作者：初善君
來源：初善投資
在很早的隱形冠軍企業裏，有一家企業主營產品為炭黑，2018年炭黑產能110萬噸，國內第一，全球第三。2018年營收為78.93億元，淨利潤為4.02億元，過去三年平均ROE為11.98%。
這家隱形冠軍看着非常不錯，為什麼沒有深入分析呢？原因是筆者覺得公司業績彈性並不高，過去十年，扣非淨利潤最大虧損為2.62億元，最高為4.74億元。
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換算成盈利能力的話，毛利率最高18%，最低為6.7%，本身就不高，淨利率就更低了，高的時候7%，低的時候-4.86%。
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但是萬萬沒想到，公司年初至今最高漲幅接近100%，打臉打得啪啪響。
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這家公司叫黑貓股份，一起看看，筆者為什麼會錯過這家隱形冠軍，大家又可以得出哪些啟示呢？
1、國內產能第一，但是沒有增量
公司炭黑年產能為110萬噸，系國內炭黑行業龍頭企業，按照全國總產能800萬噸計算，公司產能市佔率約14%。
2020年上半年公司累計生產炭黑42.68萬噸，銷售38.74萬噸，實現產銷率90.77%。按照產量計算，公司國內市佔率約18%，妥妥的國內第一。
但是對照公司過去幾年產量來看，公司從2014年產量就超過100萬噸，近6年均在100萬噸左右徘徊，幾乎沒有新增產能及產量。
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你們都知道，筆者最喜歡的是成長型週期股，這樣在產品價格上漲的時候，才能迎來產品產量增加和價格上漲帶來的雙擊，輕則翻倍，重則翻三五倍。
所以當發現公司產能幾乎沒有增長，只能靠純價格波動，這是筆者放棄黑貓股份的第一個理由。
2、產品價格波動大，但是盈利能力波動小
炭黑的上游是煤化工產品，煤焦油，煤焦油是煤高温煉焦的副產物，主要來自於大型鋼鐵企業自建的焦化廠，其價格同時受鋼鐵、宏觀經濟、環保政策、油價等多重因素的影響。
炭黑的下游是什麼呢？由於炭黑能改善輪胎面的耐磨性，因此下游需求中，70%是輪胎，其他橡膠製品佔比25%，非橡膠產品佔比5%。
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從上下游來看，炭黑並非原材料的最上游，而是位於中游，中游公司產品價格變動會很大，但是收益並不一定最大。從下圖可以看到，公司主要產品的出廠價在2500-6500元之間波動，價差很大。
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但是上游原材料暴漲的時候，公司受益的大小取決於成本轉移能力。事實情況是，這個行業轉移成本的能力並不太強，這也是為什麼公司盈利能力最高的淨利率還不足10%。
換句話説，公司產品價格波動大，但是並不一定能賺很多錢。這時放棄黑貓股份的第二個理由。
3、股價上漲的邏輯
既然如此，為什麼黑貓股份年內可以翻倍呢？
當然是炭黑價格的上漲，6月初以來國內炭黑價格上漲超過50%。背後的原因一是煤焦油價格上漲的支撐，二是輪胎企業高度景氣（國外輪胎企業受疫情影響開工率低），輪胎行業的高景氣也是筆者一直推薦輪胎企業的重要原因。
雖然公司價差彈性不大，但是還是有彈性的。11月價差約1500元每噸，這意味着時點的毛利率接近20%了，基本達到了公司的盈利頂點。
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同時，公司已經連續虧損7個季度了，2020年Q3單季度扣非淨利潤約0.66萬元，今年盈利預期大大增加。
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當然，公司的市值比較低也是原因之一。目前公司市值只有46億元，年初不到30億，作為國內龍頭企業確實不高。
從股東來看，今年股價上漲主要是公募、保險和券商買入，股東人數也有年初的4.5萬降到3.5萬户。等於公司受到了機構們的認可。
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4、買還是賣？
之前之所以不推薦，也是因為不好的年景，虧損比較大，算是安全邊際比較差吧。
然而事實來看，公司的反轉還是得到了機構們的認可。而且從股價投資的角度，漲價的驅動力還是很強，而且本身PB很低，也算是不錯的安全邊際。
那麼按照好的年景，一年4億利潤，大家覺得最高可以給多少市值呢？
以筆者的習慣來看，大概率不會推薦大家買入，但是公司現在明顯處於漲價週期，可以中短線參與，畢竟來股市是賺錢的，不是來時間價值投資的，不能對虧損股有偏見不是。
利益相關：作者並不持有文中股票，以上分析僅是個人的跟蹤思考，不構成投資建議，據此投資，盈虧自負。
