機構：方正證券

評級：維持“推薦”

事件：公司FY20Q2實現營業收入1550.6億元（QoQ+0.9%、YoY+30.3%），毛利651.0億元（QoQ-6.0%、YoY+21.7%），經調整後EBITA865.9億元（QoQ+90.8，YoY+29.9%）。

我們的觀點：

1、主要財務指標分析：FY20Q2疫情控制持續向好，居民消費復甦，阿里巴巴的競爭壁壘+網絡效應+規模優勢集中體現，業績符合預期。營業收入1550.6億元（QoQ+0.9%、YoY+30.3%），毛利651.0億元（QoQ-6.0%、YoY+21.7%），經調整後EBITA865.9億元（QoQ+90.8，YoY+29.9%）。

（1）分業務收入：FY20Q2公司核心電商業務實現收入1309.2億元（QoQ-1.8%，YoY+29.3%）；非核心業務中，雲計算保持高增長，實現收入149.0億元（QoQ+20.7%，YoY+60.4%），數字媒體及娛樂實現收入80.7億元（QoQ+15.3%，YoY+10.6%），創新戰略和其他實現收入11.7億元（QoQ+7.1%，YoY-3.1%）。

（2）分業務經調整EBITA：FY20Q2公司實現核心電商經調整EBITA459.6億元（QoQ-10.3%，YoY+19.1%）；非核心業務同比虧損收窄，雲計算虧損1.6億元（QoQ-54.4%，YoY-70.1%），數字媒體及娛樂虧損7.1億元（QoQ-46.3%，YoY-67.8%），創新戰略和其他虧損23.8億元（QoQ-12.0%，YoY+24.2%）。

（3）分類型收入：公司自2020年9月起將原先列報的佣金收入結合為客户管理收入的一部分，以便更好地反映公司對商家的價值創造。FY20Q2公司客户管理收入693.4億元（QoQ-2.6%,YoY+20.4%）;其他收入261.3億元（QoQ-13.2%,YoY+43.6%）。

（4）費用情況：不考慮股權激勵費用，FY20Q2公司研發費用率9%，銷售及營銷費用率6%，一般及行政費用率4%，總體保持穩定，研發費用較高主要是由於達摩院的研發支出。

（5）利潤率情況：FY20Q2公司毛利為651.0億元（QoQ-6.0%，YoY+21.6%），毛利率42.0%（QoQ-3.0pct,YoY-2.0pct）,經調整後EBITA為865.9億元（QoQ-90.7%，YoY+29.8%），經調整後EBITA率為55.8%（QoQ+26.3pct,YoY-0.2pct）。

2、經營數據分析：FY20Q2公司用户增長放緩，基於用户基數已經達到了非常龐大的量級，未來增長將更多依賴於用户粘性和ARPU的提升。

（1）年度活躍用户數：FY20Q2公司年度活躍買家數達7.57億，相比上一季度增長1500萬，公司移動APP月活躍用户數8.81億，相比上一季度增長700萬。

（2）APP月度活躍用户數：2020年9月，手機淘寶月度活躍用户數7.70億，相比上一月度增長1700萬，淘寶特價版月度活躍用户數5967.5萬，相比上一月度增長1325萬。

3、盈利預測：我們繼續看好公司長遠發展和後續業績增長，我們預測2021-2023財年（至每年的3月底）營業收入分別為6283/7565/8988億元，淨利分別為1645/1752/2143億元，EPS1.18/1.25/1.52元，對應2021年目標價321.80美元，維持“推薦”評級。

風險提示：宏觀經濟增速下滑，市場競爭加劇，行業增長不及預期，政策風險，變現率及毛利率提升不及預期，新業務拓展不及預期，業務過度多元化、協同不足，營運資金不足、盈利不達預期等。