格隆匯3月21日丨天風證券今日發佈報吿《綠城管理控股：輕資產現金牛企業、成長空間值得期待》，首次覆蓋綠城管理控股(9979.HK)給予買入評級，目標價5.3港元。

主要內容如下：

代建行業第一股，十五載蜕變

綠城管理控股(9979.HK)早期代建業務起步於2005年的政府代建項目，於2010年開始嘗試商業代建模式體系化的輸出。2020年公司正式在港交所上市成為中國代建行業第一股，十五載的蜕變、更新、發展，公司已成為中國房地產輕資產開發模式的先行者、引領者。

輕資產已為趨勢，代建行業迎萬億空間

代建的本質是服務業，委託方為服務付費，代建方為委託方提供相應服務並創造更大價值。目前國內代建方一般為知名代建公司或具備代建能力的房地產開發商，這類代建方一般具備更強的運營管控能力、產品品質、品牌溢價等優勢。由於房地產市場景氣度與代建行業景氣度具備反週期特徵，行業嚴調控下，代建行業的滲透率有望進一步提升；根據我們的測算，代建行業市場規模預計流量超萬億，且有望於2030年突破4萬億規模，行業成長空間值得期待。

現金奶牛型企業，享受行業成長空間的高回報

公司有望依靠其廣泛且經驗豐富的管理團隊、新城市的拓展、“綠星”標準的推進、全生態圈平台構建及公司本身所具備的先發優勢，在行業成長過程中享受其管理紅利。作為代建行業的領先者，即使保持其市佔率不變的前提下，公司代建收入預計可達到21.6%的複合增速，成長屬性強。此外，由於公司輕資產業務模式，淨利潤接近於經營現金流淨流量，為現金奶牛型企業，這類企業在分紅穩定的情況下，可持續為投資者創造高回報；假設公司淨利率=20%，無風險利率=2.5%，分紅率=50%時，在兩種不同收入增速情形下，IRR分別達到24.45%、20.92%，投資回報率較高。

投資建議

公司預計2020-2022年，歸母淨利潤4.2、5.4、6.8億元，同比增速分別為+25%、+28%、+25%；對應20/21年PE為12.9X/9.9X；考慮到公司未來業務的穩步成長空間及輕資產模式下的現金奶牛特性，依據21年每股EPS，給予公司合理估值15X，目標價5.30港元/股，給予“買入”評級。

風險提示：物業費繳納不及預期、項目開拓不及預期、成本上行導致利潤下滑。