來源：君臨財富

今年以來，消費醫藥科技三劍客都有着很高的收益，其中消費板塊因為更貼近日常生活，對投資者更加友好而備受青睞。

白酒、牛奶、醬油、榨菜、酵母、火腿腸等等，都誕生了不少牛股。

但要説起和消費者最最貼近，最最高頻的，恐怕還是米麪油這樣的基礎食品，畢竟，人是鐵飯是鋼，一頓不吃餓得慌嘛！

金龍魚就這樣趕在一輪消費牛市中上市了。剛上市兩個多月，漲幅接近翻倍！

這走勢，比“醬茅”海天味業剛上市時的表現都更亮眼！

話説兩月前，媒體們跟老股民們曾為這隻股撕了半天，有高喊“油茅”的，有一臉嫌棄的，分歧極大。

但隨着股價的暴漲，空軍的聲音已漸漸消失，越來越多的股民認為其有可能成為下一隻海天味業。

畢竟，海天味業所擁有的渠道和品牌優勢，金龍魚一樣都不缺。

那麼，這家公司真的會成為下一個海天嗎？

今天君臨就坐下來跟大家分析一波，看看這家糧油領域的龍頭公司到底價值如何。

1

金龍魚是國內糧油領域的巨無霸，主營分三塊：

食用油板塊佔營收比重45%，國內市佔率穩居第一，市場份額達到34%，第二名是中糧，第三名是魯花，後兩者合計份額還不到23%。

在食用油板塊，金龍魚是碾壓級的地位。

大米麪粉板塊佔營收比重19%，其中大米在國內市佔率排第一，市場份額超過18%，麪粉在國內市佔率排第一，市場份額超過26%。

飼料以及油脂科技板塊佔營收比重36%，其中飼料主要是利用公司榨油的副產物製作，這一部分的業績波動性較強。

那麼金龍魚是如何取得這些成就的呢？

90年代，亞洲糖王郭鶴年響應國內開放的浪潮，旗下的南海油脂為了解決當時一級油無味無香的缺陷，開發了一款調和油。這款產品被命名為金龍魚。

郭鶴年出生於馬來西亞，在那裏，金龍魚是幸運、高貴的象徵。

而 “金龍魚”三個字又恰好有着濃重的中國味兒，那股子富貴的氣質和年年有餘的含義，迎合了咱們老百姓對未來的美好期待。

名字起的好，但來的太早也不行。金龍魚包裝油剛剛進入市場時，表現比較差。

原因很簡單，中國人沒錢。

當時的中國人，炒菜大多都是用暗黃渾濁的散裝油，對裝在塑料瓶子裏的油聞所未聞；

更重要的是，當時糧油銷售價格尚未放開，國有糧油企業因為有補貼，可以低價銷售油。南海油脂作為外資企業，只能按市場價格銷售小包裝油。

但是，企業經營絕不是坐着等風來，而是要自己主動找機會。

中國的企事業單位逢年過節有發福利用品的習慣。金龍魚看準這個機會，在1992年春節前把產品推介給各企事業單位的工會。

藉此機會，金龍魚初步在市場上站穩了腳跟。

之後，伴隨着經濟的增長和物價雙軌制的終結，消費者們開始擁抱包裝油；

再加上金龍魚開啟了快速的擴張步伐，兩年時間新開和併購了6家食用油精煉廠，完成了全國佈局；

以及大張旗鼓的在央視等平台打廣告提高知名度。

多頭並進，這才逐步坐穩了第一的位子。

經歷了快三十年的發展，2019年金龍魚已經發展出4406家經銷商，覆蓋終端網點超過100萬家，在一二線城市、三四線城鎮已經實現全覆蓋，鄉鎮農村市場也在開拓中。

如此高密度的渠道覆蓋，再加上生活水平大幅提高的消費者，金龍魚自然成為糧油界最靚的崽。

其實，大多數消費品行業的先行者，在不犯大錯的情況下——比如春蘭跨界造車——都會是行業的領頭羊。

金龍魚今天的成績也是公司自身努力的成果，君臨是很欽佩的。

2

單説金龍魚，經營數據確實不錯，每年營收上千億，利潤幾十億，整得挺好。如果估值合理，君臨覺得配置一點倉位沒有問題。

但是，消費股牛市和新股爆炒兩個疊加，讓金龍魚股價暴漲，很多投資者似乎有點飄了。

你要説金龍魚是“油中茅台”，那是誇了兩家，君臨覺得沒問題。但你要説金龍魚可以直接比肩茅台海天，那君臨只能搖搖頭了。

正所謂一山更比一山高，糧油巨頭面對醬油巨頭、白酒巨頭，還是有不少差距的。

第一，相比白酒和醬油而言，糧油飼料是真的不掙錢，金龍魚盈利能力遠不如貴州茅台和海天味業。

首先從營收規模來看，金龍魚2019年營收1707億，而貴州茅台2019年營收889億，海天味業營收197億，這個數據對比起來挺唬人的。

但是從利潤上來看，金龍魚淨利潤才54億，而貴州茅台、海天味業的淨利潤分別有412億、54億。這個差距就更唬人了！

很明顯，金龍魚就是個增收不增利的典型，賺個吆喝錢。

金龍魚的毛利率只有11%，淨利率更是隻有3.6%，而茅台毛利率91%、淨利率54%；海天味業毛利率43%、淨利率28%。

追根溯源，金龍魚銷售的糧油產品同質化嚴重，很難説金龍魚的糧油和其他糧油相比有什麼獨特性；再加上這事關民生，政府也有壓力來管制價格。

以食用油為例，包裝食用油只是多了灌裝的工藝，門檻不高。據金龍魚招股書披露，公司的半成品可以直接與其他廠商互換，説明不同廠商之間的差異也不大。

有人説“某地出產”可以算做獨特性的一部分，比如什麼五常大米之類的。

君臨不反對，但是金龍魚作為一家全國性的糧油品牌，不可能大範圍採取這種策略，並且這種策略本身帶來的溢價也很有限。

而醬油呢，生產流程複雜，有菌種選育、制曲、發酵、配比等程序，調味品廠商之間的產品味道還是有一定差別的。

茅台麼，貌似大家喝的也不是那個味，這種精神消費品和糧油、醬油根本不是一個維度的競爭對手。

至於管制，從歷史來看，2008年、2010年、2012年政府都曾經出手過。

2008年發改委公佈了《關於對部分重要商品及服務實行臨時價格干預措施的實施辦法》，對糧食製品和食用植物油施加干預。

當時金龍魚已經提交了漲價申請並且得到了批准，最終卻又稱接受發改委建議暫不漲價。

2010年、2012年因為物價快速上漲，發改委均要求食用油巨頭不得漲價。

相比之下，從2008年起，海天平均每2-3年就提價一次。提價的時間點與大豆及白糖價格上漲時間有一定的關係。

但從結果來看，海天的提價不單單是轉嫁成本壓力。據券商測算，海天味業的提價對單季度毛利率存顯著提振作用，且持續時間較長，平均為3-4 個季度。

能提價的內因包括生產工藝複雜、消費者粘性強、口味有一定的差異度；而外因麼，大家也看出來了，政府並沒有限制調味品企業的漲價行為。

茅台的量價齊升，則無需君臨贅言。

第二，金龍魚業績穩定性差，再加上盈利能力弱，所以其業績確定性不如貴州茅台和海天味業。

金龍魚近年營收相對穩定，從2016年1300億增長至2019年的1700億，但是2016年、2017年的淨利潤分別只有1億、7億。

造成這種業績不穩定的原因是公司原材料佔比過高，大豆成本佔到營收的80%，而大豆的價格波動也較大；

除此之外，金龍魚的大豆以境外採購為主，佔比達到60%以上，這又增加了匯率風險；如果採用衍生品對衝風險，但衍生品本身又有很高的風險，所以盈利能力很不穩定。

相比之下，海天的原材料佔比較低，且大豆均在國內採購，這樣子只用承擔一部分大豆價格波動的風險；而茅台的原材料佔比就更低了，那超過90%的毛利率已經説明一切了……

3

再展開説點別的。

金龍魚提供的社會分工環節，解放了現代居民，讓大家不用親自去種地收糧磨麪粉、熬油。

而金龍魚的品牌價值則在於幫助消費者節省選擇成本。消費者選擇金龍魚時，本質上是選擇信任金龍魚的生產過程安全有保障。

這種類型的品牌，優勢在於只要不作死，消費者是沒有額外精力去和其他品牌做對比的。粉絲談不上，復購率還是有保障的。

但缺陷在於，沒有定價權。

什麼叫定價權，市場上一般認為能夠主動提價而不懼銷量下滑。

金龍魚一旦主動提價，消費者會立即切換到其他品牌上。

而海天味業和茅台是有定價權的，並且這個定價權也無需論證，這已經是既定的事實。

其實，我們再追溯的深一點，當下的中國是一個分層十分劇烈的社會。

對不差錢的百來萬潛在消費者來説，茅台越貴反而越有面子；

對一兩億城鎮居民來説，直接買貴的醬油是放心的選擇；

但對幾億農民和收入一般的消費者來説，包裝米麪已經算是一種消費升級了。

公司未來的成長空間，就是隨着居民生活水平的提高，包裝糧油滲透率的提高，這和公司大力搭建渠道的策略是匹配的。

至於價格麼，真的別有太多想法。

另外一條路徑就是切入醬油、日化等高毛利業務，但畢竟這些領域已經有領頭羊跑出來了，想要吃到肉恐怕難度不小。

而且，對於公司千億級別的糧油收入基準，能帶來多大的邊際貢獻呢？

綜合來看，當下的業績、商業邏輯和未來的展望方面，糧油龍頭比醬油龍頭和白酒龍頭還是差了不少。

這幾年的市場風格下，投資者傾向於給確定性高的企業一定的估值溢價。

金龍魚相比其他的糧油企業有點溢價是可以接受的，但在滾動市盈率達到50多倍，和茅台一個水平的情況下，這估值水平肯定是偏高無疑的。

什麼，你説海天估值更高？

咱不能因為海天泡泡更大，就昧着良心説金龍魚沒泡泡呀！