稳定。

2.2.1企业质量：创业板企业集中申报至审核周期拉长，科创板企业硬科技属性弱化

创业板方面，上市企业申报集中，审核周期延长或为企业资质下沉、信披仍需优化所致。2021年上半年上市企业仍主要为2020年6-7月创业板注册制落地后集中申报企业（如2021年6月上市企业受理日期仍均集中在2020年6月28日至7月16日之间）。其原因可能为创业板注册制落地初期，制度改革叠加二级行情催化，企业上市热情大幅提升，形成集中申报。优质企业率先过审后，后续企业资质有所下沉，所需审核周期更长、撤单率更高。

以2021年创业板4家审核未通过企业问题来看，实控人及财务等反映出的内控问题为主要原因。此外，华夏万卷曾疑似涉及违规使用“教育部推荐练字用书”字样，问题较为严重，也是需要提升企业质量的重要表现。

科创板方面，自开板以来，上市企业平均研发支出及研发人员占比呈现震荡下行趋势，“硬科技”属性有所弱化。逐月计，科创板新上市企业平均研发支出占比及研发人员占比分别自2019年8月28.81%及52.29%的峰值逐渐震荡下行至2021年6月的8.14%和24.57%，体现出板块上市企业“硬科技”属性有所弱化。2021年4月16日，证监会修订《科创属性评价指引（试行）》，新增研发人员占当年员工总数的比例不低于10%这一要求，或为对于科创属性弱化的反应。而科创板审核周期的震荡上行及撤单率提升或同样受此影响。

以2021年4家审核未通过企业问题来看，被否原因中，2家存在可能与科创板定位不符这一重要因素。

2.2.2监管重视中介机构执业质量的提升

为保障上市公司质量，注册制下中介机构执业要求更高，但中介机构仍需适应时间。

第一，强化部分核查事项，中介机构执业质量要求更高。2021年以来，针对发行市场出现的新问题，监管层对部分核查事项进行了强化，中介机构执业质量要求更高。2月5日，证监会发布《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》，强化拟上市公司股东信息披露监管，防止“突击造富”行为；4月16日，证监会修订《科创属性评价指引（试行）》，丰富科创属性评价指标，强化科创板“硬科技”属性；4月30日，证监会就《首次公开发行股票并上市辅导监管规定》公开征求意见，进一步规范辅导相关工作。

第二，IPO项目大幅增加，中介机构大幅提升保荐代表人数量，但执业经验和专业能力仍有待提高。注册制实施以来，IPO项目数量大幅增加，中介机构为此不断增加保荐代表人数量，但新增保代仍需不断积累项目经验，执业质量提升速度仍待加快。2019年末，证券行业注册保荐代表人数量为3810人，因注册制下IPO项目数量大增，2020年末，保代数量增至6335人，增幅达66.27%；截至2021年4月30日，我国保代数量进一步增至7052人。

第三，进一步规范现场检查，倒逼中介机构执业质量提升。2021年1月29日，证监会发布实施《首发企业现场检查规定》，进一步压实发行人和中介机构责任。截至2021年8月5日，中证协共开展4批现场检查工作，其中，1月4日第一批2家，1月31日第二批20家，4月25日第三批2家，7月4日第4批19家。然而，截至2021年8月5日，43家企业中共计22家曾在现场检查后撤回、终止或中止审核；其中，前三批24家企业中共计19家曾在现场检查后撤回、终止或中止IPO，第三批的2家企业已近5个月未更新审核状态；第四批19家企业1个月内已有3家企业撤回IPO申请。现场检查引发的撤单潮体现出中介机构执业质量仍有待提升。

综上，我们认为真实通过率的下滑主要是由于企业及上市公司执业质量尚待提升所致。

03

IPO发行节奏会加快吗？

易会满主席在2021年6月10日的演讲提到：“在发行节奏上，需要综合考虑市场承受力、流动性环境以及一二级市场的协调发展，积极创造符合市场预期的新股发行生态”。这一表态可自融资及投资端两方面理解。融资端：在我国资本市场服务实体经济转型升级定位下，第一需要防止发行节奏过快对整体流动性造成压力，导致上市公司难以获得充分融资；第二需要防范炒新热情较高背景下，出现过多的非理性非价值判断投机行为、新上市企业对已上市企业流动性造成大量分流的情况。投资端：因我国个人投资者占比较高，需要防止发行节奏过快造成流动性压力，避免因市场IPO供给大于需求导致的资本市场异动

3.1融资端：发行节奏考虑流动性，保障资本市场稳定繁荣

我国资本市场定位为服务实体经济转型升级，需持续提升直接融资比重。因此，发行节奏方面须考虑流动性环境，防止因发行节奏过快自宏观及结构层面影响上市公司再融资。2021年上半年来看，科创板及创业板炒新风气相对严重，科创板新上市企业上市首日涨幅平均达192.35%，而10日及20日则转为下跌7.86%及6.60%；创业板新上市企业上市首日涨幅平均达164.19%，而10日及20日则转为下跌19.76%及19.74%。因此，若发行节奏过快，则可能对市场流动性形成“抽血效应”不利于上市企业再融资及市值稳定。

3.2投资端：防止发行节奏过快带来流动性压力和市场异动

我国个人投资者占比高，且自2020年7月以来新增个人投资者数量大幅增加。由于个人投资者专业水平相对有限且风险承受能力相对较弱，监管出于维护市场信心考虑，仍需要考虑一、二级市场协调发展。核准制后，我国曾5次暂停IPO以防止市场过度下跌。当前IPO发行常态化，监管层不会再因二级市场暂停IPO发行，但仍需防止IPO发行节奏过快对股指形成较大冲击，以维护个人投资者信心及确保充分分享发展红利。

3.3短期IPO发行节奏仍有波动，长期来看IPO融资规模将稳定增长

我国货币政策短期大概率保持稳中略松，流动性虽暂不支持大幅加快发行节奏，但暂无因流动性收紧IPO发行节奏之虞。在当前注册制推行初期，中介机构、上市公司、监管层都仍有待进一步磨合，对注册制的理解和执行仍在不断调整中，短期IPO融资规模或仍有波动。

长期来看全面推行注册制、中长期资金入市、退市制度完善、金融对外开放等政策不断完善，有助于市场扩容和制度完善，推动市场效率提升并增加IPO热情，市场的融资能力将稳步增强。展望未来，IPO发行节奏有以下几点影响因素：

第一，中长期资金入市节奏和规模，以及金融市场对外开放进度，对A股流动性增量有较大影响， 市场流动性的变化对IPO供给的消化能力有直接影响。

第二，退市制度进一步完善，一方面可以提升市场的有效性、提升上市公司质量，另一方面也可以释放一批市场流动性，有助于提升IPO发行节奏。

第三，全面注册制落地的推进过程中或引起新的上市潮，导致发行节奏波动。目前当前投行、上市公司及监管仍在适应注册制过程中，在流动性环境不出现大幅调整背景下，为保障上市公司质量、服务国家产业战略保障对特定行业的融资支持，短期内落地全面注册制动力有限。

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投资建议

提升直接融资比重是我国深化金融供给侧改革、服务经济发展的关键举措，随着中介机构对注册制理解逐渐深入、执业水平提升，投行的专业水平和市场影响力或加速分化，头部投行在执业经验、专业人才建设和市场话语权等方面优势进一步扩大，并且以IPO为支点业务撬动更长的ToB业务链条，强者恒强。

风险提示

1.资本市场改革进度过快或过慢，对企业上市热情的影响。

2.二级市场波动加剧，市场稳定性对企业上市热情的带来影响。

3.地缘政治因素对企业选择海外市场上市的影响。