本文来自：光大证券固收研究

1、DR007的上行是正常且预期内的

小满前后，南方的雨水渐渐多了，北方的天气慢慢热了，市场的资金利率也悄悄涨了。在一些投资者看来，近期资金市场的变化是超预期的，这也导致了10Y国债收益率的上行。事实上，有如小满时节就会变热一样，本阶段资金利率的稳健回升既是正常的，又是早应该被预期到的。

我们观察到，央行正在引导DR007为代表的市场利率以7D OMO利率为中枢波动。因此，既会有前者（DR007利率）高于后者（7D OMO利率）的时候，也会有前者低于后者的阶段。今年二月下旬之后的一段时间，DR007的趋势值一直位于7D OMO利率之下，显然这不大可能是个长期稳定的状态。（注：本文的趋势值指H-P滤波值。）

在5月8日的报告《流动性缺口的预测误差大，实际意义小》中，我们曾提示过：“4月中下旬DR007利率的滤波值出现了平稳且小幅的上行，这反映出前期由财政系统所投放的流动性正在被合理地消耗，但是流动性余量仍是充裕的。未来，随着利率债的发行、税期的临近以及信用的派生，银行体系对于央行资金的需求可能再度升温。”因此我们说，此后DR007回归至（甚至小幅超过）2.20%是正常且可预期的，无非是时间或早或晚罢了。

值得注意的是，虽然近期DR007的趋势值有所上行，但其波动率是下降的。今年5月DR007日度数据的标准差为0.184，而六月初至今（注：6月17日）已经降至了0.068。特别是这几天DR007一直牢牢地钉在2.20%附近，更加凸显了政策利率的中枢作用。

部分投资者认为，前期资金利率较低是针对七月的“特殊安排”，并担心在该时点之后资金市场将出现较为明显的变局。我们认为这是有待讨论的。众所周知，一段时间内的资金利率取决于经济基本面以及当时的政策取向。目前全球经济复苏和疫情防控仍存在不稳定不确定因素，国内经济持续恢复基础仍需巩固，而且进一步加大直接融资比重是现阶段最突出的一项任务，此时似乎并没有大幅收缩银行体系流动性的必要。我们预计，今后较长的一段时间内，央行会继续对流动性进行精准调节，熨平短期扰动因素，引导市场利率围绕央行政策利率波动，有效发挥政策利率的中枢作用。

2、DR007回到2.2%后，10Y国债收益率该回到哪里？

如果真像我们预计的，未来DR007的趋势值大体回到2.2%附近，那么10Y国债收益率该回到哪里？从估值的角度看，10Y国债收益率可以分解为三个部分：1Y MLF利率、1Y国债与MLF间利差、10Y国债与1Y国债间利差。其中：

1Y国债收益率围绕着作为中期政策利率的MLF利率运行，两者间利差时大时小，历史均值为-47bp，中位数为-49bp。（注：研究窗口为2016年1月初-2021年6月17日，下同。）当前1Y MLF利率为2.95%，因此隐含的1Y国债收益率中性值为2.5%左右。

10Y国债与1Y国债间利差呈现显著的负向相关性，Pearson相关系数为-0.85。定量测算的结果显示，该期限利差的中性值大致为-37.24×1Y国债收益率+156.85bp。在2.5%的1Y国债中性利率下，期限利差的中性值为63.8bp，对应的10Y国债收益率中性值为3.15%，目前10Y国债收益率已经与上述中性值较为接近。因此中期来看，10Y国债收益率将基本运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大，这也是我们年初以来便坚持的观点。

相较于中期，债券市场短期的走势更加难以把握，我们不妨用以下逻辑进行分析：当前（6月17日）10Y国债收益率较6月1日3.04%的低点抬升了10bp，而本段时间资金利率的稳健上行本是可预期到的（本文开头部分有相应的阐述），这说明目前存在超调的可能。因此我们预计，短期内10Y国债收益率将低位运行，甚至有小幅回落的机会，市场无需过度恐慌。

综上，我们对利率品的观点是“短多长稳”，但我们并不建议激进地博取其中的“短多”，因为当前10Y国债3.14%的收益率并不高，因此投资性价比也算不突出（或说是收益率下行的空间不够大）。事实上，一切交易型投资策略都可以归结为趋势投资和均值回复这两个路径。今年较难出现明显的趋势，显然不适宜进行趋势投资。所以年初以来我们一直强调“投资者切不要盲目地进行趋势外推，从而形成过于乐观或过于悲观的错误预期”。（详请见《10Y国债的估值正处于舒适区间——2021年1月4日利率债观察》等报告。）

在均值回复策略中，市场越恐慌、收益率越高时利率品越具有投资价值。也就是说，在接近[3.0%,3.3%]区间高点时（如2月末的3.28%）宜买入，在接近低点时（如6月初的3.04%）宜卖出，而不是相反。当前10Y国债的收益率为3.14%，恰处于上述区间的中部，宜多观望。

风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。